核心观点总结 - 2025年全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行抑制需求，均价达9704美元/吨（同比+6%），年底突破历史新高[2] - 上游矿端短缺主因扰动事件和加工费过低，情绪反应高于实际基本面，2026年铜价走势需重点关注矿山供给[2][4] - 2026年预计供需紧平衡，缺口5万吨，全球供给/需求分别为2897/2901万吨（均同比+3%），铜价中枢或上行至10500美元/吨[5][67] - 金融属性转为助力铜价上涨，若美国温和降息美元走弱将支撑铜价，反之若降息缓慢或出现金融危机则形成压力[4][15] 2025年铜价表现与驱动因素 - 2025年铜价经历三涨三跌，波动区间8539-11068美元/吨，年底创历史新高，全年均价9704美元/吨（同比+6%）[4][12] - 价格驱动回归商品属性主导，与制造业PMI高度相关，金融属性呈负相关性，美元先涨后跌助推铜价上行[4][13] - 分阶段看：年初受"十五五"政策及新能源需求推动上涨15%；二季度因传统需求疲软及再生铜产量增加下跌14%；年中受矿难、地震等供给扰动及旺季需求推动波动上行19%[12] 全球供需格局分析 - 2024年全球精炼铜消费中国占比58%（1557万吨，同比+1.3%），美国占比6%（162万吨，同比+0.5%），2016-2024年CAGR为2%[2] - 2025年1-8月全球精炼铜消费量2358万吨（同比+5%），增量主要来自中国（+88万吨）、日本（+5万吨）、德国（+5万吨），墨西哥需求大幅减少[22][24] - 供给端：2025年1-8月铜精矿产量1535万吨（同比+3%），精炼铜产量1970万吨（同比+7%），矿端增速低于冶炼端，再生铜产量328万吨（同比+6%）[49][51] - 成本端：主要铜企现金成本从2021Q1的1.38美元/磅升至2025Q2的2.0美元/磅（+41%），TC/RC加工费处于历史极低水平[48][49] 中国需求结构变化 - 2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨（同比+7%/+2%/+13%），铜棒/铜板带略下滑[3][30] - 下游需求除房地产外均增长：电网投资同比+10%，电源投资同比+1%；汽车产量同比+11%（新能源车+30%）；家电产量稳健增长[32][33][40] - 电力领域用铜占比46%为最大需求来源，房地产占比不足10%且竣工面积同比-15%，对整体需求影响有限[30][33] 2026年行业展望与投资策略 - 供给约束强化：铜企资本开支自2012年峰值后回落，矿山品位持续下降（储量等级1998-2023年降59%），新增供应增速受限[53][54][61] - 投资主线聚焦上游资源释放（推荐紫金矿业、洛阳钼业）和下游高壁垒加工（推荐海亮股份），因矿端紧缺逻辑延续而冶炼产能过剩[5][71][72] - 库存方面：2025年全球交易所库存达62万吨（6年新高），但库存与铜价同向共振，预计2026年不会制约价格发展[63][64]

2025年铜价整体震荡上行，年内最高触及8.87万元/吨，受美联储降息预期、地缘政治、供需扰动等多重因素影响呈现阶段性波动。展望2026年，在供给持 续偏紧、需求结构优化及流动性宽松的共同作用下，铜行业有望迎来供需缺口扩大与价格上涨的格局，行业投资价值凸显。 供给端方面，全球铜矿面临长期紧缺压力。2024年全球铜矿供给增速仅1.77%，创近年新低，主要因铜矿品位持续下降、新矿发现不足且开发周期长达17 年。2025年供应端干扰率陡增，印尼Grasberg矿难、智利停电、矿山机械故障等事件频发，导致全球铜矿产量同比减少13.4万吨。全球铜矿产量高度集中， 前十大铜矿占比达23.96%，单一矿山停产易引发供给冲击。虽2026-2027年部分矿山复产将带动供给增长，但长期来看，在建项目有限、资本支出下降等问 题仍将制约产量提升，再生铜虽能补充供给，但短期难以扭转紧缺格局。此外，美国对进口铜征收50%关税重构全球贸易流，加剧区域性供需失衡。 需求端呈现"传统需求稳健，新需求高增"的特征。中国作为全球铜需求核心（占比58%），制造业与电网投资提供坚实支撑，美国再工业化、印度发展进一 步打开需求空间。新动能成为增长主力， ...

