投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司铜矿与冶炼产量均实现增长，主要产品价格上涨带动收入提升[4][5] - 公司矿山自给率有望提升，米拉多铜矿二期投产后将优化冶炼利润[6][7] - 尽管2025年归母净利润同比下滑14.02%至24.15亿元，但2025年第四季度业绩大幅改善，归母净利润同比激增715.50%至6.44亿元[3] - 预计2026-2028年归母净利润将显著增长，分别为51.02亿元、58.07亿元和65.22亿元[8] 财务与经营业绩总结 - 2025年全年实现营业收入1728.25亿元，同比增长18.68%[3] - 2025年第四季度实现营业收入509.32亿元，同比增长29.56%，环比增长11.17%[3] - 2025年铜产品收入1426.01亿元，同比增长15.87%；黄金等副产品收入252.71亿元，同比增长31.12%；化工及其他产品收入42.18亿元，同比增长83.99%[5] - 2025年生产铜精矿含铜量19.77万吨，同比增长27.38%；生产阴极铜195.48万吨，同比增长10.56%；生产硫酸621.85万吨，同比增长16.02%；生产黄金20.506吨，同比下降10.49%[5] - 2025年铜产品毛利率为3.69%，同比下降0.68个百分点[7] - 2025年整体毛利率为7.9%，预计2026-2028年将逐步提升至9.1%、9.5%和9.9%[10] 市场与价格环境 - 2025年国内铜现货均价为8.11万元/吨，同比上涨8.17%[5] - 2025年硫酸现货均价为673.57元/吨，同比大幅上涨114.23%[5] - 2025年黄金现货均价为797.68元/克，同比上涨43.12%[5] - 2025年铜加工费跌至历史低位，冶炼成本增长对公司业绩产生一定影响[7] 未来展望与预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1898.68亿元、1984.41亿元和2078.37亿元，增速分别为9.9%、4.5%和4.7%[10] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为51.02亿元、58.07亿元和65.22亿元，同比增速分别为111.3%、13.8%和12.3%[10] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.14倍、15.05倍和13.40倍[8][10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%显著提升至2026-2028年的13.0%、13.9%和14.6%[10] 公司项目进展 - 米拉多铜矿二期正全力推进采矿合同签署工作，其投产有望提升公司矿山自给率，降低冶炼成本压力[7]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 短期铜价震荡，但继续看好2026年铜价上行[1] - 宏观层面，中东地缘风险对全球经济增长预期构成压制，利空铜价[1] - 供需层面，铜精矿现货紧张（TC现货价续创新低），国内废铜产量难有增长，而电网、空调等需求好于预期，2026年供需偏紧的矛盾未变[1] - 预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行[4] 本周市场表现与库存 - **价格表现**：截至2026年4月17日，SHFE铜收盘价102,290元/吨，环比4月10日上涨3.91%；LME铜收盘价13,349美元/吨，环比上涨3.83%[1][16] - **股票表现**：本周铜行业股票多数上涨，涨幅靠前的公司包括海亮股份（+17.66%）、众源新材（+13.8%）、洛阳钼业（+6.7%）[15] - **全球库存**：截至2026年4月17日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计123.5万吨，环比4月10日下降1.4%[2][24] - **国内社会库存**：截至2026年4月16日，SMM电解铜社会库存28.3万吨，环比下降11.5%[2][24] - **LME库存**：截至4月16日，LME铜全球库存40.0万吨，环比微增0.3%[2][24] - **产业链库存**：截至2026年3月底，中国冶炼企业电解铜库存9.8万吨，环比下降33.4%；消费商电解铜库存12.4万吨（处于近6年同期低位），环比增加2.9%[27] 供给端分析 - **铜精矿供应**： - 2026年2月中国铜精矿产量11.3万吨，环比下降14.8%，同比下降9.3%[2][48] - 2026年1月全球铜精矿产量191.9万吨，同比增长1.9%，环比下降6.3%[2][53] - 截至2026年4月17日，国内主流港口铜精矿库存64.9万吨，环比上周增加12.7%，处于2022年5月有统计以来的17%分位数[2][48] - **废铜供应**： - 2026年3月国内废铜（旧废+新废）产量合计15.4万金属吨，环比下降8.4%，同比下降21.4%[59] - 