报告投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[2] 报告核心观点 - **短期策略：推荐铝、金及涨价品种** 短期宏观风险是有色金属板块主要压力，但中长期上涨动力和逻辑不变，若近期回调将是加仓良机，短期推荐铝、金以及钽等涨价和军需占比高的品种，同时关注科技成长相关新材料标的[1] - **铝是强势品种** 霍尔木兹海峡断航已近半个月，中东铝减产概率将随断航时间拉长而指数级增加[1] - **黄金回调即是买点** 国际金价上涨逻辑坚实，维持伦敦金年内6000美元/盎司的目标价[3] 行业规模与市场表现 - **行业规模** 行业涵盖235只股票，占A股总数4.5%，总市值8204.4十亿元，流通市值7146.8十亿元[2] - **行业指数表现** 过去1个月绝对表现-0.4%，过去6个月绝对表现37.0%，过去12个月绝对表现77.2%[3] - **本周市场表现** 申万有色金属一级行业指数本周跌幅-3.69%，在28个行业中排名第28位[3] - **二级行业表现** 本周申万二级行业中，能源金属上涨0.37%，金属新材料上涨0.98%，贵金属下跌2.00%，工业金属下跌3.19%，小金属下跌8.96%[3] - **个股表现** 本周涨幅最大个股为众源新材，涨幅+13.54%；跌幅最大个股为翔鹭钨业，跌幅-19.94%[3] 基本金属板块分析 - **铜** 本周国内铜社会库存下降，春节后第三周出现库存拐点，铜精矿现货TC下破-60美元/吨，精废价差剧烈收缩利多精铜消费，中长期持续看涨铜价和铜资源股投资价值[3] - **铝** 铝价围绕中东局势博弈，卡塔尔铝厂将减产计划修改为维持约60%开工水平，美国中西部铝升水达每吨约2400美元，力拓对日报价升水提升至350美元/吨，欧洲完税铝升水已升至约420美元/吨，截至3月12日国内社库129.4万吨，环比增加3.8万吨[3] - **锡** 缅甸佤邦复产进度较快，锡价回调但下游采购积极，远期锡价保持看涨[3] - **镍** 国内外持续累库，基本面偏弱，当前镍价仅为历史最高价的32%（扣除2022年3月9日异常价格）[4] 小金属与贵金属板块分析 - **小金属**： - **锂**：化工品涨价推升锂电材料成本，年内碳酸锂易涨难跌[4] - **钴**：刚果金发货不及预期，库存持续下降到危险边界，看涨钴价[4] - **钨**：本周钨价承压，但在年内生产配额下达前，预计钨价难有大跌[4] - **钽**：军需占比较高，供应脆弱，供需长期错配，坚定看涨[4] - **贵金属**： - **黄金**：降息预期回落压制金价，SPDR黄金ETF持仓量由月初的1101.3吨下降至3月13日的1071.5吨，COMEX黄金管理基金净多持仓连续四周上升至9.83万手，维持伦敦金年内6000美元/盎司的目标价[3] - **白银**：内外盘现货转弱，一月期白银租赁利率回落至0.9%，国内白银现货升水由3月9日的950元回落至3月13日的500元/千克，预计银价将维持弱势震荡[3] 稀土、新材料及其他板块 - **稀土** 本周氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别下跌5.6%、3.0%、1.2%，但在新能源车、机器人等领域拉动下，2026年镨钕有望维持紧平衡，看涨镨钕价格[3] - **天然铀** 欧盟计划推动小型模块化反应堆发展，中广核浙江三澳核电项目1号机组首次并网成功，在供给增量有限的背景下铀价中枢将持续上行[4] - **AI上游材料** 关注智算中心供电模式变革带来的被动器件新变化，如电容电感等[4] 行业热点事件 - **铜锌矿出售** 加拿大第一量子矿业以3.4亿美元现金出售土耳其Cayeli铜锌矿[133] - **美国战略锡储备** 美国国防部计划重熔冷战时期积累的战略锡储备，拟提取1978吨重熔为LME标准精锡锭[133] - **全国碳市场** 本周全国碳市场碳排放配额总成交2172501吨，成交额1.70亿元[133] - **铝厂减产调整** 挪威海德鲁公司旗下卡塔尔Qatalum铝冶炼厂停止进一步减产，维持60%产能运行[133]

2026.03. 15 本文字数：2157，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 魏中原 凭借钾、锂、铜三大业务板块的出色表现，藏格矿业（000408.SZ）2025年净利润超过营业收入。 近日，藏格矿业发布2025年年报，公司全年实现营业收入35.77亿元、归母净利润38.52亿元，公司 拟每10股现金分红15元，分红总额23.53亿元。 在资源品位波动的挑战下，公司通过精细化管理将氯化钾销售成本同比下降17.60%至961.62元/ 吨，全年实现产量103.32万吨、销量108.43万吨，产销量超预期完成。年报显示，氯化钾收入占公 司总营收比重从2024年的67.99%提升至82.45%，进一步巩固了基本盘地位。 2025年藏格矿业碳酸锂业务经营一波三折，87天临时停产导致全年产量下滑，未达计划产销量1.1万 吨。报告期内，藏格锂业全年碳酸锂产量8808吨、销量8957吨，实现销售收入5.93亿元，同比下滑 41.98%。 藏格矿业2025年利润反超营收的"秘密武器"则来自参股子公司西藏巨龙铜业——国内最大的超级铜 矿山。报告期内，公司持有巨龙铜业30.78%股权，取得投资收益27.82亿元，占归母净利 ...