行业投资评级 - 强大于市，维持 [1] 报告核心观点 - 铜矿供给长期受限，干扰率上行，而AI、新能源等领域需求结构性改善，供需维持紧平衡，预计2026年LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格突破10万元/吨 [2] - 美联储降息周期开启在即，流动性宽松有望提振铜的金融属性 [2] 供给端分析 - 2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低 [10] - 铜矿平均品位自1991年以来下降40%，新矿发现速度放缓，1990-2023年间发现的239个新铜矿中仅14个在过去十年内发现，从发现到投产平均耗时17年 [11] - 铜矿产能利用率从2018年的85.2%下降至81.10% [11] - 2025年全球铜矿供应干扰率陡增，Grasberg项目因泥石流减产、Kakula项目因地震减产、Batu Hijau项目因采矿顺序调整减产，全年铜产量较2024年同比减产13.4万吨 [16][21][23] - 全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，一旦停产可能造成供给2-5%的损失 [13][14] - 2025年长单TC价格持续下行，截止11月14日达到每吨42.21美元，较年初下滑48.06美元/吨 [26] - 2025年精炼铜产量预计增长约3.4%，其中再生精炼铜产量预计增长4.5% [29] - 2024年中国全产业链再生铜量达到415万吨，占全球再生铜原料及直接利用总量458万吨的90.6% [29] - 2026-2027年新投产矿山贡献增量较少，主要增量来自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等矿山的产量恢复，预计带动矿端供给增长79.2万吨、96.1万吨 [22][23] 需求端分析 - 从2004年到2024年，全球铜消费增长62%，达到2700万吨，中国铜消费量占全球58% [39] - 传统需求占比保持在70%以上，新动能需求（新能源、AI等）到2030年占整体需求比重有望从16%提升至22% [2][40] - 新能源汽车耗铜量为传统燃油车的2-3倍，光伏每GW耗铜500-600吨，风电每GW耗铜800-1000吨 [44] - 2026-2030年光伏、风电、新能源汽车年复合增长预计为6.41%、7.55%、9.11% [44] - 2026年新能源相关需求增速为5.18%，2027-2030年年复合增速维持在8.5% [45] - AI服务器单柜用铜增长，GB200服务器铜用量达15-20公斤（传统服务器仅5-8公斤），单柜（8台）铜用量超200公斤 [49] - 2023年美国数据中心用电量占比为4.4%，预计到2028年提升至6.7%-12%，到2035年数据中心电力需求将增长三倍 [49] - 预计2030年AI服务器带动铜需求增量为76.48万吨 [51][53] 宏观因素影响 - 2025年一季度美联储释放年内四次降息信号，铜价推高至8.2万元/吨；四季度铜价最高达到8.87万元/吨 [8] - 2025年7月美国对进口铜征收50%关税，COMEX铜合约相对LME期铜溢价最高达到2877美元/吨，COMEX库存达到38万吨，占全球显性库存的60.87% [33][34] - 10月以来SOFA-IORB利差攀升至0轴上方，市场拆借需求攀升，流动性趋紧 [61] - 银行准备金占商业银行总资产比例在10月19日跌破12%以内，TGA账户余额截至11月18日约9000多亿美元，较年初4500亿美元水平大幅增长 [61] - 2023年美股四大云厂商AI相关资本支出约为1500亿美元，2025年预计为3200亿美元，两年时间增速达113% [65] 价格展望 - 2026年继续维持供需缺口状态，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨 [2][71] - 远期随着矿端供给减少，供需缺口逐步扩大，铜价长期向好 [2][71]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 供给：9月全球铜精矿产量环比-0.3% （1）铜矿：2025年7月中国铜精矿产量为13.8 万吨，环比-6.3%，同比-1.6%；9月全球铜精矿产量为191.4 万吨，环比-0.3%。（2）废铜：截至2025年11月21日，精废价差为2675 元/吨，环比11月14日-813 元/吨。 冶炼：10月电解铜进口量同比-21.5%，出口量同比+542% 1）产量：2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨，环比-2.6%，同比+9.6%。（2）TC：截至2025年 11月21日，TC现货价为-41.82 美元/吨，环比11月14日+0.0 美元/吨，处2007年9月以来低位。（3）进出 口：10月电解铜进口量同比-21.5%，出口 ...