2026年2月废铜进口14.5万金属吨，环比下降30.3%，同比下降12.3%[59] - 截至2026年4月17日，精废价差为1,442元/吨，环比4月10日扩大816元/吨[2][56] - **冶炼与加工**： - 2026年3月SMM中国电解铜产量120.61万吨，环比增长5.6%，同比增长7.5%；铜冶炼厂开工率88.47%，环比增加4.53个百分点[3][68] - 截至2026年4月17日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-79.77美元/吨，环比下降14.2美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来的低位[3][62] - 2026年2月电解铜进口15.3万吨，环比下降24.9%，同比下降42.9%；出口7.8万吨，环比下降16.2%，同比大幅增长141.0%[3][71] 需求端分析 - **电力需求（约占国内铜需求31%）**： - 截至2026年4月16日，电线电缆企业周度开工率69.43%，环比上周提升0.95个百分点[3][77] - 2026年1-2月电网基本建设投资完成额累计837.53亿元，累计同比大幅增长92.0%[85] - 2026年1-2月电源基本建设投资完成额累计1,043.51亿元，累计同比增长38.6%[85] - **家电需求（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线数据，2026年4月、5月、6月家用空调排产同比变化分别为-4.9%、+6.3%、+10.5%[3][94] - 2026年3月铜管企业月度开工率82.45%，环比大幅提升23.71个百分点[97] - **建筑地产需求（黄铜棒约占国内铜需求4.2%）**： - 2026年3月，SMM黄铜棒开工率52.59%，环比大幅提升29.81个百分点，但同比下降1.79个百分点，仍处于近6年同期低位[3][101] 期货与宏观数据 - **期货持仓**： - 截至2026年4月17日，SHFE铜活跃合约持仓量13.5万手，环比上周下降22.6%，持仓量处于1995年至今的29%分位数[4][31] - 截至2026年4月14日，COMEX铜非商业净多头持仓5.5万手，环比上周大幅增加37.0%，持仓量处于1990年以来的82%分位数[4][31] - **宏观数据**： - 截至2026年4月18日，市场预计美联储2026年4月加息25个基点的概率为2.1%[36] - 美国2026年3月CPI同比增速3.3%，核心CPI同比增速2.6%[36] 投资建议与重点公司 - **投资建议**：推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色[4][109] - **重点公司盈利预测与估值（股价截至2026年4月17日）**： - **西部矿业**：股价28.67元，预计2026年EPS为2.02元，对应2026年PE为14倍，评级“增持”[5][110] - **紫金矿业**：股价34.73元，预计2026年EPS为2.93元，对应2026年PE为12倍，评级“增持”[5][110] - **洛阳钼业**：股价20.23元，预计2026年EPS为1.60元，对应2026年PE为13倍，评级“增持”[5][110] - **金诚信**：股价62.88元，预计2026年EPS为4.51元，对应2026年PE为14倍，评级“增持”[5][110]

核心观点 - 短期铜价呈现震荡格局，但行业对2026年铜价上行趋势保持乐观 [4] - 宏观层面，中东地缘风险推高油价，引发市场对“滞涨”的担忧，对铜价构成压制 [4] - 供需层面，铜精矿供应持续紧张，而铜价下跌后下游补库需求强烈，国内社会库存下降，电网与空调需求好于预期，去库趋势有望延续，2026年供需偏紧的矛盾未变 [4] 库存情况 - 截至2026年4月10日，国内主流港口铜精矿库存为57.6万吨，环比下降7.0% [5] - 截至2026年4月10日，全球三大交易所电解铜库存合计124.6万吨，环比下降1.7% [5] - LME铜全球库存为39.3万吨，环比增加7.8% [5] - SMM铜社会库存为31.9万吨，环比大幅下降13.1% [5] - COMEX铜库存为58.7万吨，环比微降0.2% [5] 供给情况 - 2026年2月，中国铜精矿产量为11.3万吨，环比下降14.8%，同比下降9.3% [6] - 2026年1月，全球铜精矿产量为191.9万吨，同比增长1.9%，环比下降6.3% [6] - 截至2026年4月10日，精废价差为627元/吨，环比大幅增加718元/吨 [6] 冶炼情况 - 2026年3月，SMM中国电解铜产量为120.61万吨，环比增长5.6%，同比增长7.5% [7] - 截至2026年4月10日，TC（粗炼费）现货价为-78.2美元/吨，环比下降18.1美元/吨，处于2007年9月以来的低位 [7] - 2026年2月，中国电解铜进口量为15.3万吨，环比下降24.9%，同比下降42.9% [7] - 