金属市场上涨的驱动因素 - 当前有色金属和贵金属市场迎来集体涨价潮，金、银、铜等商品价格屡创新高 [1] - 金属价格集体上涨的核心原因是经济周期波动，而非单一供需或大国博弈，类似情况在2007年也曾出现 [2] - 驱动因素可归结为两个周期：债务周期下行促使贵金属价格上涨，科技周期上行推动有色金属价格上涨 [3] 债务周期的影响 - 观察债务周期的工具是美林时钟，金属涨价是过热和滞胀阶段的表现 [3] - 当前欧美经济已进入滞胀期，表现为通胀率和失业率同步走高，常年宽松货币政策导致债台高筑 [3] - 在滞胀期，当美元和美债的避险能力受到质疑时，黄金作为传统替代避险资产，其价格持续上涨 [3] 科技周期的影响 - 以人工智能为核心的科技革命已经到来，AI、航天、脑机接口、机器人、智驾等产业催生了大量金属需求 [3] - 铜价上涨的主要支撑因素是AI对算力的需求，因为算力服务器需要铜缆和PCB板 [3] - 算力耗电多，需要增加电力设施投资，而铜是电力设施的重要原料，科技周期上行对应有色金属价格上涨 [3] 上游企业的应对策略 - 对拥有矿山的上游企业而言，金属价格上涨是利好，无论产出何种有色金属，价格均呈持续上涨态势 [4] - 此类企业无需纠结于具体矿产品种，金、银、铜、铁矿等均可在当前价格高位下变现 [4] - 上游企业的关键策略是以最短时间扩大矿产开采产能，用简单直接的方式抓住周期性机遇 [4] 下游科技周期企业的应对策略 - 属于科技周期范畴的下游企业，如AI、电力设备、汽车制造等领域企业，是金属消耗大户 [4] - 这些企业无需过度担心原材料价格上涨，因为其下游需求也在同步增长 [4] - 应对策略包括：与上游供应商签署长期价格协议锁定成本，或通过套期保值应对价格波动；同时可适度将成本上涨转嫁给下游消费者，当前市场对适度涨价的接受度尚可 [4] - 这类企业受债务周期掣肘较小，受科技周期驱动较大，在科技周期上行阶段受到冲击的概率较低 [4] 下游债务周期企业的应对策略 - 属于债务周期范畴的下游企业，如光伏和建筑行业，当前竞争异常激烈 [5] - 以光伏产业为例，2025年多数光伏企业陷入亏损，而白银近55%的需求源自光伏产业 [5] - 建筑行业对铜材需求大，但该行业仍处在去杠杆、去产能阶段 [5] - 对这些企业而言，面对原材料涨价，最佳策略是控制并收缩产能，而非贸然出击，因为其下游需求不佳，成本上涨难以传导 [5] 企业的替代与缓解措施 - 部分企业开始考虑材料替代以应对涨价，例如面对白银涨价，光伏行业探索改变工艺，采用对银浆需求更低的技术，如银包铜、铝代铜 [6] - 新能源汽车行业的锂电池回收体系正在逐步成熟，从回收环节下功夫 [6] - 改变工艺技术、寻找替代材料、回收等措施能在一定程度上缓解压力，但无法从根本上扭转金属涨价的趋势 [6] 金属价格未来趋势的关键 - 金属涨价何时结束，关键在于周期 [6] - 当前是债务周期下行与科技周期上行的交汇点，但科技周期的有效性尚待验证 [6] - 以AI为例，其算力基础设施的金属需求预期良好，但前提是AI基础设施需通过用户付费来抵消建设成本；若用户不愿付费，基建投资将难以为继，对金属的需求将会减少，价格趋势也将随之改变 [6]

文章核心观点 - 桥水基金创始人达利欧认为，当前全球面临债务周期、地缘政治冲突与资本流动交汇的复杂局面，这促使主权投资者转向黄金等硬资产以规避风险，黄金应被视为一种根本性货币，并在投资组合中进行战略性配置[4][5][6] 债务周期与风险 - 债务周期的运作对个人和国家原理相同，但当债务和偿债额过高时，会挤压支出并引发财务问题[5] - 债务存在供需动态，一个人的债务是另一个人的资产，债券持有者期望获得体面的实际回报[5] - 当前世界已有很多债务，但仍持续发行更多，这引发了谁会继续购买的疑问[5] - 