报告行业投资评级 * 报告为行业比较周报，未对整体行业或具体公司给出明确的投资评级（如看好、中性、看淡）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 报告核心观点 * **A股整体估值处于历史中高位**：截至2026年3月13日，中证全指（剔除ST）PE为22.5倍，处于历史82%分位，显示市场整体估值不低[2] * **市场估值结构分化显著**：科创50指数PE高达161.7倍，处于历史94%分位，估值极高；而创业板指PE为40.9倍，仅处于历史35%分位，相对较低[2] * **行业估值分化加剧**：部分行业如房地产、自动化设备、计算机等PE估值处于历史85%分位以上的高位，而证券、食品饮料、医疗服务等行业PE和PB估值均在历史15%分位以下的低位[2] * **中观景气度呈现结构性特征**：新能源车2月销量受春节错位和政策退坡影响大幅下滑；半导体存储价格指数上涨；原油价格因地缘冲突冲高至103.89美元/桶；挖掘机出口强劲增长抵消内销压力[2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、A股本周估值（截至2026年3月13日） * **指数估值**：主要宽基指数中，科创50估值最高（PE 161.7倍，历史94%分位），上证50估值最低（PE 11.5倍，历史58%分位）[2] * **板块估值比较**：创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9，处于历史21%分位，相对估值处于历史较低水平[2] * **行业估值极端情况**： * **PE估值高位行业**：房地产（PE 62.1倍，历史94%分位）、自动化设备（PE 71.0倍，历史90%分位）、商贸零售（PE 47.0倍，历史89%分位）、计算机（IT服务PE 128.9倍，历史98%分位；软件开发PE 124.8倍，历史88%分位）[2][7] * **PB估值高位行业**：电子（半导体PB 7.1倍，历史92%分位）、通信（PB 5.2倍，历史99%分位）[2][7] * **PE与PB双低行业**：证券（PE 16.3倍，历史13%分位；PB 1.3倍，历史13%分位）、食品饮料（PE 20.4倍，历史11%分位；PB 3.7倍，历史15%分位）、医疗服务（PE 32.0倍，历史10%分位；PB 3.2倍，历史13%分位）、白色家电（PE 10.5倍，历史2%分位；PB 2.1倍，历史11%分位）[2][7] 二、行业中观景气跟踪 * **新能源**： * **光伏**：产业链价格普遍下跌，多晶硅料现货价跌3.1%，硅片均价跌1.5%，电池片均价跌1.2%，组件价格持平，反映上游供应充裕、内需偏弱[2] * **电池**：六氟磷酸锂现货价下跌5.5%，碳酸锂现货价上涨2.7%，社会库存低位支撑价格；三元811型正极材料价格持平[2] * **新能源车**：2026年2月全国狭义乘用车零售销量同比下降25.4%，其中新能源车国内零售销量同比下降32.0%，降幅较1月分别扩大11.5和12个百分点，主要受春节错位和购置税政策退出影响[2] * **科技TMT**： * **半导体**：本周费城半导体指数上涨1.8%，中国台湾半导体行业指数下跌1.1%；存储市场表现强劲，DXI指数上涨2.3%，DRAM价格指数上涨4.9%，NAND价格指数上涨5.0%[3] * **地产链**： * **钢铁**：螺纹钢现货价上涨1.1%，期货价上涨1.7%；成本端铁矿石价格上涨4.6%[3] * **建材**：水泥价格指数下跌0.4%；玻璃现货价上涨1.6%，社会库存环比下降4.8%，供应收缩与节后补库是主因[3] * **消费**： * **猪肉**：生猪（外三元）全国均价下跌2.3%，猪肉批发均价下跌4.6%，处于消费淡季[3] * **白酒**：3月上旬白酒批发价格指数环比回升0.03%；飞天茅台批发参考价下跌0.6%至1570-1590元[3] * **农产品**：玉米、小麦、大豆价格分别上涨0.6%、1.4%、5.0%，受节后补库和国际因素影响[3] * **中游制造**： * **挖掘机**：2026年2月销量同比下降10.6%，但1-2月累计同比增长13.1%；出口同比增长38.8%，强劲增长完全抵消了内销（同比下降9.19%）的下滑[3] * **周期**： * **有色金属**：贵金属和工业金属价格普遍回调，COMEX金价跌3.1%，LME铜跌1.0%；镨钕氧化物价格下跌5.3%[3] * **原油**：布伦特原油期货收盘价上涨11.3%至103.89美元/桶，年初以来涨幅超70%，为2022年末以来最高水平[3] * **煤炭**：秦皇岛港动力煤平仓价下跌1.9%至729元/吨，供暖季结束需求下降[3] * **交运**：波罗的海干散货运费指数BDI上涨0.9%，原油运费指数BDTI冲高回落下跌15.7%[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元走强施压铜价格，但基本面发生积极变化或限制价格回调空间，当前铜价震荡，价格区间为98000 - 105000元/吨，可进行期限正套 [3][6] 根据相关目录分别总结 交易端 - 波动率方面，INE、SHFE、COMEX铜波动率下降，LME波动率回升，LME铜价波动率处于10%附近，沪铜波动率14%左右 [10] - 期限价差方面，沪铜C结构扩大，3月13日沪铜03 - 04价差为 - 310元/吨较3月6日扩大；LME铜现货贴水扩大，3月13日LME0 - 3贴水102.70美元/吨较3月6日扩大；COMEX铜近端C结构扩大，3月13日03和04月合约价差为 - 70.55美元/吨较3月6日扩大 [13][15] - 持仓方面，INE铜持仓增加，SHFE、LME铜持仓减少，沪铜持仓减少412手至57.95万手 [16] - 