2026年2月，中国电解铜出口量为7.8万吨，环比下降16.2%，同比大幅增长141.0% [7] 需求情况 - 线缆行业约占国内铜需求的31%，2026年4月9日当周线缆企业开工率为68.48%，环比下降1.47个百分点 [11] - 空调行业约占国内铜需求的13%，据产业在线数据，2026年4月至6月空调排产同比变化分别为-4.9%、+6.3%、+10.5% [11] - 铜棒行业约占国内铜需求的4.2%，2026年3月黄铜棒开工率为52.59%，环比大幅上升29.81个百分点，同比下降1.79个百分点 [11] 市场与价格 - 截至2026年4月10日，SHFE铜收盘价为98,440元/吨，环比4月3日上涨2.67% [4] - 截至2026年4月10日，LME铜收盘价为12,857美元/吨，环比4月3日上涨3.08% [4] - 截至2026年4月10日，SHFE铜活跃合约持仓量为17.4万手，环比下降4.5%，持仓量处于1995年至今的46%分位数 [8] - 截至2026年4月7日，COMEX非商业净多头持仓为4.0万手，环比微增0.3%，持仓量处于1990年以来的71%分位数 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外矿山生产受扰，国内TC持续探底，原料端供应紧张为铜价提供坚实底部支撑 [3] - “银四”消费旺季效应显现，精铜杆等企业开工率高、订单充足 ，LME及SHFE库存均呈现下降趋势，社会库存持续消化 [3] - 美国高通胀预期强化了美联储的鹰派立场，美元指数高位运行，对以美元计价的铜价形成宏观压制 [3] - 美伊停火谈判虽缓解避险情绪，但双方态度反复摇摆，霍尔木兹海峡通航问题等不确定性依然是市场的潜在风险点 [3] - 本周铜市处于宏观压制与基本面支撑的拉锯之中，国内经济数据回暖、供需格局偏紧及持续去库提供上行动力，但海外高通胀与地缘风险限制涨幅，短期或维持震荡偏强格局 [3] 铜期货盘面数据（周度） - 沪铜主力最新价98440元/吨，周涨跌2.67%，持仓174447，持仓周涨跌 -8196，成交71304 [4] - 沪铜指数加权最新价98398元/吨，周涨跌2.69%，持仓506792，持仓周涨跌 -16937，成交164796 [4] - 国际铜最新价87310元/吨，周涨跌2.94%，持仓6548，持仓周涨跌106，成交2894 [4] - LME铜3个月最新价12695.5美元/吨，周涨跌2.53%，持仓239014，持仓周涨跌 -38282，成交18089 [4] - COMEX铜最新价575.55美元/吨，周涨跌2.46%，持仓94912，持仓周涨跌 -9448，成交45524 [4] 铜现货数据（周度） - 上海有色1铜最新价97525元/吨，周涨跌670，周涨跌幅0.69% [8] - 上海物贸最新价97565元/吨，周涨跌670，周涨跌幅0.69% [8] - 广东南储最新价97690元/吨，周涨跌640，周涨跌幅0.66% [10] - 长江有色最新价97720元/吨，周涨跌640，周涨跌幅0.66% [10] - 上海有色升贴水最新价40元/吨，周涨跌90，周涨跌幅 -180% [10] - 上海物贸升贴水最新价5元/吨，周涨跌80，周涨跌幅 -106.67% [10] - 广东南储升贴水最新价15元/吨，周涨跌65，周涨跌幅 -130% [10] - 长江有色升贴水最新价125元/吨，周涨跌30，周涨跌幅31.58% [10] - LME铜（现货/三个月）升贴水最新价 -95.59美元/吨，周涨跌 -16.13，周涨跌幅20.3% [10] - LME铜（3个月/15个月）升贴水最新价 -126美元/吨，周涨跌 -5.22，周涨跌幅4.32% [10] 铜进阶数据（周度） - 铜进口盈亏最新价331.28元/吨，周涨跌292.26，周涨跌幅749% [11] - 铜精矿TC最新价 -78美元/吨，周涨跌 -9，周涨跌幅13.04% [11] - 铜铝比最新比值3.9752，周涨跌0.084，周涨跌幅2.16% [11] - 精废价差最新价138.89元/吨，周涨跌 -226.67，周涨跌幅 -62.01% [11] 铜库存（周度） - 沪铜仓单总计173576吨，周涨跌 -31842，周涨跌幅 -15.5% [17] - 国际铜仓单总计11518吨，周涨跌 -1335，周涨跌幅 -10.39% [17] - 沪铜库存301088吨，周涨跌 -58047，周涨跌幅 -16.16% [17] - LME铜注册仓单340600吨，周涨跌46275，周涨跌幅15.72% [17] - LME铜注销仓单42850吨，周涨跌 -25250，周涨跌幅 -37.08% [19] - LME铜库存383450吨，周涨跌21025，周涨跌幅5.8% [19] - COMEX铜注册仓单377677吨，周涨跌3705，周涨跌幅0.99% [19] - COMEX铜未注册仓单208833吨，周涨跌 -5433，周涨跌幅 -2.54% [19] - COMEX铜库存586510吨，周涨跌 -1728，周涨跌幅 -0.29% [19] - 