地缘政治冲突增加带来了额外风险，可能导致更多“资本战争”，并使美元计价债务的持有者感到风险，例如担心制裁或债务无人购买[5] 央行行为与资产转向 - 央行储备构成正在发生改变，它们正在转向黄金，黄金现已成为全球第二大储备货币[6] - 各国央行和主权财富基金开始积累黄金这类“货币”，原因是其被视为更安全的资产[6] - 自1971年以来所有货币均为法币，历史上当法币体系面临崩溃时，央行通常会创造大量货币和信贷，导致更高通胀和更高金价，黄金作为替代货币表现出色[7] - 黄金的主要优势之一是其被没收的风险更低，因为它不依赖于他人的付款承诺，且更难被个人或政府拿走，在货币/债务危机或战争时期价值显著上涨[7] 黄金的货币属性与历史规律 - 黄金最好被理解为根本性的货币，而非投机性资产[6] - 历史上货币分为与黄金等硬资产挂钩的货币和法币，当挂钩货币附带过多债务时，货币体系会崩溃，导致债务违约和通缩性萧条，或打破兑换承诺引发货币贬值、通胀及金价上涨[7] - 在央行出现后，通常遵循打破承诺、创造货币信贷的通胀路径，通过提高价格水平来降低债务比率[7] - 在很长时期内，黄金是保持购买力记录最好的货币，其价值与生活成本保持同步[7] 黄金在投资组合中的配置 - 应将黄金视为战略资产配置的一部分，而非基于市场择时的战术性决策，大多数投资者不具备市场择时能力，应坚持战略配置[8] - 分析黄金时应考察其相对于其他资产的预期回报、风险、相关性和流动性[8] - 在投资组合中，黄金的战略配置比例应在5%到15%之间，具体取决于投资组合中的其他资产及投资者的风险偏好[9] - 在货币体系崩溃、货币被没收风险高以及经济/货币战争时期应战术性超配黄金，因为在很长的时间框架内，黄金（像现金一样）是表现相对较差的非生产性资产[9] - 投资者应将黄金视为一种根本性的货币，并至少持有一些，而大多数投资者目前一点都没有持有[9]

黄金价格表现 - 1月28日亚盘时段，伦敦金最新报价为1163.97元/克，较前一交易日上涨6.46元，涨幅0.56%，呈现强势上扬走势 [1] - 当日开盘价为1155.89元/克，盘中最高触及1164.38元/克，最低下探至1152.08元/克 [1] - 市场呈现“破位即加速”特征，例如突破5103后拉升近90美元，突破行情力度大 [3] 市场驱动因素与趋势 - 全球央行与主权财富基金正从美债转向黄金，背后驱动因素是债务周期、地缘政治与政策可信度的三重压力 [2] - 债务占比过高将挤压支出，在市场抛售债券且新增供给持续时，持有者要求更高实际回报，否则将转向更安全的资产如黄金 [2] - 叠加贸易战升级与“资本战争”隐忧，主权买家更倾向选择“硬通货”黄金 [2] - 黄金被视为第二大储备货币，其上涨本质是央行与主权基金的“避险配置” [2] - 黄金作为“非债务货币”，在货币或债务危机及战争时期抗风险能力突出，长期保值记录最佳 [2] 技术分析与市场特征 - 当前市场已进入“破位即顺势”的极端节奏，凌晨若破高或破低，仅需设置6美元止损即可大胆跟随趋势 [3] - 技术面关注关键支撑位：5分钟图的26日均线（约5160）、中轴位（5126）及下方空档（5095） [3] - 上方压力集中于昨日高点及上升通道边线（约5236），若进一步突破，按“358定律”测算或指向5250-5280区域 [3]