资金和产业持仓方面，LME商业空头净持仓从2月27日4.31万手下降至3月6日3.53万手；CFTC非商业多头净持仓从3月3日5.77万手下降至3月10日5.17万手 [22] - 现货升贴水方面，国内铜现货贴水转升水，从3月6日贴水70元/吨转为3月13日升水85元/吨；洋山港铜溢价回升，从3月6日42美元/吨回升至3月13日45美元/吨；美国铜溢价保持7.5美分/磅；鹿特丹铜溢价维持190美元/吨；东南亚铜溢价从3月3日112.5美元/吨下降至3月10日95美元/吨 [26] - 库存方面，全球铜总库存从3月5日146.08万吨增加至3月12日147.86万吨；国内社会库存从3月5日57.72万吨下降至3月12日55.739万吨，处于历史同期高位；保税区库存从3月5日6.7万吨下降至3月12日6.42万吨；COMEX库存从3月6日59.79万短吨降至3月13日59.16万短吨，处于历史同期高位；LME铜库存从3月6日28.43万吨增加至3月13日31.18万吨 [30] - 持仓库存比方面，沪铜03合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回落，海外现货驱动逻辑减弱 [31] 供应端 - 铜精矿方面，进口同比增加，2025年12月铜矿砂及其精矿进口量为270.43万吨，环比增长7.05%，同比增长7.24%；港口库存从3月6日48.50万吨下降至3月13日40.40万吨；加工费持续弱势，冶炼亏损从3月6日2274元/吨小幅回落至3月13日2220元/吨 [34] - 再生铜方面，进口量同比增加，12月再生铜进口23.90万吨，同比增长9.88%；9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%；票点走高，精废价差大幅缩窄，低于盈亏平衡点，进口盈利下降 [37][42] - 粗铜方面，进口环比增加，12月进口6.13万吨，环比上升5.15%；2月粗铜加工费回升，南方加工费2350元/吨，进口95美元/吨 [45] - 精铜方面，产量同比增加，2月产量114.24万吨，同比增长12.05%，预计1 - 3月累计产量351.69万吨，同比增长10.11%；进口量下降，12月进口26.02万吨，同比下降29.76%；12月未锻轧铜及铜材进口量为43.74万吨，同比下降21.89%；铜现货进口亏损转为盈利，从3月6日亏损444.83元/吨转为3月13日盈利34.27元/吨 [50] 需求端 - 开工率方面，2月铜杆、铜管、铜板带箔开工率回升，均低于去年同期，3月12日当周电线电缆开工率边际回升 [53] - 利润方面，铜杆加工费回升，截至3月13日华东地区电力行业用铜杆加工费为660元/吨，高于3月6日的450元/吨；铜管加工费回升，3月13日R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5333元/吨，高于3月6日的5296元/吨；黄铜铜板带加工费回升，锂电铜箔加工费持稳，处于低位水平 [58] - 原料库存方面，2月铜杆企业原料库存处于历史同期中性偏低位置，铜管原料库存处于历史同期低位；电线电缆周度原料库存边际回升 [59] - 成品库存方面，2月铜杆成品库存处于历史同期高位，铜管成品库存处于历史同期中性偏低位置；电线电缆周度成品库存增加 [62] 消费端 - 表观消费方面，国内铜实际消费表现良好，1 - 12月累计消费量1582.57万吨，同比增长3.88%；1 - 12月表观消费量1599.03万吨，同比增长4.23%；电网投资、家电、新能源等行业是铜消费的重要支撑，电网投资增速放缓，1 - 12月电网累计投资6350.02亿元，同比增长5.11% [69] - 空调和新能源汽车方面，12月国内空调产量1478.20万台，同比下降18.66%；2026年2月国内新能源汽车产量69.4万辆，同比下降21.85% [70]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点与投资建议 - 公司钾、锂、铜三大业务三轮驱动，产能弹性显著，且产品价格均处于上行通道，呈现量价齐升态势，成长空间大 [7] - 紫金矿业入主赋能，公司降本效果逐步显现，业绩确定性强 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.3亿元、122.8亿元、145.0亿元，对应2026年3月13日收盘价的市盈率（PE）分别为16倍、10倍和9倍 [7] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入35.8亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润38.5亿元，同比增长49.3%；扣非归母净利润40.3亿元，同比增长58.3% [7] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收11.8亿元，同比增长26.8%，环比增长62.5%；归母净利润11.0亿元，同比增长54.7%，环比增长15.9% [7] - 2025年度拟每10股派发现金红利15.0元（含税），全年合计现金分红39.2亿元，分红率高达102%，股息率3.1% [7] - 2025年毛利率为59.2%，预计2026年至2028年毛利率将持续提升至69.5%、74.7%和75.2% [8] - 2025年净资产收益率（ROE）为23.72%，预计2026年至2028年将提升至36.60%、41.88%和39.88% [8] 分业务板块经营情况 锂业务 - 2025年碳酸锂产量0.88万吨，销量0.90万吨，同比有所下滑，主要因第三季度矿证合规问题导致产线停产 [7] - 2025年第四季度产销量环比显著改善，分别达到0.28万吨和0.42万吨 [7] - 2025年碳酸锂产品含税售价为7.5万元/吨，与市场均价同步；全年单吨营业成本为4.3万元，同比上涨5.1% [7] 钾肥业务 - 2025年氯化钾产量103.3万吨，销量108.4万吨 [7] - 2025年氯化钾含税售价为2964元/吨，同比大幅增长28.6% [7] - 通过工艺升级等措施实现有效降本，2025年单吨营业成本为962元，同比下降17.6%；第四季度成本进一步降至917元/吨 [7] 铜（巨龙铜矿）业务 - 2025年巨龙铜矿产销量均为19.4万吨 [7] - 受益于铜、钼价格上涨，2025年巨龙铜矿实现净利润91.4亿元，单吨铜净利达4.7万元；其中第四季度单吨净利提升至5.3万元，创历史新高 [7] - 2025年巨龙铜矿为公司贡献投资收益27.8亿元，占公司归母净利润的72.2% [7] 未来产量规划与成长性 - **钾肥**：2026年计划产量100万吨；加快推进老挝200万吨产能建设；2028年计划产量提升至115-125万吨 [7] - **锂**：2026年碳酸锂计划产量1.64万吨；麻米错盐湖一期计划于2026年第三季度全面投产，当年贡献权益产量约0.54万吨；察尔汗盐湖规划扩产6000吨产能；2028年锂业务产量目标为6-8万吨LCE（碳酸锂当量） [7] - **铜**：巨龙铜矿二期已于2026年1月正式投产，2026年产量目标为30-31万吨，计划2028年提升至39-42万吨；三期工程正在规划中，达产后年产铜约60万吨 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为71.90亿元、132.52亿元、201.29亿元，同比增长率分别为101.0%、84.3%、51.9% [1] - 预测公司2026年至2028年归母净利润分别为80.26亿元、122.83亿元、145.00亿元，同比增长率分别为108.3%、53.0%、18.0% [1] - 预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为5.11元、7.82元、9.23元 [1] - 基于2026年3月13日收盘价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、10倍、9倍；市净率（P/B）分别为5.7倍、4.3倍、3.4倍 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“领先大市-A”，评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 油价波动率开始下降，市场可能逐渐脱敏，但油价中枢上移可能上修新能源需求，利好锂矿产业链 [1] - 受中日关系紧张、稀土出口管制影响，海内外氧化钇价差超过80倍，且可能进一步扩大，看好氧化锆瓷块产业链的涨价及国产产品海外渗透率提升 [1] - 持续看好金银稀土钨铜铝钼锑锗镓钽铌铀锡铼等金属 [1] 贵金属 - **黄金**：本周COMEX黄金收于5021.0美元/盎司，环比下跌2.43%。美国2月CPI符合预期，但美伊冲突引发滞胀担忧，市场下调年内降息押注。油价高位、美元指数快速上涨压制了金价。央行和ETF资金积极增持黄金的趋势延续，美元信用担忧仍存，短期价格回调但持续看好中长期上涨趋势 [2] - **白银**：本周COMEX白银收于79.7美元/盎司，环比下跌4.95%。白银供需基本面紧张，持续处在低库存状态，看好其价格弹性 [2] - **建议关注公司**：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属 - **铜**： - 价格：本周LME铜收于12735.5美元/吨，环比下跌1.45%；沪铜收于100000元/吨，环比下跌0.72% [3] - 供给：沪铜现货由贴水转升水，铜精矿TC下降至-60.39美元/干吨。力拓Kennecott铜矿发生事故暂停运营（年产能约15万金属吨），预计影响较小将很快恢复 [3] - 需求：下游企业已基本全面复工复产，需求超预期活跃。铜杆、铜线缆企业开工率分别为72.92%、66.59%，分别环比上升6.27、5.69个百分点。电网集中交付支撑需求 [3] - 库存：截至3月12日，铜社会库存57.39万吨，环比减少0.33万吨，开始去库。LME铜库存31.18万吨，环比增加5.97%；COMEX库存53.67万吨，环比减少0.80% [3] - 观点：伊朗局势下美元指数走高压制铜价，但供给端硬约束下有支撑，看好步入开工需求旺季后的价格弹性 [3] - **建议关注公司**：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [4] - **铝**： - 价格：本周LME铝收于3439.0美元/吨，环比上涨1.58%；沪铝收于25000.0元/吨，环比上涨2.02% [4] - 观点：中东地缘冲突加剧供应担忧，支撑海外铝价。若冲突持续，全球电解铝供应收紧预期强劲。国内下游需求逐步回暖，光伏抢装带动开工表现强劲；建筑、型材、汽车、包装订单拉动开工回升。