铜矿港口库存37.8万吨，周涨跌 -8，周涨跌幅 -17.47% [19] - 社会库存41.82万吨，周涨跌0.43，周涨跌幅1.04% [19] 铜中游产量（月度） - 2025 - 12 - 31精炼铜产量当月值132.6万吨，当月同比9.1%，累计值247.3万吨，累计同比9% [22] - 2025 - 12 - 31铜材产量当月值222.9万吨，当月同比 -3.4%，累计值339.1万吨，累计同比3.4% [22] 铜中游产能利用率（月度） - 2026 - 03 - 31精铜杆产能利用率总年产能1649万吨，产能利用率71.85%，当月环差33.8%，当月同差10.44% [24] - 2026 - 03 - 31废铜杆产能利用率总年产能846万吨，产能利用率18.12%，当月环差8.35%，当月同差 -14.67% [24] - 2026 - 03 - 31铜板带产能利用率总年产能357万吨，产能利用率73.7%，当月环差38.59%，当月同差4.73% [24] - 2026 - 03 - 31铜棒产能利用率总年产能228.65万吨，产能利用率61.09%，当月环差38.94%，当月同差0.86% [24] - 2026 - 03 - 31铜管产能利用率总年产能278.3万吨，产能利用率84.72%，当月环差33.58%，当月同差0.93% [24] 铜元素进口（月度） - 2026 - 02 - 28铜精矿进口当月值231.0344万吨，当月同比6%，累计值493.3507万吨，累计同比5% [28] - 2026 - 02 - 28阳极铜进口当月值56866吨，当月同比4%，累计值121727吨，累计同比3% [28] - 2026 - 02 - 28阴极铜进口当月值151246吨，当月同比 -44%，累计值352406吨，累计同比 -34% [28] - 2026 - 02 - 28废铜进口当月值167938吨，当月同比 -13%，累计值400269吨，累计同比5% [28] - 2026 - 02 - 28铜材进口当月值320000吨，当月同比 -24.5%，累计值700000吨，累计同比 -16.1% [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪铜震荡，中东局势升温使市场做多情緒降温，总持仓和总成交均下降；现货价格下跌，月差收窄，现货转为升水；国内社库连续四周去库，进口窗口打开，比值回升；LME库存下降，后续预计趋于累库，但全球库存压力将减轻；基本面支撑铜价，短期伊朗局势波折影响铜价，铜价仍以低多为主 [11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 沪铜震荡，因以色列袭击黎巴嫩致中东局势升温、原油价格上涨，市场做多情緒降温，总持仓和总成交下降 [11] - 现货跌160至97525，因区域货源偏紧月差收窄，现货转为升水20 [11] - SMM统计社库较本周二下降2.33至31.94万吨，国内炼厂检修国产到货货源下降，进口铜补充难完全弥补供需差，国内社库连续四周去库 [11] - 进口窗口继续打开，比值小幅回升至7.73，LME库存下降1825吨，主要是高雄仓库去库1275吨 [11] - 在C - L价差转负以及国内进口窗口开启背景下，LME亚洲仓库将去库而北美仓库累库，考虑COMEX极高库存水平，预计后续LME库存还将趋于累库，但全球库存压力在中国需求带动下将逐渐减轻 [11] - 基本面仍支撑铜价，短期伊朗局势波折预计将继续影响铜价，考虑铜基本面情况，铜价仍以低多为主 [11] 行业要闻 - Bezant Resources 4月8日发布纳米比亚Hope and Gorob铜金矿项目全新矿产资源估算，Hope露天矿矿产资源量较2023年的41万吨增长7倍突破300万吨，矿山寿命从1年延长至7.5年，剥采比从11:1大幅降至9:1 [11] - 铜矿商Sandfire Resources受运营挑战影响，预计2026财年全年铜当量产量将落在指导区间下半部分，第三季度集团铜当量产量为3.45万吨，年初至今产量达10.65万吨，维持14.9万至16.5万吨的产量指导目标不变，但实际产出预计处于区间较低端 [11][12] - Sandfire宣布将2026财年资本支出指引下调1500万美元，降至2.25亿美元，主要反映Kalkaroo项目活动延迟以及西班牙MATSA铜矿新尾矿设施支出时间调整 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜小幅回调，截至3月27日收至95930元/吨，周环比1.26%，中东地缘冲突局势不确定性扰动市场，美元指数走强压制铜价，但国内社库大幅去库以及铜消费旺季来临将对铜价形成支撑 [5] - 受宏观因素影响本周铜价先抑后扬，中东地缘政治冲突不确定性下油价持续走高，美元指数走强，铜价仍将承压，基本面上矿端偏紧格局延续，需求端下游逢低采购积极，国内库存大幅去库，海外LME延续累库，下周下游企业采购补库需求仍有提升空间，铜价或维持震荡调整运行 