市场趋势与投资策略 - 普涨行情难以持续 市场将很快进入分化阶段 投资者可能持有劣质资产度过牛市 [1] - 正确的投资策略是买入并持有处于明显上升趋势中的标的 交易应跟随市场而非个人想法 [2] - 当前市场趋势明确 投资者应避免因个人情绪和小聪明而扭曲市场信号 [2] 当前牛市背景与散户行为 - 牛市需以套住大量散户告终 目前散户普遍认为4000点是顶部 仍在观望 [4] - 市场需要突破4000点并继续上行 以吸引散户真正参与 [4] - 2024年11月 证监会原主席肖钢曾表示3000点是心理共识 4000点已很高 6000点不可能 认为4000点超过GDP比重的120%比较危险 [4] - 至2025年9月 上证指数即将突破4000点 相关讨论视频在网络上已难寻踪迹 [4] 经济与债务周期本质 - 当前所谓的“牛市”本质是一场全球性的“化债游戏” [4] - 经济周期的本质是债务周期 繁荣是加杠杆扩债务 衰退和萧条是全社会“化债”的过程 [4] - “化债”的核心方法是改变计价单位 使债务“消失” [5] 历史化债案例：美国黄金操作 - 美国曾通过操作黄金价格“凭空”化债 堪称金融魔术 [6] - 第一步：利用霸权地位将黄金价格从每盎司1000美元拉升至2000美元 使100亿美元债务按黄金计价值500万盎司 [7] - 第二步：用500万盎司黄金偿还债务 债权人按市价接受 [7] - 第三步：在市场上抛售黄金将金价砸回1000美元 再用新印的50亿美元购回500万盎司黄金 [7] - 最终结果：100亿美元债务消失 仅付出50亿美元（新印）成本 黄金物归原主 [8] 股市的核心功能 - 股市的核心社会功能之一是帮助企业及国家转移和化解债务 并非单纯的“价值发现场所” [9] - 公司上市（IPO）、增发（SEO）本质是将未来现金流预期证券化 所融资金用于置换高成本债务 [9] 中国A股市场的化债逻辑 - 当前A股市场的紧迫任务是化解地方政府城投债风险 逻辑与美国拉黄金类似 但标的为核心资产股权价格 [10] - 第一步：拉高国有控股核心资产（如银行、能源、基建、券商等大盘股）的股价 例如从1元拉至10元 这需要市场共识与“耐心资本”配合 [10] - 第二步：利用高股价进行股权操作以融资还债 主要方式包括：将市值10元的股票按3-5折质押给银行换取3-5元现金还债 [11]；在高位减持股份或定向增发新股融得资金填债 [12]；或将股权资产打包成ABS等金融产品进行融资 [12] - 最终目的：借助市场力量推高股价 完成资产价格重估 从银行体系和未来预期中化解债务 而非单纯收割投资者本金 [13] - 银行风险理论上可控 股价下跌可追加抵押物 背后有央行流动性工具作为终极后盾 [13] 牛市驱动因素与历史特点 - A股大牛市常诞生于经济不佳时期 结束于经济向好时 因牛市负有解决特定问题的历史使命 [13] - 决定股市走牛的三因素为：人民币升值周期、宽松货币政策、政策支持 [13] - 市场预期美联储将在9月降息 此举可能加速美元贬值 [13] 资金流动与市场参与者 - 一种观点认为 美联储可能等待其背后财团完成对中国核心资产的布局后再于9月降息 [14] - 观察到上证指数3300点以下的筹码主要在国家队手中 3300点以上上涨由外资推动 [14] - 若美联储9月降息 全球资金可能涌入港股和A股 形成美国财团为国家队抬轿、全球资金为美国财团抬轿的局面 [14] - 这可能导致中美资本在港股A股形成利益共同体 使美国财团变相寄生在中国资产上 成为长期受益的“二股东” [14] 牛市中的投资者行为与周期特征 - 牛市后期将进行高位筹码接力 击鼓传花的是尚未满足的投资者 即使资产增值（如10万变20万）也难根本改变其财务状况 因此会继续在场内寻找机会 [14] - A股市场牛短熊长 一次牛市后市场可能沉寂5年甚至10年以上 对中年投资者而言时间成本高昂 [15] - 在牛市来临前 积累足够的本金是获取利润的关键前提 缺乏资本准备将浪费时代机遇 [15]

涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、债券市场、银行业、保险业、公募基金、城投平台、房地产、科创板相关产业[1][2][14][17] 核心观点与论据 * **2026年宏观与债务周期展望**：2026年仍处于债务出清阶段，企业部门杠杆率维持高位，政府部门（尤其是中央）加杠杆，居民部门负债压力缓解[1][3] 整体风险偏好有望随新质生产力显现而回升，促进资产价值重估[1][4] * **通胀预测**：通胀将温和修复，但总体物价难有趋势性大幅改善[1][5] 猪周期预计在2026年见底回升，对整体通胀推升作用较强[1][5] 能源价格供强需弱格局难改，核心通胀虽有修复但难以支撑整体通胀大幅上升[1][5] * **政策组合预期**：合理的政策组合为财政和货币双宽松[1][6] 预计2026年广义赤字率维持在10%左右水平[1][6] 货币政策将通过小幅降息维持名义利率低位，并运用降准、MLF等工具投放流动性[1][6] * **经济增长与名义GDP**：名义GDP增速或接近归零，经济增长更多依赖实际产出提升[1][7] 需要通过财政货币双宽松稳定总需求，确保资产价格上涨不伴随名义利率明显回升[1][8] * **流动性环境**：2025年中长期流动性投放积极，预计2026年维持宽松[1][9] 货币政策操作框架更注重短期利率和资金利率调控，资金面和流动性运行将相对平稳，呈现“资金的新常态”[1][9] * **信贷与存款趋势**：预计2026年居民中长期信贷延续回落趋势，目前已不到2021年时的一半[1][11] 信贷增量主要依赖政策推动的投资需求回升，如新型政策性金融工具扩量[1][12] 预计2026年存款表现平平，不会有特别大的负债压力[13] * **机构行为分析**：国有大行自营账户债券投资转向配置型思路，在一级市场承接债券[14] 保险公司对长久期和超长久期债券（尤其地方债）配置需求较大，但资本约束收紧使得配置节奏趋缓[14] 银行理财产品规模持续增长，高票息资产仍是主要诉求[14] 公募基金中，“固收+”类产品受到重视，摊余成本法相关债基成为理想选择[14] 投资策略建议 * **利率策略**：在陡峭收益率曲线下推荐期限策略，大幅上行概率低，曲线总体陡峭具有操作空间[2][15][16] * **信用策略**：需关注城投板块风险溢价变化，以及科创板兴起带来的供给格局变化[2][17] 应重点关注退平台和市场化商业主体，以及双发主体定价的不确定性[17] 中等地区城投债三年至两年的期限策略值得关注[17] 对于房地产类资产，需以配置型思路应对波动属性重新回归，并等待更具吸引力的定价区间[17] 其他重要内容 * **降准必要性**：从信号意义上看降准是必要的，但从流动性需求角度看并非特别高，因为其他工具如MLF等已能足量投放常规流动性[10] * **整体市场结论**：在货币与财政政策双宽松下，市场整体趋于震荡，大概率维持收益曲线陡峭或前陡形态，期限策略是合理选项[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

全球宏观经济风险 - 桥水基金创始人达利欧警告，未来一到两年全球经济将面临危险局面，主要受债务、政治冲突和地缘政治三大周期叠加影响 [1] - 全球债务负担已开始在市场局部施加压力，各国政府陷入财政困境，无法增税也无法削减福利 [1] - 国内政治极化加剧，左翼和右翼民粹主义兴起，随着2026年美国中期选举临近，政治冲突预计将进一步加剧 [1] - 高利率环境和市场领导力的集中化进一步加剧了经济脆弱性 [1] 市场脆弱性与潜在压力点 - 当前市场在多个领域已出现裂痕，包括私募股权、风险投资以及正在再融资的债务领域 [1] - 风险投资、私募股权和商业地产领域面临压力，这些领域的低成本债务正面临以更高利率展期的困境 [3] - 泡沫破裂的催化剂通常来自货币紧缩或被迫出售资产以满足债务义务 [3] 人工智能投资与泡沫分析 - 尽管承认AI行业已进入泡沫区域，但达利欧建议投资者不要仅因估值过高就匆忙撤离 [1] - 