铜价表现与市场动态 - LME三个月期铜和沪铜2512合约分别创下历史高点 COMEX铜价在7月24日刷新历史极值 [1] - 铜价整体呈现强劲上涨势头 创历史新高 且波动较为剧烈 [3] - 铜作为高金融属性商品 受汇率 地缘政治等多重因素影响 [5] - 2025年市场博弈降息预期 成为铜价格波动的重要驱动力 [6] - 铜价短期或维持高位震荡格局 但受高价抑制需求及宏观不确定性影响 存在阶段性回调风险 [7] - 中长期看 铜价中枢上移 2026年在供需缺口扩大 库存低位驱动下有望突破90000元/吨关口 [7] 产业链上游影响 - 上游原材料价格扰动对中下游生产环节形成直接冲击 [1] - 不少铜冶炼厂面临原料库存耗尽的困境 减产面持续扩大 [1] - 海外矿山享受了铜价上涨带来的绝大多数利润 例如嘉能可 Freeport-McMoRan Codelco和力拓等 [3] - 铜矿加工费持续下降 海外矿山向中国铜冶炼厂报的长单加工费在2025年跌至25美元/吨左右 现货进口铜精矿加工费则跌至负值 [3] - 全球铜矿供应增速仅1.6% 远低于冶炼产能扩张速度 [6] - 2024年至2026年间 中国及刚果金新增冶炼产能近300万吨 而矿石供应增长缓慢 [6] - 铜精矿加工费在2025年跌至历史最低的-44.5美元/千吨 冶炼厂陷入亏损减产 [6] 产业链中游影响 - 拥有铜矿资源的铜冶炼企业如江西铜业 紫金矿业 西部矿业 中国五矿和金钼股份等受影响较小 [3] - 多数铜矿外采占比较高的铜企业受影响较为明显 [3] - 精铜杆企业面临两头承压格局 一方面精炼铜价格高企 成本攀升 另一方面因传统需求不足导致加工费很难提升 [3] - 再生铜杆企业因精铜至废铜价差扩张 废铜价格传导较慢 下游采购再生铜杆意愿更高 利润好于精铜杆 [3] - 新能源电池高速增长带来铜箔需求增长 相对于铜杆 铜管等传统铜产品 当前铜箔需求表现较为强劲 [3] - 铜产业链中间环节的生产经营风险正在加大 高波动市场违约风险加剧 下游生产经营利润下滑 在铜材加工环节最为明显 [4] 产业链下游影响 - 铜原料成本上涨已显著抑制下游产业链 目前铜产业链下游中小企业减产面已达18% [2] - 电缆 家电等传统用铜企业面临较大成本压力 加之终端销售压力较大 企业利润面临下滑 [4] - 新能源汽车 电池 光伏等领域企业 受价格战冲击 铜价上涨亦带来了较大成本压力 [4] - 持续的成本压力已加速了铜铝替代进程 在电缆 散热器等多个应用领域 铝的成本优势愈发凸显 长期来看可能削弱铜的需求基数 [2] - 以往下游企业铜原材料的备货周期都在一个季度左右 但当前一些企业库存储备不足一个月 甚至宁愿暂时停产观望 [4] 供需格局分析 - 铜矿供应端持续受到扰动 新能源和AI算力带来的铜需求增长预期 推动市场价格上行 [5] - 需求端传统的电力 地产和基建带来的铜消费增长低迷 而新能源汽车 光伏和风电带来了需求的增长 [5] - 新能源领域用铜需求年均增长超70万吨 对传统领域如建筑业和制造业低迷形成对冲 [6] - 未来铜市场供需格局将呈现短期紧平衡 中长期结构性短缺的特征 [7] - 供给端因矿端扰动 冶炼亏损及资本开支不足而增长乏力 供应呈现边际紧张 [7] - 国内再投产电解铜产能有限 因此供应约束将从矿端和冶炼端体现 [7] - 在需求端 由AI数据中心 能源转型及电网投资强力拉动 [7] - 预计在2025年精炼铜小幅过剩后 2026年将转向至少10万吨的短缺 [7] 行业发展趋势与应对策略 - 在AI带来的算力用电需求增长没有其他途径替代前 铜供应缺口很难证伪 铜价易涨难跌 [1][8] - 有色金属行业原先通过大规模扩产能 低价和低水平竞争等粗放式发展模式将难以为继 [8] - 行业从量的增长迈向质的提升 实现高质量的供给 以高效利用提升资源保障能力 以科技创新提升高端供给水平 以高质量供给引领创造新需求 [8] - 随着铜产业转型升级加快 高端制造和新兴产业需求引领行业稳健发展 而低效产能扩张受限 行业洗牌加剧 [1][8] - 中下游企业可通过三种方式应对成本压力 一是做好管理优化 降本增效 二是通过技术改进和工艺优化 研究以铝代铜等工艺 三是通过期货及期权衍生品对冲 [8] - 截至2025年8月底 A股实业上市公司套保参与率为29.9% 其中有色金属相关企业套保参与率已超过90% [8]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 氧化铝短期下行空间有限，预计维持底部震荡，关注企业减产规模和库存拐点[1] - 电解铝短期将维持高位震荡，需关注海外货币政策和国内库存去化节奏[1] - 铝合金短期内ADC12价格预计维持震荡，关注废铝供应、下游采购和库存去化情况[2] - 锡价回调偏多，关注宏观变化和缅甸供应恢复情况[4] - 锌价短期下方空间有限、或震荡为主，关注需求改善、降息预期和精锌累库情况[6] - 铜价中长期重心上移，关注海外降息预期等宏观驱动[8] - 镍盘面预计偏弱运行，关注宏观预期和印尼产业政策[11] - 不锈钢短期盘面预计仍偏弱，关注钢厂减产和镍铁价格[13] - 碳酸锂短期盘面或先向下后震荡，关注年底需求改善持续性[15] - 工业硅预计价格在8500 - 9500元/吨区间波动[17] - 多晶硅维持价格高位区间震荡，关注平台公司、产量控制、需求订单和仓单消化情况[18] 根据相关目录分别进行总结 铝产业链 - 价格：SMM A00铝等价格下跌，氧化铝部分地区持平或微跌，进口盈亏、月间价差有变化[1] - 基本面：10月氧化铝、电解铝产量增加，电解铝进口微增、出口下降，部分开工率有变动，库存有不同表现[1] 铝合金 - 价格：SMM铝合金ADC12等价格下跌，精废价差缩小，月间价差有变化[2] - 基本面：10月再生铝合金锭等产量有增减，开工率有变动，库存有变化[2] 锡产业 - 价格：SMM 1锡等价格微跌，月间价差变化大，进口盈亏下降[4] - 基本面：9 - 10月锡矿进口、精炼锡进出口等有变动，库存有增减[4] 锌产业 - 价格：SMM 0锌锭价格微涨，进口盈亏、月间价差有变化[6] - 基本面：10月精炼锌产量增加、进口减少、出口大增，开工率有变动，库存有变化[6] 铜产业 - 价格：SMM 1电解铜等价格下跌，精废价差缩小，月间价差有变化[8] - 基本面：10月电解铜产量、进口量下降，开工率有变动，库存有增减[8] 镍产业 - 价格：SMM 1电解镍等价格下跌，成本有变化，月间价差有变动[11] - 基本面：中国精炼镍产量增加、进口大增，库存有减少[11] 不锈钢产业 - 价格：304/2B不锈钢卷等价格有变动，原料价格部分稳定部分下跌，月间价差有变化[13] - 基本面：中国和印尼300系不锈钢粗钢产量微增，进出口有变动，库存有减少[13] 锂产业 - 价格：SMM电池级碳酸锂等价格上涨，锂辉石精矿价格下跌，月间价差有变化[15] - 基本面：10月碳酸锂产量、需求量增加，进口增加、出口大增，库存减少[15] 工业硅产业 - 价格：华东通氧SI5530等工业硅价格持平，月间价差有变化[17] - 基本面：全国工业硅产量增加，部分地区有增减，开工率有变动，库存有变化[17] 多晶硅产业 - 价格：N型复投料等现货价格持平，期货价格波动，月间价差有变化[18] - 