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周行情回顾：上周沪铜小幅回调，截至3月27日收至95930元/吨，周环比1.26%，中东地缘冲突局势不确定性扰动市场，市场对美联储年内降息预期降低，美元指数走强压制铜价，基本面矿端紧缺未实质性修复，铜精矿现货加工费维持历史低位，部分企业释放减产信号，二季度国内冶炼企业将迎来检修高峰期，铜价回调下游新增订单增长开工增加，国内铜库存继续去库 [5] - 供给端：铜精矿紧缺持续，截至3月27日，国内铜精矿港口库存45.8万吨，同比 -24.55%，铜精矿现货TC刷新历史低位，截至3月27日，铜精矿现货粗炼费为 -69美元/吨，环比继续下跌，废产粗铜、阳极板供应较为充裕，国内粗铜加工费为近几年来新高 [8] - 需求端：铜价回调精铜杆开工提升，铜箔开工景气度延续，上周（3月20日 - 3月26日）国内主要精铜杆企业开工率为83.17%，环比增加1.66个百分点，随着铜价上涨，新增订单受到明显抑制，但在手订单充足、成品库存偏低支撑企业维持较高生产节奏，2月铜箔、铜板带和铜棒开工率为88.56%、41.98%和22.78%，铜箔行业开工水平远高于往年同期 [8] - 库存：国内铜库存继续去库，LME累库进程持续，截至3月27日，上海期货交易所铜库存35.91吨，周环比 -12.65%，截至3月26日，SMM全国主流地区铜库存42.74万吨，环比3月19日减少18.29%，同比去年同期仍增加9.29万吨，截至3月27日，LME铜库存36.03万吨，周环比5.23%，COMEX铜库存58.89万短吨，周环比0.04% [9] - 策略建议：受宏观因素影响本周铜价先抑后扬，中东地缘政治冲突不确定性下油价持续走高，美元指数走强，铜价仍将承压，基本面上矿端偏紧格局延续，需求端下游逢低采购积极，国内库存大幅去库，海外LME延续累库，下周下游企业采购补库需求仍有提升空间，短期地缘冲突加剧，通胀、美元走强等压制因素未消退，国内社库大幅去库以及铜消费旺季来临将对铜价形成支撑，铜价或维持震荡调整运行 [10] 期现市场及持仓情况 - 升贴水：社会库存大幅下跌，沪铜现货升贴水博弈中持稳，持货商抛售与下游还盘博弈，沪铜现货贴水承压下行，随后实际消费支撑，沪铜现货贴水企稳运行，LME铜库存继续累库，LME0 - 3贴水持续走扩，纽伦铜价差维持负值 [16] - 内外盘持仓：截至3月27日，沪铜期货持仓量187,395手，周环比 -6.85%；沪铜周内日均成交量153,054.6手，周环比 -0.83%，沪铜成交量及持仓量均有所下降，截止3月20日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓4,987.79手，周环比59.95%，截至3月24日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓35,284张，周环比 -24.21% [20] 基本面数据 - 供给端：铜精矿紧缺持续，截至3月27日，国内铜精矿港口库存45.8万吨，同比 -24.55%，铜精矿现货TC刷新历史低位，截至3月27日，铜精矿现货粗炼费为 -69美元/吨，环比继续下跌，废产粗铜、阳极板供应较为充裕，国内粗铜加工费为近几年来新高，2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，预计3月电解铜产量进一步增高 [29] - 下游开工：2月铜箔、铜板带和铜棒开工率为88.56%、41.98%和22.78%，2月因春节因素开工率季节性下滑，但铜箔行业开工水平远高于往年同期，动力端头部厂商在海外订单与重点车型保供支撑下维持相对韧性，储能端国内终端存量项目交付提供刚需支撑，上周（3月20日 - 3月26日）国内主要精铜杆企业开工率为83.17%，环比增加1.66个百分点，随着铜价上涨，新增订单受到明显抑制，但在手订单充足、成品库存偏低支撑企业维持较高生产节奏 [32] - 库存：截至3月27日，上海期货交易所铜库存35.91吨，周环比 -12.65%，截至3月26日，SMM全国主流地区铜库存42.74万吨，环比3月19日减少18.29%，同比去年同期仍增加9.29万吨，截至3月27日，LME铜库存36.03万吨，周环比5.23%，COMEX铜库存58.89万短吨，周环比0.04% [35]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 沪铜高开低走日内收涨，基本面转好驱动价格上行，但战事未结束盘面多反复，短期铜价上方承压 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 2026年2月中国进口铜精矿及其矿砂231.0万吨，同比增加6.0%，环比下降12.0%，国内铜精矿库存同比历年偏低，海外铜矿资源偏紧及战争影响发运，铜矿短缺托底铜价 [1] - 主流地区精废铜价差回落，再生铜替代性消退；电解铜3月产量环比增长5.28万吨，同比上升6.51% [1] - 铜材端进入金三银四开工回升，2月铜线缆行业开工率55.81%，环比降14.29个百分点，同比增9.06个百分点，但终端数据不乐观，新能源汽车产销同比分别降21.8%和14.2% [1] - 