达利欧认为当前AI泡沫与2000年科技泡沫相似，但程度不及1929年 [2] - 历史上所有泡沫都发生在技术剧变时期，关键是识别泡沫破裂的实质性信号，而非仅因估值拉升就急于退出 [2] - 多位市场人士对AI泡沫发出警告，OpenAI首席执行官Sam Altman暗示市场存在泡沫迹象 [3] - 曾准确预测2008年次贷危机的投资者Michael Burry预计，人工智能市场泡沫可能在未来两年内崩溃 [3] 中东地区崛起为AI与资本中心 - 达利欧将部分中东国家的崛起比作硅谷，称该地区正快速成为全球最具影响力的AI中心之一 [4] - 阿联酋及其邻国将庞大资本池与全球人才流入相结合，正在吸引投资管理者和AI创新者，氛围与旧金山围绕AI和技术的氛围非常相似 [4] - 达利欧将阿联酋形容为“动荡世界中的天堂”，称赞其领导力、稳定性、生活质量以及构建全球竞争性金融生态系统的雄心 [4] - 阿联酋和沙特阿拉伯今年启动了数百亿美元规模的项目，用于建设云计算、数据中心和其他AI基础设施 [4] - 谷歌云与沙特公共投资基金今年宣布了一项100亿美元的协议，旨在该国打造“全球AI中心” [4] - OpenAI、甲骨文、英伟达和思科联手在阿联酋建设大型“星际之门”数据中心园区 [4] - 海湾地区的转型是深思熟虑的国家战略和长期规划的结果，通过培养人才、吸引资金和人才涌入，该地区正在成为“资本家的硅谷” [4]

桥水基金三季度持仓策略核心观点 - 全球最大对冲基金桥水基金进行“避险式调仓”，策略从“追随趋势”转向“风险管理优先”[2][3] - 在AI泡沫、主权债风险与全球流动性拐点逼近的背景下，基金降低风险敞口，增强组合防御性[5][8] 对英伟达等科技巨头的操作 - 大幅减持英伟达65.3%，持仓从二季度末的723万股降至251万股，与二季度超150%的加仓形成急转弯[1][3] - 同时减持多家科技巨头，包括谷歌（减持52.6%）、Meta（减持48.3%）、微软（减持36%）和亚马逊（减持9.6%）[1][12] - 此举旨在降低AI及科技股的行业集中度，避免组合波动被过度绑架[10] 对美国大盘ETF的配置 - 显著加仓美国大盘ETF以押注“稳增长”，SPDR S&P 500 ETF (SPY)持仓暴增75.3%至405万股，占投资组合10.62%，成为第一大持仓[1][9] - 前两大美股大盘ETF（SPY和IVV）合计占基金投资组合逾17%，属于“核心资产级别”权重，意图拥抱大盘稳定现金流[9][10] 对非核心资产及新兴市场的清理 - 完全清仓10只重要个股，涵盖金融、医药、科技等多个行业，包括Lyft、Spotify、摩根大通等，进行全面“瘦身”[12][13] - 继续降低对新兴市场ETF的配置，反映出对全球流动性收紧环境下新兴市场脆弱性的担忧[14] 对特定个股的逆势增持 - 尽管整体减仓风险资产，但对多只个股进行大额增持，体现“寻找低估恢复性资产”的Alpha思路[15] - 增持方向具有共性：盈利稳健、现金流强、行业周期性弱，例如Netflix（增持896%）、MercadoLibre（增持1237%）、Trane Technologies（增持5343%）等[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年宏观杠杆率开启新一轮加杠杆小周期，各部门杠杆率变动分化，负债压力有所缓和 [1][11] - 日本去杠杆漫长而被动，美国去杠杆节奏快且市场化，中国去杠杆或介于两者之间，实现稳经济与降杠杆的平衡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 债务周期：出清阶段继续推进 1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化 - 