核心观点 - 报告的核心观点是：金价是交易问题而非预期问题，其波动主要由交易成本、交易情绪和交易结构驱动，而非基本面信息或逻辑的超预期[4][7] - 报告认为，2025年10月和2026年1月的金价剧烈波动无法用央行购金或全球货币体系重构等长期预期解释，本质是交易情绪和交易结构变化所致[4][7][9] - 展望未来，金价需重点关注交易成本、交易情绪和交易结构三方面，预计2026年涨幅有限但波动放大[4][20][21] 一、近年金价的波动不是预期问题 - 金价波动难以用预期视角（如基本面分析）有效解释，因黄金在实物和货币属性上较难出现信息不对称或新价格逻辑[4][7] - 2025年10月的金价大幅波动源于市场对“新一轮”贸易战及中美关系缓和的交易，导致避险情绪及其反转[7][9] - 2026年1月下旬的金价大幅波动（1月26日-29日一周涨幅高达10%）由委内瑞拉和伊朗事件催化情绪过热，吸引大量杠杆资金，随后因市场对沃什缩表主张定价，杠杆资金迅速获利了结，导致交易结构短期恶化[4][9] 二、黄金的传统定价逻辑在交易成本和交易情绪 - 回溯1975年以来，影响金价的两大核心因素是：机会成本（投资属性，表现为美元实际利率）和避险情绪（货币属性，表现为美元指数）[4][10] - 上述两大因素本质是交易问题，分别对应交易成本和交易情绪[4][10] - 2025年金价的几次大波动具体表现为：4月前和10月交易避险，8月和11月交易美联储降息[4][10] 三、金价未来重点关注交易成本、交易情绪和交易结构 - **交易成本**：当前美联储处于降息周期，机会成本整体不高；沃什的缩表主张目前受限，劳动力市场疲软，1月非农超预期暂不改整体降息方向，金价可能继续交易成本下行[4][15] - **交易情绪**：全球地缘不确定性近期有所缓解（地缘政治风险指数2月以来有所下行）但全年易升难降，发达国家债务持续性存疑，避险交易尚不会趋势性逆转；但情绪有周期性，沃什提名和国际关系缓和仅是导火索[15][18] - **交易结构**：2026年1月中旬金价一周上涨10%后，情绪过热吸引大量杠杆资金导致交易结构问题；芝加哥期货交易所（CME）随后提高保证金；截至2月初，杠杆水平有所下行，当前震荡行情若持续有助于形成更健康交易结构；后续需警惕新的交易层面催化（如成本进一步下行或情绪强化）导致结构再次恶化[4][14][15] 四、金价波动放大，今年预计涨幅有限 - 降息周期下交易成本低对金价形成支撑，但交易情绪有周期性，过热后会修正；CME上调保证金后市场震荡缓解了部分交易结构压力，需警惕后续交易结构恶化风险[4][20] - 基于黄金与美债两类避险资产的相对规模变化进行测算：2026年1月29日，黄金地上存量总市值首次与存量美债规模持平；若美债以相近斜率扩张且地上存金平稳增长，年内金价隐含上沿约在5700美元/盎司，2027年约6000美元/盎司[21][22] - 整体而言，2025年黄金的大涨难以重现，2026年金价预计涨幅有限但波动将放大[20][21]