库存环比上周去化5.15%，旺季沪铜库存消化顺畅，美以进入谈判及冲突传闻并行状态，有色金属贵金属反弹 [1] 期现行情 - 期货方面沪铜高开低走，日内收涨 [4] - 今日华东现货升贴水 -100元/吨，华南现货升贴水70元/吨；2026年3月25日，LME官方价12234美元/吨，现货升贴水 -99美元/吨 [4] 供给端 - 截至3月24日，现货粗炼费（TC） -69.22美元/干吨，现货精炼费（RC） -7美分/磅 [8] 基本面跟踪 - SHFE铜库存24.64万吨，较上期减少5670吨；截至3月23日，上海保税区铜库存7.44万吨，较上期减少0.36吨；LME铜库存36.02万吨，较上期增加900吨；COMEX铜库存58.87万短吨，较上期增加461短吨 [11]

行业投资评级 * 报告对有色金属行业给予“看好”评级 [5] 核心观点 * 2025年以来，全球铜行业并购在高铜价背景下加速，交易规模稳中有升，并呈现出战略属性显著增强的特征，并购行为已演变为保障产业安全、供应链稳定与长期资源储备的战略行动 [1] * 铜的战略地位因美国等主要经济体加码关键矿产布局而空前提升，全球资源博弈加剧，使得中资企业获取海外优质铜资源的难度和成本加大 [2][15] * 2025年铜行业并购呈现三大特征：并购主体以海外企业为主，中资参与较少；并购区域集中于拉美、北美和澳洲等资源国或成熟国；并购项目选择上，海外企业偏好棕地项目，而中资企业更倾向绿地项目 [3][16][17] * 展望未来，全球铜资源竞争将进入“深度博弈与集中卡位”阶段，呈现资源国与资本方双向加速、资本聚焦“临门一脚”项目、以及供应链安全驱动的“多元联合体”交易占比提升三大趋势 [4][18][19] 2025年铜行业并购态势 * **并购规模**：2025年全年铜资产并购达41起，总交易金额为68亿美元，其中公司并购18起（金额32亿美元），项目并购23起（金额36亿美元）[2][11] * **市场热度**：尽管铜价持续高位，行业并购热情不减，2025年上半年公司级交易总价达6.489亿美元，同比增长22% [11] * **交易类型**：并购不仅涵盖单一矿权收购，也出现了整合型、平台型并购，例如泰克资源与英美资源的合并 [11] 全球资源战略博弈加剧 * **美国政策加码**：2025年11月，铜首次被纳入美国关键矿产清单，数量从50种扩充至60种，标志着其被美国视为核心战略资源 [13] * **国家层面布局**：美国通过“矿产安全伙伴关系”（MSP）锁定资源国，例如与刚果（金）建立战略伙伴关系，并获取其定向矿产项目清单 [2][13] * **企业资本渗透**：在美国金融支持下，美国资本加速渗透全球优质铜资产，例如摩科瑞向欧亚资源提供1亿美元预付款，并与刚果（金）国有矿业公司成立合资企业注资10亿美元，计划年销售50万吨阴极铜（约占全球贸易量的2.5%）[3][14] * **资本控制强化**：2026年2月，嘉能可将刚果矿山40%股份出售给获得阿布扎比主权财富基金和美国国际开发金融公司支持的财团Orion，该财团重点投资全球铜矿资产 [15] 2025年并购特征分析 * **并购主体差异**：2025年海外并购活跃度明显高于国内，中资矿企涉及铜矿并购仅四起（北方矿业、铜陵有色、西部矿业、中国有色矿业），而海外不乏贵金属公司转型并购铜资产 [3][11][16] * **并购区域集中**：海外企业并购区域多偏向加拿大、澳大利亚、美国、智利等资源国或并购成熟国；中资企业并购区域则以哈萨克斯坦、印尼、中国国内为主 [3][16] * **项目类型偏好**：海外矿企一般更偏好收购棕地项目，而国内企业更偏好获得绿地项目，例如中国有色矿业、西部矿业、铜陵有色收购的均为绿地项目 [3][17] 未来并购趋势展望 * **趋势一：资源国与资本方双向加速，合作模式趋向“联营开发”** 资源国在高铜价下更倾向于通过股权保留、产品包销、国有公司共同开发等方式深度介入项目运营，例如厄瓜多尔和菲律宾的部分铜矿开启招标 [4][18] * **趋势二：“临门一脚”项目成为资本核心聚焦** 海外矿业资本将高度聚焦于进入可行性研究、环评或具备社区合作基础的大型待建项目，这类具备短中期投产潜力的资产溢价能力将提升 [4][18] * **趋势三：“多元联合体”交易占比可能提升** 国际矿业资本、贸易资本、产业链资本加速布局以锁定大型优质资源，中资企业将面临来自日韩、欧美财团的同台竞争加剧 [4][19] * **总体判断**：2026年将是全球铜资源格局重塑的关键一年，中资企业需凭借综合优势，以更灵活的姿态参与竞争 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观悲观情绪主导市场，恐慌性抛售压力下，尽管国内去库与需求回暖提供支撑，但铜价短期仍将延续偏弱震荡格局 [2][3] 各部分总结 铜期货盘面数据 - 沪铜主力最新价94740元/吨，周涨跌-5.55%，持仓201181，持仓周涨跌10270，成交243335 [4] - 沪铜指数加权最新价94755元/吨，周涨跌-5.66%，持仓584739，持仓周涨跌3451，成交476508 [4] - 