报告核心观点 - 当前原生冶炼开工高位但原料紧缺，再生冶炼利润抬升推动再生铅锭放量，下游蓄企抬高电池售价需求边际好转，国内外铅锭现货边际转松，月差回落 [2] - 在国内冶炼厂冬季备库结束前，沪铅主要矛盾集中于原料端的紧缺和下游蓄企采买的抬升 [2][29] - 近期美联储官员表态边际转鹰，贵金属及有色金属情绪退潮，沪铅主力多头快速减仓，沪铅前20净持仓由多转空 [2][29] - 铅价在16300 - 17800区间内宽幅震荡，预计近期自区间上沿向下偏弱运行 [2][29] 原生端情况 - 因白银和硫酸价格强势，冶炼副产品给原生铅冶炼厂带来较高收益，高含银铅精矿紧俏 [4] - 2025年下半年矿山增加对低银矿计价，加剧加工费下行 [4] - 2025年3月以来原生铅冶炼厂周度开工率高于过去4年同期，三季度维持在66% - 69%高位，但原料紧缺限制原生铅锭放量 [4] - 2025年10月冶炼利润上行，原生铅锭月产量环比下滑0.55%，预计在原料转松前，月产量维持32 - 34万吨/月窄幅震荡 [4] 再生端情况 - 废电池库存缓慢抬升但仍处历年低位，跟涨乏力，再生铅冶炼厂利润较4月低点抬升700 - 800元/吨 [14] - 利润改善叠加原料库存相对充裕，再生铅冶炼厂产出放量，周度开工率从26%升至45%，月产量从28万吨升至34万吨附近 [14] 需求端情况 - 铅酸蓄电池价格抬升，一方面铅价偏强运行给下游蓄企带来原料压力，另一方面新国标为大容量铅酸蓄电池市场打开空间，经销商采买备库提供需求支撑 [18] 现货端情况 - 国内10月交割后铅锭社会及工厂库存去化至低位，10月下旬总库存不足4万吨，价格及月差长期横移使沪铅波动率低，10月23日盘面拉升后月差快速回落 [25] - 海外10月10日单日注销仓单11.76万吨，引发伦铅结构性风险担忧，Cash - 3S价差从 - 50美元/吨升至 - 17美元/吨，两次交仓后月差逐步回落 [25]