1992年至今中国经历两个完整大债务周期，2008年以来处于震荡加杠杆大周期，2024年处于小周期降杠杆阶段，2025年下半年有望重启加杠杆，企业债务周期重启是关键 [11] - 2024年四季度起新一轮化债推进，截至2025年9月底6万亿专项债务限额已发行4万亿，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息超4500亿元 [11] - 2025年上半年宏观杠杆率波动项连续两季度回升，开启新一轮加杠杆小周期 [11] - 居民部门去杠杆深入，或持续磨底，2025Q2波动项达 -0.38%，信贷增速处历史低位，9月消费贷贴息政策或缓和杠杆率跌幅但难扭转趋势，长期去杠杆探底后有望开启新小周期但时间或后置 [13][14] - 企业部门杠杆率波动项高位震荡，未形成去杠杆趋势，受政策支撑影响大，后续或缓慢回落 [16] - 政府部门杠杆波动项将震荡上行，2024 - 2025年显著抬升，对应中央加杠杆和积极财政政策，四季度若无新增政策补充或回落，2026年财政举债规模或扩张，带动杠杆率波动上行，长周期看政府加杠杆空间已打开 [19] - 中央财政加杠杆力度大，杠杆率趋势性上行，波动项转正抬升，后续有望维持扩张强度；地方政府杠杆率在化债推进下由平台向显性债务转移，波动项2024 - 2025年显著转正且处高位，后续或在0 - 1%区间震荡 [21] 1.2 三部门负债压力是否减轻 - 居民部门整体去杠杆，房贷为核心的负债成本下降，2024 - 2025年政策降息引导房贷利率下行，叠加房贷条件放松，缓释债务压力，但居民收入增速有压力，去杠杆仍延续 [24] - 企业部门付息压力降低，但杠杆率回升影响经营安全边际，财务费用支出下降，贷款年付息额自2024年3月达峰后下行，但资产端缩水、利润增速放缓，债务率重新上行，降杠杆压力大 [26] - 政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳，降息使国债和地方债加权存量成本下降，带动付息压力增速中枢下行，但财政加杠杆仍在加速，债务规模扩量，付息规模增长，总体付息压力可控 [30] 2 国际经验：日本和美国的两种"去杠杆"路径 2.1 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动 - 1980年代末日本资产泡沫破裂后开启漫长被动去杠杆，央行大幅降息和量化宽松未能使经济摆脱通缩与低迷，资产价格下行和高成本负债去化不力影响经济 [35][36] - 居民部门去杠杆缓慢，资产端股市和地价下跌使家庭资产负债表恶化，失业率上升、可支配收入增速下行，净财富收缩；负债端债务成本高基数和通缩压力使去杠杆困难，利率下降引发提前还贷潮和借新还旧脉冲，但后续信贷脉冲难扭转去杠杆周期，2000年代中期家庭负债率接近周期底部，受工资增长乏力等影响房贷压力去化仍缓，2010年代后杠杆率企稳 [39][42][45] - 企业部门去杠杆一波三折，泡沫崩溃后企业债务高企，银行与企业关系交错、监管与资本市场制度缺陷使去杠杆缓慢，“护送船队”机制掩盖不良贷款，导致僵尸企业形成，企业更多削减投资偿还债务，去杠杆缺乏结构性调整，呈现“三降一升”特征，陷入恶性循环 [50][55][57] - 政府部门货币政策陷入流动性陷阱，财政政策大规模刺激使债务攀升，90年代末政策不协调转向，经济重新陷入衰退和通缩，2000年代经济增速略有提升主要靠出口，财政低刺激政策使私人部门杠杆企稳，但金融危机前未再杠杆扩张 [59][60][61] 2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清 - 2007 - 