国际铜最新价83810元/吨，周涨跌-5.56%，持仓5292，持仓周涨跌-500，成交8470 [4] - LME铜3个月最新价12211.5美元/吨，周涨跌-5.69%，持仓239014，持仓周涨跌-38282，成交46843 [4] - COMEX铜最新价552.1美元/磅，周涨跌-5.15%，持仓114946，持仓周涨跌-1131，成交79577 [4] 铜现货数据 - 上海有色1铜最新价95615元/吨，周涨跌-5055元/吨，周涨跌幅-5.02% [8] - 上海物贸最新价95535元/吨，周涨跌-5360元/吨，周涨跌幅-5.31% [8] - 广东南储最新价95670元/吨，周涨跌-5250元/吨，周涨跌幅-5.2% [8] - 长江有色最新价95720元/吨，周涨跌-5300元/吨，周涨跌幅-5.25% [10] - 上海有色升贴水最新价-45元/吨，周涨跌-130元/吨，周涨跌幅-152.94% [10] - 上海物贸升贴水最新价-55元/吨，周涨跌-130元/吨，周涨跌幅-173.33% [10] - 广东南储升贴水最新价-50元/吨，周涨跌-120元/吨，周涨跌幅-171.43% [10] - 长江有色升贴水最新价80元/吨，周涨跌-45元/吨，周涨跌幅-36% [10] - LME铜（现货/三个月）升贴水最新价-97.12美元/吨，周涨跌4.99美元/吨，周涨跌幅-4.89% [10] - LME铜（3个月/15个月）升贴水最新价-145.75美元/吨，周涨跌3.88美元/吨，周涨跌幅-2.59% [10] 铜进阶数据 - 铜进口盈亏最新价478.4元/吨，周涨跌386.39元/吨，周涨跌幅419.94% [11] - 铜精矿TC最新价-65.5美元/吨，周涨跌-8.3美元/吨，周涨跌幅14.51% [11] - 铜铝比最新比值3.8227，周涨跌-0.1864，周涨跌幅-4.65% [11] - 精废价差最新价-461.11元/吨，周涨跌-1055.89元/吨，周涨跌幅-177.53% [11] 铜库存数据 - 沪铜仓单总计287852吨，周涨跌-27211吨，周涨跌幅-8.64% [17] - 国际铜仓单总计15144吨，周涨跌-726吨，周涨跌幅-4.57% [17] - 沪铜库存433458吨，周涨跌8313吨，周涨跌幅1.96% [17] - LME铜注册仓单289450吨，周涨跌19400吨，周涨跌幅7.18% [17] - LME铜注销仓单45975吨，周涨跌3675吨，周涨跌幅8.69% [17] - LME铜库存335425吨，周涨跌23075吨，周涨跌幅7.39% [18] - COMEX铜注册仓单377604吨，周涨跌1673吨，周涨跌幅0.45% [18] - COMEX铜未注册仓单211200吨，周涨跌-5112吨，周涨跌幅-2.36% [18] - COMEX铜库存588804吨，周涨跌-3439吨，周涨跌幅-0.58% [18] - 铜矿港口库存40.4万吨，周涨跌-8.1万吨，周涨跌幅-16.7% [18] - 社会库存41.82万吨，周涨跌0.43万吨，周涨跌幅1.04% [18] 铜中游产量数据 - 2025年12月精炼铜产量当月值132.6万吨，当月同比9.1%，累计值247.3万吨，累计同比9% [20] - 2025年12月铜材产量当月值222.9万吨，当月同比-3.4%，累计值339.1万吨，累计同比3.4% [20] 铜中游产能利用率数据 - 2026年2月精铜杆产能利用率38.05%，当月环差-16.39%，当月同差-14.34% [22] - 2026年2月废铜杆产能利用率9.77%，当月环差-13.63%，当月同差-12.54% [22] - 2026年2月铜板带产能利用率35.11%，当月环差-31.33%，当月同差-22.73% [23] - 2026年2月铜棒产能利用率22.15%，当月环差-32.74%，当月同差-15.12% [23] - 2026年2月铜管产能利用率51.14%，当月环差-21.19%，当月同差-11.57% [23] 铜元素进口数据 - 2026年2月铜精矿进口当月值231.0344万吨，当月同比6%，累计值493万吨，累计同比5% [26] - 2026年2月阳极铜进口当月值56866吨，当月同比-23%，累计值749666吨，累计同比-16% [26] - 2026年2月阴极铜进口当月值151246吨，当月同比-30%，累计值3344251吨，累计同比-11% [26] - 2026年2月废铜进口当月值167938吨，当月同比10%，累计值2342512吨，累计同比4% [26] - 2026年2月铜材进口当月值320000吨，当月同比-24.5%，累计值700000吨，累计同比-16.1% [26]