基本面：多晶硅、硅片产量有增减，进出口有变动，库存有增加[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对各期货品种进行分析并给出趋势判断，如黄金降息预期回升、白银再创新高、铜LME库存减少支撑价格等，为投资者提供参考[2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金降息预期回升，昨日沪金2512收盘价953.20元/吨，日涨幅 -0.83%，趋势强度1 [2][5] - 白银再创新高，昨日沪银2512收盘价12351元/吨，日涨幅 -1.96%，趋势强度1 [2][5] 有色金属 - 铜LME库存减少支撑价格，昨日沪铜主力合约收盘价86900元/吨，日涨幅 -0.74%，趋势强度0 [2][9] - 锌区间震荡，昨日沪锌主力收盘价22425元/吨，日涨幅 -1.39%，趋势强度0 [2][12] - 铅国内库存增加施压价格，昨日沪铅主力收盘价17505元/吨，日涨幅 -0.93%，趋势强度0 [2][15] - 锡高位回落，昨日沪锡主力合约收盘价291450元/吨，日涨幅 -2.24%，趋势强度1 [2][20] - 铝短期有压力，氧化铝基本面压力仍在，铸造铝合金跟随电解铝，沪铝主力合约收盘价21840元/吨，趋势强度0 [2][24] - 镍镍价破位下行，承压震荡运行，昨日沪镍主力收盘价117080元/吨，趋势强度0 [2][29] - 不锈钢弱现实压制钢价，但下方难言广阔，昨日不锈钢主力收盘价12380元/吨，趋势强度0 [2][29] 能源化工 - 碳酸锂高位震荡，关注需求环比走弱风险，2601合约收盘价87360元/吨，趋势强度0 [2][34] - 工业硅仓单继续去化，底部仍有支撑，Si2601收盘价9020元/吨，趋势强度1 [2][38] - 多晶硅关注开会情况，PS2601收盘价54045元/吨，趋势强度0 [2][38] - 铁矿石震荡反复，12601收盘价772.5元/吨，趋势强度0 [2][42] - 螺纹钢表需数据降幅收窄，宽幅震荡，RB2601收盘价3053元/吨，趋势强度0 [2][46] - 热轧卷板表需数据降幅收窄，宽幅震荡，HC2601收盘价3256元/吨，趋势强度0 [2][46] - 硅铁成本底部支撑，宽幅震荡，硅铁2601收盘价5490元/吨，趋势强度0 [2][50] - 锰硅成本底部支撑，宽幅震荡，锰硅2601收盘价5748元/吨，趋势强度0 [2][50] - 焦炭跟随回调，J2601收盘价1669.5元/吨，趋势强度0 [2][55] - 焦煤供给预期反复，估值下挫，JM2601收盘价1192元/吨，趋势强度0 [2][56] - 原木震荡反复，2601合约收盘价788.5元/吨，趋势强度0 [2][58] - 对二甲苯中期偏强，正套，PX主力收盘价6806元/吨，趋势强度0 [2][62] - PTA成本支撑偏强，PTA主力收盘价4700元/吨，趋势强度0 [2][62] - MEG供应压力边际缓解，但反弹高度或有限，MEG主力收盘价3922元/吨，趋势强度0 [2][62] - 橡胶震荡运行，橡胶主力（01合约）日盘收盘价15215元/吨，趋势强度0 [2][68] - 合成橡胶震荡承压，顺丁橡胶主力（01合约）日盘收盘价10445元/吨，趋势强度 -1 [2][73] - 沥青出货放缓，弱势震荡，BU2512收盘价3049元/吨，趋势强度0 [2][76] - LLDPE部分供应扰动，关注进口压力，L2601收盘价6853元/吨，趋势强度0 [2][91] - PP短期不追空，中期趋势仍有压力，PP2601收盘价6474元/吨，趋势强度 -1 [2][95] - 烧碱震荡偏弱，01合约期货价格2327元/吨，趋势强度 -1 [2][99] - 纸浆震荡运行，纸浆主力（01合约）日盘收盘价5480元/吨，趋势强度0 [2][103] - 玻璃原片价格平稳，FG601收盘价1032元/吨，趋势强度0 [2][107] - 甲醇弱势运行，甲醇主力（01合约）收盘价2055元/吨，趋势强度 -1 [2][110] - 尿素估值区间内运行，尿素主力（01合约）收盘价1652元/吨，趋势强度0 [2][116] - 苯乙烯关注乙苯增量，短期震荡，苯乙烯2512收盘价6450元/吨，趋势强度0 [2][119] - 纯碱现货市场变化不大，SA2601收盘价1226元/吨，趋势强度0 [2][121] - LPG下游买兴较强，短期相对抗跌，PG2512收盘价4350元/吨，趋势强度0 [2][124] - 丙烯需求预期好转，短期偏强震荡，PL2601收盘价5903元/吨，趋势强度0 [2][124] - PVC趋势仍有压力，01合约期货价格4608元/吨，趋势强度 -1 [2][131] - 燃料油弱势震荡，短期仍然弱于低硫，FU2512收盘价2619元/吨，趋势强度0 [2][134] - 低硫燃料油小幅反弹，外盘现货高低硫价差延续高位，LU2512收盘价3255元/吨，趋势强度0 [2][134] 农产品 - 短纤上游波动放大，短期震荡偏强，短纤2512收盘价6180元/吨，趋势强度0 [2][146] - 瓶片上游波动放大，短期震荡偏强，瓶片2512收盘价5772元/吨，趋势强度0 [2][146] - 胶版印刷纸低位震荡，OP2601.SHF收盘价4264元/吨，趋势强度0 [2][149] - 纯苯海外调油启动，短期震荡为主，BZ2603收盘价5526元/吨，趋势强度0 [2][154] - 棕榈油短期利空暂充分，关注产地去库进程，棕榈油主力（日盘）收盘价8644元/吨，趋势强度0 [2][157] - 豆油美豆端缺乏驱动，震荡运行，豆油主力（日盘）收盘价8256元/吨，趋势强度0 [2][157] - 豆粕美农报告无超额利多，或跟随美豆回调，DCE豆粕2601收盘价3092元/吨，趋势强度 -1 [2][167] - 豆一或跟随豆类市场调整，DCE豆一2601收盘价4215元/吨，趋势强度0 [2][167] - 玉米震荡运行，C2601收盘价2185元/吨，趋势强度0 [2][170] - 白糖区间整理，期货主力价格5470元/吨，趋势强度0 [2][174] - 棉花新棉上市压力仍压制期价，CF2601收盘价13450元/吨，趋势强度0 [2][179] - 鸡蛋近弱远强，鸡蛋2512收盘价3033元/吨，趋势强度0 [2][183] - 生猪肥标价差走弱，降温涨价预期落空，河南现货11980元/吨，趋势强度 -2 [2][185] - 花生关注现货，PK601收盘价7884元/吨，趋势强度0 [2][189]

铝行业 - 核心观点：缺铝逻辑有望逐步兑现，铝价迎来上行周期，电解铝盈利持续扩张 [1][3] - 价格与盈利：本周沪铝价格上涨1.48%至2.20万元/吨，电解铝毛利为6051元/吨，环比上涨5.40% [1][3] - 库存情况：伦铝库存55.24万吨环比增加0.57%，沪铝库存11.49万吨环比增加1.38%，国内现货库存61.9万吨环比减少0.16% [1][3] - 供需格局：国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长，电解铝明年或出现短缺格局 [3] - 氧化铝市场：氧化铝基本面维持过剩格局，现货价格持平为2855元/吨，运行产能达8955.9万吨/年，周度开工率下跌0.81个百分点至81.18% [3] 铜行业 - 核心观点：宏观因素交织催化，短期铜价维持震荡，中长期供需格局或转向短缺，铜价有望迎来上行周期 [2] - 