国内需求复苏叠加海外供应扰动，铝价存在较强上涨动力 [4] - **建议关注公司**：华通线缆、百通能源、云铝股份、天山铝业、宏创控股/中国宏桥、中国铝业、南山铝业等 [8] - **锡**： - 价格：本周沪锡主力合约收于374000.0元/吨，环比下跌4.90% [8] - 供应：呈现修复预期，缅甸深部矿洞抽水问题取得进展，印尼出口量级逐渐恢复，国内冶炼厂预计3月逐步复产 [8] - 需求：复苏相对缓慢，节后下游复工，但终端家电电子需求传导偏缓，高价抑制企业备库意愿，下游多以消耗库存、小批量刚需采购为主 [8] - 观点：中长期看，AI拉动效应逐渐体现，大电子消费景气度或继续向上，供需将改善，看好中长期锡价持续走高 [8] - **建议关注公司**：新金路、锡业股份、华锡有色、兴业银锡等 [8] 能源金属 - **镍**： - 价格：本周沪镍主力合约波动区间在132,000-140,000元/吨，周后期因印尼HPAL项目检修传闻获得支撑，重回13.7万元/吨附近震荡 [9] - 基本面：印尼内贸镍矿升水走强，反映冶炼厂补库需求及对RKAB配额缩减的悲观预期。MHP供应存在偏紧预期，因印尼部分HPAL工厂减产及中东局势可能影响硫磺供应。高冰镍市场因流通量少保持紧平衡 [9] - 观点：预计短期镍价震荡运行为主 [9] - **建议关注公司**：力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材等 [10] - **钴**： - 价格：电钴价格本周在43.2万元/吨附近震荡，钴中间品、硫酸钴价格较为稳定 [10] - 基本面：矿企出口进度偏慢，国内冶炼厂钴中间品原料紧张问题逐步凸显。下游仍以观望为主，少数企业刚需采购 [10] - 观点：未来需求进一步释放后，有望推动电解钴价格上行。中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行 [10] - **建议关注公司**：华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等 [11] - **锂**： - 价格：本周碳酸锂期货主力合约收于156500.0元/吨，环比上涨1.83% [11] - 观点：中东地缘冲突推高关键化工品价格，进而传导至新能源产业链中游材料成本。持续看好全年储能电池需求大增及动力电池稳增。考虑到油价中枢上移可能上修新能源需求，利好锂矿产业链。看好2026年碳酸锂中枢价格持续走高 [11] - **建议关注公司**：天华新能、大中矿业、中矿资源、盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业等 [12] 战略金属 - **稀土**： - 价格：截至3月13日，氧化镨钕现货报价为80万元/吨，环比下跌5.6% [12] - 氧化钇：海内外价差超过80倍，主因加强对日出口管控，海外库存告急。判断欧洲超高纯氧化钇供给端已处于紧平衡甚至阶段性断供状态，价格弹性显著 [12][13] - 氧化锆瓷块：国内企业迎来国产产品海外市场渗透率提升及成本套利的机遇 [13] - 观点：白名单和配额指标刚性制约2026年供给，内外需求或稳定增长，新一轮补库周期启动，看好2026年稀土中枢价格上涨。美伊战事利好稀土板块 [12][13] - **建议关注公司**： - 稀土标的：包钢股份、华宏科技、北方稀土、中稀有色、中国稀土、盛和资源 [13] - 磁材标的：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等 [13] - 氧化锆瓷块：爱迪特、国瓷材料 [13] 周内交易数据复盘 - **指数表现**：截至3月13日，有色金属指数收于10666.9点，年初至今（YTD）上涨97.5% [14] - **商品期货周度涨跌幅**： - 贵金属：COMEX黄金环比-2.43%，COMEX白银环比-4.95% [14] - 工业金属：LME铜环比-1.45%，沪铜环比-0.72%；LME铝环比+1.58%，沪铝环比+2.02%；沪锡环比-4.90% [14] - 能源/战略金属：沪镍环比+0.94%；碳酸锂连续合约环比+1.83% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场进入“滞胀交易”，但投资者忽视经济自适应性和本轮经济周期位置差异，资本市场存在资产定价与基本面节奏错配问题，A股虽面临估值消化压力但指数下行空间有限，中国周期资源和制造在全球动荡下具备配置价值[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场似乎开始进入“滞胀交易” - 本周进入美伊冲突第二周，市场交易经济滞胀预期，多数商品期货、股票和债券回撤，仅原油、农产品和美元上涨[3][12] - 当前原油相关股票跑不赢原油商品，与2022年俄乌冲突和1970s美国滞胀时期类似，因原油有地缘风险溢价，而原油股票受需求预期制约，远期盈利或下降[3][15] 市场忽视了经济的自适应性，以及本轮经济周期的位置不同 - 市场忽略经济结构变迁和自适应性，原油在能源结构中占比因新能源发展下降，对经济影响减弱，要产生类似1970s的冲击，油价需持续处于极端值[4][19] - 经测算，考虑能源结构调整后，原油消费额/GDP回到2012年油价需涨至136美元/桶，回到1980年需涨至163美元/桶[4][21] - 本轮与1970s和2022年俄乌冲突经济周期位置不同，此前美国处于滞胀组合，而本轮美伊冲突前美国处于经济和通胀低位、降息周期，中美欧经济呈上行趋势[4][27] 当前只是资产定价和基本面的节奏错配，美伊冲突反而进行了“矫正” - 资本市场核心问题是资产定价与基本面节奏错配，2025年以来宽松流动性和需求恢复预期使全球金融资产估值大幅抬升，未来基本面与股价背离会致市场波动[5][30] - 中美股票风险溢价处于历史 -1倍标准差附近，A股到2026年4月财报公布后，考虑盈利增长估值消化压力约5%，不考虑则为8.5%[5][33][37] 对于中国的周期与制造而言：更好的配置窗口 - A股未来面临估值消化压力，但周期股和有全球竞争优势的制造业定价具性价比，估值处于配置区间[6][38] - 上游资源股市值占比未超2024年峰值，与利润占比差距大，美伊冲突前期是周期股最佳配置窗口期[38][40][43] - 中国制造业龙头企业产能价值定价不足，中国资源和制造股票在全球动荡格局下有配置价值，推荐战略资源实物资产、全球优势制造业个股和消费结构性机会[45][47]