行业与公司 * **行业**：有色金属行业，重点涉及电解铝、黄金、碳酸锂、铜、钨等细分领域 [1] * **公司**：创新实业、灵宝黄金、嘉欣国际 [6] 核心观点与论据 **1 宏观与市场环境** * 美伊冲突是影响有色金属板块的核心变量，其关键在于霍尔木兹海峡的封锁程度，这直接影响原油价格及中东电解铝原料供应 [2] * 市场预期大规模战争升级概率低，但冲突快速终结可能性也小，短期市场风格维持在低风险偏好阶段 [2] * 中国市场因能源自给率较高且原油储备充足，具备一定韧性 [2] * 3月下旬进入财报发布期，有色板块上市公司2025年普遍受益于商品价格上涨，业绩优异，财报压力不大 [2] * 投资逻辑转变的关键在于美军能否在霍尔木兹海峡控制权争夺中取得较大成功，从而提升军事护航落地的可能性 [2] **2 电解铝行业演进与价格判断** * **行业贝塔演进三阶段**： * **第一阶段（已体现）**：冲突直接导致减产，例如卡塔尔铝业因天然气中断关停40%产能（约26万吨），巴林铝业（年产能160万吨，2025年产量163万吨）从交付不可抗力升级为实质性减产 [2] * **第二阶段（预计3月底）**：中东地区因原料短缺导致大规模停产 中东电解铝产能占全球9%（约705万吨，2025年产量685万吨），其氧化铝对外依存度高达65%，库存周期通常为3周左右，若霍尔木兹海峡持续封锁将引发氧化铝短缺 [3] * **第三阶段（冲突持续2-3个月后）**：能源成本向欧洲传导，高企的天然气价格将推高欧洲电价，导致欧洲电解铝（不含俄铝的产能为320万吨，占全球近5%）出现批量停减产 [3] * **铝价易涨难跌**： * 电解铝停复产成本高昂且复产需要时间，一两个月内难以恢复原有状态 [3] * 电解铝基本面强劲，自2025年下半年以来，国内产能利用率已超过99%，下游需求旺盛 [3] * 当前“金三银四”传统旺季的需求增长，能有效对冲因地缘冲突缓和可能带来的铝价下行压力 [3] * 海外伦铝价格已突破3,500美元/吨，库存处于新低，而对应的沪铝价格目前仅为25,000元/吨，相较于28,000元/吨的应有水平，存在上涨空间 [1][3] **3 黄金投资逻辑** * 推荐逻辑在于市场对“石油美元2.0”情景的纠偏 此前市场担忧美国通过控制主要产油国为美元走弱进行实物资产背书，从而压制金价，但随着美伊冲突拉长，美国未能速战速决控制伊朗，使得该逻辑出现瑕疵，市场需要对此进行纠偏，这将支撑金价走强 [4] * 中期来看，如果市场交易滞胀逻辑，黄金依旧是最佳金属品种之一，参考上世纪70-80年代的大滞胀时期，黄金价格上涨了23倍，因此黄金价格大概率将呈现震荡向上的格局 [5] **4 碳酸锂投资逻辑** * 建议布局碳酸锂，主要基于其供给端的紧张局面将从预期转向现实 [5] * **供给端紧张**：津巴布韦的原矿在一两个月内难以出口，其LCE当量占全球供给约10%（约20万吨，全球总量200万吨）；同时，宁德时代的“枧下窝”矿山重启至少要等到5月份，该矿产能占全球近5%（约10万吨），这两个事件合计影响了全球15%的供给 [5] * **需求与库存**：自2025年8月以来，国内碳酸锂库存持续去化，预计在“金三银四”的传统旺季，甚至整个上半年，现货短缺的矛盾将愈发突出 [5] * **价格驱动**：随着下游订单持续增长，供需紧张的矛盾预计在四五月份爆发，推动价格形成更健康的上涨 [5] * 当前碳酸锂股票走势纠结主要受制于地缘冲突下对顺周期品种的压制，但随着冲突峰值过去，市场风险偏好修复，由现实层面供需紧张驱动的行情将会来临 [5] **5 铜后市走势判断** * 铜价底部坚实，10万元的现货价格底部较为坚实，调研交流显示，只要铜价跌至95,000元/吨的水平，下游和贸易商的采购情绪就非常浓烈，这为价格提供了有力支撑 [8] * 铜价短期内可能需要时间来积蓄上涨动能，主要原因是，如果市场对铜的上涨预期增强，可能会反过来强化美联储降息预期放缓甚至减少的观点，从而对铜价形成压制 [8] * 铜价的上涨时机，预计要等到美伊冲突局势明朗之后，届时市场风险偏好将修复，目光会重新投向顺周期品种 [8] 具体公司观点 **1 创新实业** * 被视为偏低估的标的，仅以内蒙古78.81万吨100%权益的电解铝产能计算，若2026年沪铝价格为24,000元/吨，其利润将增厚至58亿元，对应当前市值PE约为9倍，这相当于以行业平均估值购买了一个普通的电解铝资产 [6] * 同时还获得了其2027年将在沙特投产的50万吨电解铝产能，预计2027年权益产量将增厚36%，在电解铝公司中量增优势突出 [6][7] * 不仅具备行业贝塔，其个股阿尔法也十分显著 [7] **2 灵宝黄金** * 同样被认为价值低估，按2026年8吨的权益产量计算，若完全成本不超过600元/克，在沪金价格1,100元/克（原文数据）的假设下，单吨净利润为5亿元，全年利润估算约40亿元，当前其估值不到8倍 [7] * 相比之下，中金、赤峰等同类标的在当前金价下的估值约为13倍，若其估值从不到8倍修复至12倍，仍有50%以上的空间 [7] * 随着金价逻辑被市场纠偏，其估值折价有望在短期内得到修复 [7] **3 嘉欣国际** * 是一个纯钨矿标的，2026年和2027年均有增量 [7] * 短期来看，其股价走势可能依赖于钨价的进一步上攻，或呈现偏震荡的走势，类似于2025年2月份的行情，但其估值依旧便宜 [7] 其他重要内容 * 由于地缘冲突因素，整体顺周期金属品种，如铜、钴、镍及黑色系的钢铁，市场风格友好度不高 [2] * 在当前条件持续至3月底的预期下，最推荐的品种是电解铝，其次是黄金，同时可以布局碳酸锂 [2]