价格表现：本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为+0.99%、+1.12%、+1.86% [2] - 库存情况：伦铜库存13.6万吨环比减少0.13%，纽铜库存38.1万短吨环比增加3.23%，沪铜库存10.9万吨环比减少4.89%，国内电解铜社会库存20.1万吨环比减少1.08% [2] - 需求指标：电解铜杆周度开工率66.88%，环比提升4.91个百分点 [2] - 中长期展望：铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，叠加美联储进入降息周期，支撑铜价上行 [2] 锂行业 - 核心观点：锂电需求超预期，锂盐进入去库周期，锂价底部回升，板块公司有望迎来利润拐点 [4][5] - 价格走势：本周碳酸锂价格上涨5.91%至8.52万元/吨，锂辉石精矿上涨8.52%至1006美元/吨，碳酸锂期货主力合约上涨6.15%至8.74万元/吨 [4] - 库存与供给：本周碳酸锂产量2.15万吨环比增加0.1%，SMM周度库存12.05万吨环比减少2.8%，碳酸锂实现连续13周去库 [4] - 需求表现：磷酸铁锂10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11%，反映出下游需求较好的强现实 [4][5] 钴行业 - 核心观点：钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行 [5] - 价格数据：本周MB钴上涨0.53%至23.65美元/磅，国内电钴价格上涨3.39%至39.7万元/吨 [5] - 供应扰动：刚果（金）解除钴出口禁令改为实施出口配额制，但中间品出口审批仍未通过，预计原料到港时间在2026年3月，短期内供需偏紧格局未变 [5]

核心观点 - 短期铜价呈现震荡格局，但在需求修复后仍看好其上行趋势 [4] - 自由港削减2025-2026年铜产量，预示供给将维持紧张 [4] - 尽管部分下游领域排产同比下降，但线缆等关键领域开工率在铜价上行中仍有回升，显示需求韧性 [4][8] 价格与市场表现 - 截至2025年11月14日，SHFE铜收盘价为86,900元/吨，环比11月7日上涨1.12% [4] - 同期LME铜收盘价为10,846美元/吨，环比上涨1.41% [4] - SHFE铜活跃合约持仓量为19.2万手，环比上周下降5.8%，处于1995年以来54%分位数 [10] - COMEX非商业净多头持仓为3.0万手，环比下降0.4%，处于1990年以来64%分位数 [10] 库存情况 - 截至2025年11月14日，国内主流港口铜精矿库存为64.8万吨，环比上周增加2.9% [5] - 截至2025年11月10日，全球三大交易所电解铜库存合计62.1万吨，环比11月3日增加2.5% [5] - LME铜全球库存为13.6万吨，环比下降0.4% [5] - SMM铜社会库存为20.1万吨，环比11月6日下降1.1% [5] 供给端分析 - 2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比下降6.3%，同比下降1.6% [6] - 2025年8月全球铜精矿产量为193.7万吨，环比下降0.3% [6] - 截至2025年11月14日，精废价差为3,488元/吨，环比11月7日扩大500元/吨 [6] - 2025年10月SMM中国电解铜产量为109.16万吨，环比下降2.6%，同比上升9.6% [7] - TC现货价为-41.82美元/吨，环比下降0.5美元/吨，处于2007年9月以来低位 [7] 需求端分析 - 