报告投资评级 - 维持公司“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2025年公司业绩大幅增长，主要受益于氯化钾价格上涨及参股公司巨龙铜业投资收益大幅增加 [1][2] - 未来增长动力明确，巨龙铜矿二期已投产，麻米错盐湖及老挝钾盐矿项目稳步推进，将贡献显著增量 [3] - 考虑到碳酸锂及铜价格的上涨，分析师上调了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将持续高速增长 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非后归母净利润40.31亿元，同比增长58.28% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现营收11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长54.70%，环比增长15.88% [1] - **氯化钾业务**：实现营收29.49亿元，同比增长33.42%；毛利率同比提升19.81个百分点至64.64%；产量103万吨，销量108万吨；平均含税售价为2,964元/吨，同比增长28.6%；平均销售成本为962元/吨，同比下降17.6% [2] - **碳酸锂业务**：实现营收5.93亿元，同比下降42.0%；毛利率同比下降10.6个百分点至34.8%；受停产影响，产量8,808吨，销量8,957吨，同比分别下降23.9%和34.1%；平均含税售价为7.48万元/吨，同比下降12.0% [2] - **投资收益**：参股公司巨龙铜业2025年铜矿产量19.4万吨，实现净利润91.4亿元，为公司贡献投资收益27.8亿元，同比增长44.34% [2] - **费用控制**：全年可控管理费用较上年下降约16%，物资采购费用较历史费用下降10.27%，降本增效成效明显 [2] 未来项目与增长展望 - **巨龙铜矿二期**：已于2026年1月23日建成投产，采选规模由15万吨/日提升至35万吨/日；达产后年产铜将提升至30-35万吨，年产钼约1.3万吨，年产银约230吨，将显著增厚公司投资收益 [3] - **麻米错盐湖项目**：已于2025年6月获立项核准、7月取得《采矿许可证》；主体厂房封闭已完成，处于设备安装阶段；藏青基金于2026年1月成功募集14亿元支持建设；首期规划年产5万吨碳酸锂，预计2026年第三季度全面投产，2026年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5,000至6,000吨 [3] - **老挝钾盐矿项目**：在老挝万象157.72平方公里范围内已备案氯化钾资源量约9.84亿吨；总体规划年产200万吨氯化钾（一期100万吨），目前正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理工作 [3] - **其他进展**：藏格钾肥于2025年9月取得新的采矿许可证，新增共伴生矿种；年产200万吨工业盐项目正积极推进，预计2026年生产并销售工业盐150万吨 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到碳酸锂及铜价格上涨，上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [4] - **具体预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为72.35亿元（前值48.45亿元）、85.10亿元（前值58.28亿元）、100.17亿元，对应增长率分别为87.80%、17.62%、17.72% [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为4.61元、5.42元、6.38元 [5] - **估值指标**：基于2026年3月13日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为33倍、17倍、15倍、12倍；市净率（P/B）分别为7.7倍、5.9倍、4.9倍、4.1倍 [5][13] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率将维持在58.9%-60.9%的高位；摊薄净资产收益率（ROE）预计分别为34.16%、33.57%、33.09% [5][12] 财务与市场数据摘要 - **股本与市值**：当前总股本15.70亿股，总市值1,252.10亿元 [6] - **股价表现**：近一年股价绝对收益为120.87%，相对收益为104.05%；近三个月换手率为62.15% [6][8] - **财务健康状况**：公司资产负债率低，2025年为8%，预计未来几年将进一步降至4%-5%；流动比率与速动比率持续改善，偿债能力强 [11][12]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 当前大类资产定价的核心逻辑高度聚焦于原油，油价已成为影响市场走势的“总开关”，现阶段油价处于90美元/桶这一敏感区间 [3] - 若油价在地缘不确定性推动下继续走高，将引发市场对全球通胀再度抬头、美国经济滞胀风险加剧的担忧，进而导致美联储降息预期延后、美元指数走强，短期对黄金等金属价格形成压制 [3][5] - 中长期看，美元地位下降、全球“去美元化”趋势、地缘冲突持续以及全球债务担忧，共同构成对黄金的长期支撑 [6][26][27] - 基本金属短期受降息预期延后及美元走强压制，但中长期受益于能源转型需求、供给刚性及中国政策支持，具备战略配置价值 [10][12] - 中东地缘冲突（特别是伊朗局势及霍尔木兹海峡封锁）不仅推高油价和通胀预期，还直接导致中东地区电解铝出现实质性减产风险，并对全球铝供应链构成冲击 [13][14][15][16] 贵金属 - **价格表现**：本周COMEX黄金下跌3.05%至5,023.10美元/盎司，COMEX白银下跌4.78%至80.65美元/盎司；SHFE黄金下跌0.68%至1,133.00元/克，SHFE白银下跌3.76%至20,923.00元/千克 [1][38] - **市场数据**：金银比上涨1.82%至62.29；SPDR黄金ETF持仓减少56,476.13金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少9,691,604.00盎司 [1][38] - **短期逻辑**：美以对伊朗军事打击及霍尔木兹海峡关闭推升油价，若油价持续高位将抬升美国通胀预期，压缩美联储降息空间，短期压制黄金价格 [5][6] - **长期逻辑**：黄金大牛市核心在于美元地位下降，这源于特朗普政府对弱势美元的偏好及国际社会对美元的不信任；美国债务总额已突破38.5万亿美元，财政赤字高企，全球“去美元化”加速，央行持续购金，长期看好黄金 [6][26][27] - **白银特性**：宏观逻辑与黄金类似，兼具更强工业属性；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；预计未来几年白银供需缺口将持续扩大，价格弹性高于黄金 [7] - **板块与标的**：贵金属板块股价处于相对低位，调整带来布局窗口；黄金受益标的包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等；白银受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [6][7][28] 基本金属 - **整体价格**：本周LME铜下跌1.04%至12,735.50美元/吨，铝上涨0.23%至3,439.00美元/吨，锌下跌0.89%至3,293.50美元/吨，铅下跌2.21%至1,903.00美元/吨 [8] - **SHFE价格**：本周SHFE铜下跌0.73%至100,310.00元/吨，铝上涨0.99%至24,960.00元/吨，锌下跌0.49%至24,140.00元/吨，铅下跌1.31%至16,555.00元/吨 [9] 铜 - **宏观压制**：美国2月CPI通胀黏性仍存，降息预期延后，美元与美债收益率走强压制铜价；中东冲突推升布伦特原油本周累计上涨约10%，WTI原油涨幅超8%，进一步强化滞胀与降息推迟预期，打压铜价 [10][12] - **供需与库存**：2月国内电解铜产量受春节影响环比回落；冶炼加工费TC已降至-56美元/吨低位；下游处于复工初期，需求疲弱；本周上期所铜库存增加8,313吨（1.96%）至43.35万吨，LME库存增加27,500吨（9.67%）至31.18万吨 [11] - **中长期观点**：铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具战略价值；供给端全球主要矿山持续扰动，供给偏紧；美联储年内仍有降息概率，且中国在电力基建、新能源汽车等领域政策有望发力，长期看好铜价 [12] - **受益标的**：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等 [12][29] 铝 - **地缘风险与减产**：伊朗局势紧张，霍尔木兹海峡被封锁影响全球约五分之一石油运输；中东地区电解铝已出现实质性减产，巴林铝业（Alba）及海德鲁旗下Qatalum（影响产能64.8万吨）均遭遇不可抗力 [13][14] - **产能影响评估**：中东六国（阿联酋、巴林等）合计建成产能705万吨/年，占全球约9%；若封锁持续，可能引发400万吨级潜在产能中断风险，占全球约5% [15][16] - **成本与需求**：冲突推高油气价格，抬升全球电解铝电力成本；国内下游需求恢复偏弱，处于观望状态 [15] - **库存**：本周上期所铝库存增加21,927吨（5.56%）至41.64万吨，LME库存减少11,575吨（2.53%）至44.63万吨 [16] - **展望与标的**：国内电解铝供给刚性，AI发展占据电力优先级；看好2026年铝价；受益标的包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份等 [16][30] 锌 - **市场状况**：宏观上受地缘冲突及美国CPI影响，美元走强施压锌价；国内社会库存偏高，3月冶炼厂复产加快，下游需求恢复偏缓，表现平淡 [18] - **库存**：本周上期所锌库存增加12,427吨（9.21%）至14.73万吨，LME库存减少2,925吨（3.08%）至9.79万吨 [18] 铅 - **市场状况**：供应端有原生铅复产及进口补充，需求端以刚需采购为主，供应放量快于消费回暖，基本面偏宽松，铅价预计弱势震荡 [19] - **库存**：本周上期所铅库存增加9,220吨（13.80%）至7.60万吨，LME库存减少1,400吨（0.49%）至28.45万吨 [19] 小金属 镁 - **价格与市场**：镁锭价格较上周上涨0.05%至18,420元/吨；下游复工不及预期，出口受地缘冲突影响偏弱；成本端（煤炭、硅铁等）维持刚性高位，对价格形成支撑 [20] 钼 - **价格与市场**：钼铁价格维持28.25万元/吨，钼精矿价格上涨1.36%至4,465元/吨；钢招价格下调，产业链上下游僵持博弈 [21] - **核心逻辑**：钼是兼具供需刚性缺口、战略资源属性、军工高弹性的“战争金属”；供给端受全球刚性约束，海外扩产周期长；需求端由传统特钢、新能源、军工高端制造三轮驱动，地缘冲突升级显著放大军工需求弹性 [21][22] - **展望与标的**：在低库存、紧供给、高需求弹性共振下，钼价易涨难跌；受益标的为金钼股份 [22] 钒 - **价格与市场**：五氧化二钒价格维持8.23万元/吨，钒铁价格维持9.55万元/吨；节后市场观望情绪重，采购谨慎 [23] - **核心逻辑**：供给端呈现全球刚性格局，新增产能受限；需求端核心驱动力来自钒电池爆发式增长；2025年中国钒电池新增装机功率达992.68MW，同比增长125.6%，容量达4179.02MWh，同比增长139.9% [24] - **展望与标的**：全钒液流电池契合长时储能需求，随着政策加码及项目落地，钒需求持续攀升；受益标的为钒钛股份 [24][25] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块下跌3.69%；细分行业中锂上涨2.95%、铝上涨0.53%；黄金、铜、钨等板块下跌 [103] - **个股表现**：周涨幅前五包括众源新材（13.54%）、深圳新星（11.63%）等；跌幅前五包括翔鹭钨业（-19.95%）、章源钨业（-17.40%）等 [108]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 地缘政治冲突持续影响铝供给，铝价呈现高波动运行 [2] - **铝行业核心逻辑**：中东冲突加剧了全球原铝供给的脆弱性与偏紧格局，其影响可能因能源问题全球化而深化 [3] - **供给端**：卡塔尔铝业因天然气供应问题维持60%开工率（即减产40%），全面复产或需6-12个月，供给短期难以恢复 [3]；霍尔木兹海峡封闭限制贸易，影响中东氧化铝进口与铝锭出口，加剧全球现货紧张；LME可实际动用库存已降至2025年5月以来最低，升水持续攀升 [3]；需警惕能源成本上涨导致供给风险向全球高成本地区（如欧美）蔓延，参考2022年俄乌冲突导致超过150万吨产能受影响 [4] - **需求端**：国内铝下游加工龙头企业开工率环比回升2.4个百分点至61.9%，需求呈现节后修复态势 [3] - **基本面与价格展望**：短期关注“金三”消费表现和库存拐点；中长期看，受电力约束、项目建设周期影响，供给相对刚性，而财政货币政策积极，铝代铜、储能等新需求涌现，全球原铝供需维持紧平衡；全球库存维持低位，海外去库，铝价支撑强，国内外铜铝比高位，铝补涨空间仍存 [4] - **投资建议**：看好国内电解铝的红利属性与弹性，因中国电力成本全球相对低位，行业平均利润约8800元/吨，且企业现金流修复、资本开支强度低，分红意愿和能力增强 [5]；中长期看好黄金、铝板块表现 [12] 工业金属（铝）行业观点总结 - **行业观点**：供应扰动持续，需求环比修复，铝价高波运行 [3] - **具体数据**：本周国内铝下游加工龙头企业开工率61.9%，其中铝线缆开工率65%（增2个百分点），铝箔开工率72.9%（持稳），铝板带开工率70.0%（增1个百分点），铝型材开工率51.8%（大增7.3个百分点）[3] - **长期格局**：铝作为“固态的电”，在供给刚性强化和全球低库存支撑下，需打开价格想象空间 [5] 公司观点总结 - **焦作万方 (2025年报)**：业绩创历史新高，全年营业收入64.95亿元（同比+0.46%），归母净利润10.71亿元（同比+81.95%），扣非净利润10.81亿元（同比+74.88%）[10]；第四季度归母净利润1.65亿元（同比+172.09%）[10]；业绩增长源于生产成本降低（氧化铝、电力价格下行）和铝价上涨，同时公司推进收购三门峡铝业以形成全产业链布局 [11] - **藏格矿业 (2025年报)**：业绩靓眼，符合预期，全年营业总收入35.77亿元（同比+10.03%），归母净利润38.52亿元（同比+49.32%），扣非净利润40.3亿元（同比+58.3%）[13]；2025年氯化钾产/销量分别为103/108万吨；碳酸锂产/销量分别为8,808/8,957吨；参股公司巨龙铜业贡献投资收益27.82亿元（占归母净利润72.23%），其铜矿二期已投产，预计矿产铜年产量将从2025年的19万吨提至30-35万吨 [13] 股票观点总结 - **推荐板块与标的**： - **贵金属板块**：中金黄金、赤峰黄金、山金国际 [12] - **铝板块**：中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆、百通能源 [12] - **新能源金属及小金属板块（锂钴镍、稀土）**：大中矿业、国城矿业、天华新能、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、华友钴业、格林美、北方稀土、包钢股份、中国稀土 [13] 本周行情与数据追踪摘要 - **价格涨跌**：SHFE铝价周涨1.44%至25,070元/吨；碳酸锂价格周涨2.42%至159,000元/吨；SHFE锡价周跌13.15%至393,660元/吨 [18] - **行业数据追踪概览**：报告包含对铝、铜及小金属行业的详细数据追踪，涵盖生产、库存、毛利、进出口、消费量、开工率及上下游运行情况等，通过大量图表呈现历史与当期数据对比 [14][15][16]