报告行业投资评级 - 给予钢铁行业“买入”投资评级 [4] 报告的核心观点 - 全球铁矿石市场正从高景气阶段转向过剩让利阶段，2026年将是过剩周期的起点，原料端的宽松为钢厂盈利改善提供了成本基础 [1][2][3] - 行业投资逻辑的核心在于，铁矿原料端的让利构成了钢铁板块逻辑优化和景气反转的第一块拼图 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、全球铁矿供需格局：高品位集中，贸易三寡头 - **供给侧高度集中**：全球高品位赤铁矿资源高度集中在澳大利亚和巴西，两国凭借资源、物流和规模优势长期主导海运市场，2024年全球铁矿贸易量约17.07亿吨，澳洲出口占比约57%，巴西占比约21%，构成典型双寡头 [1][11][14] - **四大矿商占据主导**：力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG四大矿商在2024年累计份额为45%，控制着矿山、铁路、港口及贸易关系，具备更强的边际定价能力 [1][11][14][18] - **中国内矿成本高昂**：中国内矿以低品位磁铁矿为主，需复杂加工，成本显著高于海外矿。澳洲赤铁矿FOB成本比中国内矿偏低约40美元/湿吨，中国内矿精矿吨现金成本约71.7美元/湿吨，远高于海外主流矿的18-23美元/湿吨，主要承担边际补充角色 [1][11][19][22][23] - **需求端高度集中于中国**：铁矿石需求几乎全部用于炼钢，2024年全球生铁产量约1265百万吨，中国生铁产量约840百万吨，占全球比重约60%，是全球最重要的海运矿消费中心，决定了全球铁矿价格锚最终落在中国到岸市场 [1][11][30][31] 二、周期的转向：供给对价格负反馈虽迟来但已至 - **高价未引发大规模资本开支**：2021年以来的高矿价并未像上一轮周期那样刺激大规模资本开支，2022-2024年Top 40矿企资本开支在730-890亿美元区间波动，远低于2013年约1300亿美元的高点，四大矿商更注重股东回报和资本纪律 [38][42] - **资本流向非铁资产**：主要矿商将新增资本更多投向铜、钾盐、锂等更具成长性的非铁资产，例如力拓FY2025铜板块利润升至约59亿美元，必和必拓FY2025铜利润约123亿美元，已逼近铁矿的144亿美元利润 [2][43][46][48] - **新增供给终将兑现**：过去几年的高矿价已刺激一批新建和扩建计划，全球铁矿供给将重新进入上行通道。预计到2030年，全球现有矿山产铁将达到约1526百万吨，其中Simandou贡献约77百万吨，四大矿商新矿约44百万吨，其他新矿约94百万吨，合计有效增量接近1.7亿吨铁金属 [2][55] - **Simandou项目是关键代表**：Simandou项目具备高品位资源、主权协调、铁路港口配套和长期买方锁定，是推动本轮铁矿转向过剩的代表性项目。其CFR成本测算约为55美元/吨，投产后将对高成本内矿形成明显压制 [2][57][63][66][67] 三、库存的堰塞湖：决堤将强化过剩周期的速度和烈度 - **铁矿不具备金融属性**：铁矿价格主要由工业供需决定，不能简单套用降息导致商品普涨的逻辑。其需求高度依附钢铁工业周期，需要财政和钢材实物需求配合 [71][76][79] - **降价的三重动力**： 1. **供给冲击**：Simandou等新增高品位供给将直接压低边际成本曲线，若其形成约8000万吨铁金属当量供给，对应的CFR成本支撑大约可下移20美元/吨 [3][82] 2. **需求让利**：若国内钢铁行业在需求偏弱背景下通过减产、自律和平台化采购向上游重新索取利润，铁矿价格还将面临第二轮让利压力，合计中枢下移幅度可逼近30美元/吨 [3][84] 3. **库存放大效应**：当前港口库存已处于偏高3000万吨的水平（2026年Q1末港口库存约1.8亿吨，高于历史同期中枢1.5亿吨），前期由博弈等因素堆积的隐性库存，在供需预期扭转后可能率先转化为抛压，放大价格下行的速度与幅度 [3][89][90][95] - **定价博弈的暂时性**：2025年Q4以来矿价坚挺与中矿集团和必和必拓的定价权博弈及港口累库有关，但这种由库存和预期支撑的价格具有脆弱性，一旦预期扭转，库存可能转化为下跌时的抛压源 [3][93][95] 四、投资建议和估值 - **看好钢铁行业前景**：基于铁矿原料端进入让利周期的判断，原料端的宽松为钢厂盈利改善提供了成本侧的基础，因此看好钢铁行业的发展前景 [3][4]