线缆需求约占国内铜需求31%，2025年11月13日当周线缆企业开工率为64.36%，环比上周上升0.91个百分点 [8] - 空调需求约占国内铜需求13%，2025年11月、12月及2026年1月家用空调排产同比变化分别为-23.7%、-12.8%和+16.1% [8][9] - 铜棒需求约占国内铜需求4.2%，2025年10月黄铜棒开工率为43.5%，环比下降1.6个百分点，同比下降7.8个百分点 [9]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 短期铜价震荡，需求修复后仍看好铜价上行 [1] - 自由港削减2025-2026年铜产量，供给后续维持紧张；线缆企业开工率在铜价上行中仍有回升，Q4电网旺季效应仍存；空调排产环比持续改善；供需仍将维持偏紧格局，铜价在短期震荡后后续仍有望继续上行 [1] - 宏观层面中美经贸摩擦朝向缓和方向，供给端矿端干扰不断，废铜产量增速放缓，2025-2026年铜供给紧张状态不变，看好贸易冲突消化以后铜价上行 [113] 价格与市场表现 - 截至2025年11月14日，SHFE铜收盘价86900元/吨，环比11月7日+1.12%；LME铜收盘价10846美元/吨，环比11月7日+1.41% [1] - 截至2025年11月14日，SHFE铜活跃合约持仓量19.2万手，环比上周-5.8%，持仓量处1995年至今54%分位数 [4] - 截至2025年9月23日，COMEX非商业净多头持仓3.0万手，环比上周-0.4%，持仓量处1990年以来64%分位数 [4] 库存情况 - 截至2025年11月13日，SMM铜社会库存20.1万吨，环比11月6日-1.1% [2] - 截至2025年11月13日，LME铜全球库存为13.6万吨，环比-0.4% [2] - 截至2025年11月10日，全球三大交易所库存合计62.1万吨，环比11月3日+2.5% [2] - 截至2025年10月底，SMM中国消费商电解铜月度库存为112618吨（处于近6年以来同期低位），环比-4.8% [29] 供给端分析 - 2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比-6.3%，同比-1.6%；2025年8月全球铜精矿产量为193.7万吨，环比-0.3% [2] - 截至2025年11月14日，国内主流港口铜精矿库存64.8万吨，环比上周+2.9% [2] - 截至2025年11月14日，精废价差为3488元/吨，环比11月7日+500元/吨 [2] - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨，环比-2.6%，同比+9.6% [3] - 截至2025年11月14日，TC现货价为-41.82美元/吨，环比11月7日-0.5美元/吨，处2007年9月以来低位 [3] 需求端分析 - 线缆企业约占国内铜需求31%，2025年11月13日当周开工率为64.36%，环比上周+0.91pct [3] - 空调约占国内铜需求13%，产业在线2025年10月27日更新，11月、12月、2026年1月家用空调排产同比-23.7%、-12.8%、+16.1%，但排产环比持续改善 [3] - 铜棒约占国内铜需求4.2%，黄铜棒2025年10月开工率43.5%，环比-1.6pct、同比-7.8pct [3] - 2025年10月铜管产量为14.19万吨，环比-7.9%，同比-14.0% [99] 投资建议 - 预计后续随供给收紧和需求改善，后续铜价有望继续上行 [4] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][113]