报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年铜价定价逻辑从宏观经济因素主导转向供需基本面驱动，未来走势受宏观政策与供需基本面双重影响，需求改善信号和政策刺激是价格突破关键 [1] - 全球铜矿供给格局以拉丁美洲为主导，矿端增速放缓，冶炼端产能扩张面临压力，产业链利润或向上游资源端集中 [2] - 全球精炼铜消费量稳步增长，下游需求主要来自电力建设、新能源车和家电行业，未来需求或维持高位，供需矛盾激化有望推动铜价上涨 [3] 各部分总结 复盘：铜定价逐步向供需基本面逻辑切换 - 2024年上半年铜价受宏观宽松预期、矿端供给扰动和需求边际扩张预期推动上涨，下半年随着宏观利好消化和需求平淡，价格冲高回落 [1] - 2025年起，铜价将更依赖基本面改善，其走势受宏观和供需两端共同影响，突破性上行需需求改善信号和政策刺激 [12] 铜供给：矿端增速放缓，冶炼端静待产能出清 全球铜矿供给 - 全球铜资源分布不均，南美洲主导地位稳固，智利和秘鲁是核心国家，前20大铜矿中拉丁美洲独占12席 [16][18] - 全球铜矿产出集中度较高，呈现“智利、秘鲁存量主导，刚果金贡献增量”格局，2015 - 2024年刚果（金）产量贡献持续增长 [19] 智利 - Escondida铜矿储量约3600万吨，2022 - 2024财年产量稳步修复，2025财年产量指引为118 - 130万吨 [25][26][27] - Collahuasi铜矿储量接近3300万吨，2022 - 2024年产量下滑，未来产能将扩张，2025 - 2028年和2032年起有新增产能计划 [36][38][39] - El Teniente铜矿储量约890万吨，2023年产量受自然灾害和安全事故影响下滑，C1成本中枢上移 [49][50] - Los Pelambres铜矿储量接近500万吨，2024年产量增长6.4%，成本受矿石品位下滑影响上升，但有因素对冲 [60][61][62] - 2025年智利新增铜矿供应约27.5万吨，2026 - 2027年或迎来产能集中投放 [67] 秘鲁 - Cerro Verde铜矿储量约1760万吨，产量逐年修复但2024年下降，成本中枢持续上行 [71][74] - Antamina铜矿储量接近190万吨，2024财年产量增长，2025财年指引产量下滑 [80][83] - Quellaveco铜矿储量约821万吨，2022年中投产，产量快速增长 [89][92] - Las Bambas铜矿储量约456万吨，不利因素出清后产量有望持续修复，2024年单位生产全成本同比下降 [96][98] 刚果（金） - Kamoa - Kakula铜矿为世界第四大高品位铜矿，紫金矿业间接拥有45%股权，已建成60万吨年产能 [102][103][105] - 2025年刚果（金）铜矿供应增量约23.8万吨，卡莫阿 - 卡库拉增量亮眼 [107] 全球铜矿增长 - 2024年以来铜矿投资周期与价格波动背离，CAPEX与勘探投资增速放缓，或因资源禀赋下行和成本上涨 [110] - 供给趋于刚性，铜价将获坚实支撑，价格对边际需求变化敏感度将倍增，下行风险弱化 [113] 中游冶炼 - 中游冶炼受制于上游精矿供给，加工费持续下行，产能扩张面临原料供应与环保成本上升的双重压力 [2] 铜需求：存量需求稳中有增，关注新能源边际需求变化 - 全球精炼铜消费量稳步增长，下游需求主要来自电力建设、新能源车和家电行业，多领域需求共振对冲房地产对铜需求的拖累 [3] - 未来两年，随着中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景推进和海外需求释放，铜金属消费量有望保持高位，供需矛盾将激化，铜价向上弹性增强 [3] 相关标的 - 紫金矿业投资评级为买入，2024 - 2027年EPS分别为1.21、1.53、1.72、1.89元 [7] - 洛阳钼业投资评级为买入，2024 - 2027年EPS分别为0.63、0.68、0.79、0.87元 [7]

铜价定价逻辑分析 - 沪铜价格年初至今强势走高，与美联储降息预期和商品整体趋势背离，贵金属和有色板块支撑商品指数避免跌至2020年12月以来新低 [3] - 铜价定价分为基本面（供应扰动如罢工、品位下行、资本开支长周期）和宏观定价（通胀预期、经济周期），近年宏观主导且与美债实际收益率联动，但近期经典范式出现背离 [4] - 铜价强势归因：美国新政府征税预期触发提前补库（Comex领跑）、地缘事件引发刚果金供应担忧、关键金属（锑/铋/钴）涨价烘托氛围 [7] 关税影响与库存腾挪 - 25%关税预期下全球铜库存腾挪，LME库存下降且注销仓单量激增，Comex库存从2024年8月2万吨增至10万吨以上，CME市场溢价13%暗示50%概率实现加税 [9] - 产业需求（非基金多头）驱动本轮行情，抢跑关税触发价差结构变化（铜油比/有色-黑色比走强），但关税落地后补库和开工下降或终结需求强度 [11][13] - 美国例外论升温或支撑美元抑制商品，前期备货透支需求可能形成负反馈螺旋 [16] 供需平衡与产出数据 - 2024年全球精炼铜产量同比增2 38%至2966万吨，智利2025年1月减产至42 28万吨但后续预期回升，2025年原生铜产量预计增1 5%至2331万吨 [17] - 新能源需求（光伏/风电/电动车）预计从2020年180万吨增至2029年440万吨，但实际面临低利润制约、中国电网投资偏向铝制特高压、建筑用铜占比从8%降至6%等挑战 [18][22][23] 历史周期与未来展望 - 历史降息周期中铜价上涨概率仅16 67%，且美元指数下行对铜价助力有限 [15][24] - 关税实施后需求真空或引发铜价回吐涨幅，非美市场难跟涨Comex高价，长期供应增长可靠但新能源需求存在政策依赖脆弱性 [26][27] - 建议短期谨慎看回调，长期关注【9200 9400】美元/吨逢低介入机会 [27]