核心观点 - 2025年银行业资产增速预计为8.01% 高于2024年的6.52% 银行经营存在扩表周期和息差周期两个关键周期 [1] - 从流动性视角看 财政发力、跨境资金回流、存款到期与活化等因素支持银行经营周期上行 [1] 银行扩表周期 (债务周期) - 银行扩表周期本质是债务周期 典型的债务周期可分为七个阶段 多个短期债务周期叠加形成长期债务周期 [1] - 债务周期依据一国以外币计价的债务占比 可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期 [1] - 对比中美 美国在周期波动时通胀压力更大 原因在于债务的对外依赖度更高 多数时间美国通胀水平高于中国 [1] - 以宏观杠杆率描述 2008年以来已历四轮债务周期 每轮持续约12个季度 2022年至今为第五轮 当前持续时间达16个季度高于前期 [2] - 预计2026年政府杠杆率提升5.89% 低于2025年的7.6% [2] - 企业杠杆率受盈利能力、加杠杆成本率(可用银行净息差衡量)和债务置换影响 预计2026年银行息差企稳 银行让利对企业杠杆率的贡献度下降 [2] - 2024年以来居民持续处于去杠杆阶段 预计2026年该趋势延续 [2] - 2021年以前杠杆率抬升伴随利率曲线陡峭化 背后是宽信用担忧 2021年特别是2023年至今 杠杆率抬升未伴随利率曲线陡峭化 债务规模提升在于银行资产端收益率下降 而非经济自发的宽信用 [2] 银行息差周期 - 观察2010年至今 净息差经历了两轮完整周期 2025年是银行净息差企稳周期的开始 [3] - 2015年至今 银行净息差同步于30Y-10Y国债利差 银行息差压力越大 利率曲线越平坦化 可理解为银行对高收益资产的配置诉求越高 [3] - 贷款久期较长 收益率受重定价周期与LPR调降影响 2022年上市行贷款利率仅下降7bp 对应2021年1YLPR利率下调10bp 2025年上半年贷款利率下降46bp 对应2024年1YLPR利率下调40bp [3] - 从定期存款金额同比变动看 在2017年、2020年、2023年出现过明显的存款定期化 定期存款规模提升伴随存款成本率上行 但2025年上半年存款成本率出现明显下行 原因在于2023年上半年存款的集中到期 [3]

报告行业投资评级 * 报告对所列全部重点公司（包括工商银行、建设银行、招商银行等A股及H股银行）均给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 * 报告认为，银行经营层面至少存在两个周期（银行扩表周期、银行息差周期）在影响各类资产定价 [5][13] * 银行扩表周期本质是债务周期，2026年债务周期进一步上行空间有限 [5][35] * 2025年是银行净息差企稳周期的开始，银行息差压力越大，对高收益资产的配置诉求越高，利率曲线越平坦化 [5][41][45][46] 根据相关目录分别进行总结 一、银行经营周期如何定价各类资产？ * **行业资产增速**：2025年银行业资产增速为8.01%，高于2024年的6.52% [5][13] * **分类型资产增速**：2025年国有行、股份行、城商行、农商行资产增速分别为11%、4.74%、9.68%、5.17%，其中国有行和城商行增速高于行业平均 [13] * **银行经营周期视角**：不应以分离的视角看待银行资产与负债，银行经营的是“契约关系”；信用扩张的优劣取决于信贷投向和债务偿还能力；信贷/债务本身具备周期性且会自我强化 [15] * **银行扩表周期（债务周期）分析**： * 债务周期可分为七个阶段，多个短期债务周期叠加形成长期债务周期 [16] * 依据外币计价债务占比，债务周期可分为通缩性和通胀性两类 [19] * 对比中美，2024年美国外债占GDP比重为92.9%，中国为12.9%；美国通胀压力更大，部分原因在于其对外国资本依赖度更高 [21] * 以宏观杠杆率衡量，2008年以来已历四轮债务周期，每轮持续约12个季度 [5][28] * 当前（2022年至今）为第五轮债务周期，持续时间已达16个季度，高于前期 [5][35] * **2026年债务周期展望**： * **政府杠杆率**：预计2026年提升5.89%，低于2025年的7.6% [5][35] * **企业杠杆率**：受企业盈利能力、加杠杆成本率（可用银行净息差衡量）、债务置换三因素影响；预计2026年银行息差企稳，银行让利对企业杠杆率的贡献度下降 [5][36] * **居民杠杆率**：2024年以来持续去杠杆，预计2026年该趋势延续 [5][36] * **债务周期与利率关系**：2021年以前杠杆率抬升伴随利率曲线陡峭化；而2021年以来（特别是2023年至今），杠杆率抬升未伴随利率曲线陡峭化，债务规模提升源于银行资产端收益率下降 [5][37] * **银行息差周期分析**： * 2010年至今净息差经历两轮完整周期，2025年是净息差企稳周期的开始 [5][41] * 2015年至今，银行净息差同步于30Y-10Y国债利差，息差压力越大，利率曲线越平坦化 [5][45][46] * **贷款重定价**：贷款久期较长，收益率受重定价周期与LPR调降影响；例如，2025年上半年（25H1）上市银行贷款利率下降46个基点，对应2024年1年期LPR下调40个基点 [5][49] * **存款重定价**：从定期存款金额同比变动看，2017年、2020年、2023年出现明显存款定期化，定期存款规模提升伴随存款成本率上行；但2025年上半年存款成本率出现明显下行，原因在于2023年上半年的存款集中到期 [5][50] 重点公司估值与财务分析 * 报告详细列出了包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行、交通银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、光大银行、华夏银行、浙商银行、平安银行、北京银行、江苏银行、宁波银行、南京银行、杭州银行、成都银行、苏州银行、沪农商行、常熟银行、齐鲁银行、青岛银行、长沙银行、江阴银行、渝农商行、瑞丰银行等在内的A股及H股上市银行的估值与财务预测数据 [6] * 数据指标包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [6] * 所有列示公司均获得“买入”评级 [6]