2012年美国去杠杆节奏快、市场化出清、政策协同，次贷危机后政府和美联储迅速行动，稳定金融体系，推动经济复苏，不良资产和债务市场化出清，政府主动加杠杆承接私人风险，市场信心恢复，实现高债务下的平衡增长 [65] - 居民部门2000年代中期快速加杠杆，2006年后房价下行暴露高杠杆风险，危机后通过违约出清、主动缩债和再融资重组快速去杠杆，2012年前后基本完成去杠杆，杠杆释放后消费潜力释放带动经济复苏 [68] - 企业部门金融危机初期杠杆过高、融资骤停，通过破产清算与重组、削减投资与资产出售、主动补充权益资本等完成去杠杆，杠杆率2008 - 2010年快速下降，2011年前后触底企稳并回升 [70] - 政府部门金融危机期间杠杆率大幅攀升，源于财政政策自动稳定器和超常规刺激以及美联储扩表，政府主动加杠杆填补需求缺口，避免经济衰退，后期经济复苏财政赤字收窄，债务趋稳 [73] 3 资产配置："去杠杆"阶段的资产表现 3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度 - 日本深度去杠杆与低通胀并存时，10年期日债利率多次显著回调，原因包括复苏与再通胀预期驱动和财政供给与需求错配驱动，回调幅度可达50 - 150bp，财政供给冲击叠加久期错配时回调可放大 [75][76][77] 3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应 - 美国居民部门去杠杆时资产价格快速修复产生财富效应，使家庭资产端修复，降低杠杆率，改善消费信心和支出意愿，减缓债务恶化风险，促进消费反弹和经济信心回升 [80] - 为应对资产价格回升对政府债发行融资成本的抬升，美联储采用QE + 低利率政策组合，控制国债发行成本在偏低水平 [82] 3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 - 中国去杠杆具有预防属性，与美日危机被动去杠杆不同，是高杠杆下主动化险，过去未大幅去杠杆调整，当下针对企业部门去杠杆，未来或高位渐进降杠杆 [85] - 政策路径参考美日，财政大水漫灌可能性不大，货币政策有余力但要兼顾资金防空转，不推高杠杆和资产泡沫，当前政策体现为谨慎宽松与定向支持结合，多部门加强协同 [87][88] - 去杠杆节奏介于美日之间，政府可动用行政手段主动处置风险，避免日本“僵尸企业”问题，同时为维护就业和社会稳定，去杠杆更倾向温和渐进，以“时间换空间”化解风险，实现“和谐去杠杆” [89] - 资产配置参考美日，去杠杆阶段利率可能回调，低位利率利于债务出清，资产价格上涨与去杠杆需良性互动，避免日本式融资成本上行，借鉴美国式财富效应加速去杠杆 [90]

国内经济与市场数据 - 国庆假期国内商品房成交偏弱，30大中城市商品房成交套数（二线城市）环比下跌幅度较大，整体成交仍相对偏弱 [4] - 国庆假期全社会跨区域人员流动量达29119.72万人次，环比下降3.4%，但同比2024年国庆假期第5日增长3.4% [4] - 2025年国庆档总票房突破15亿元 [4] - 中国9月末黄金储备报7406万盎司（约2303.52吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持黄金 [4] 全球大类资产表现 - 十一假期期间（2025.10.1-10.6），全球大类资产中以日经225指数和比特币表现最佳，显著领涨 [4] - 铜和黄金价格涨势延续 [4] - 美元计价的新兴市场拉美指数下跌2% [4] - 布伦特原油价格上涨6% [4] - 美国标普500指数上涨3% [4] - 香港恒生指数上涨2% [4] - 美元兑人民币汇率变化为0% [4] 海外流动性状况 - 十一假期期间海外流动性状况相对平稳 [4] - 多项海外流动性和风险溢价指标在假期前后对比显示，当前分位数（2010年以来）维持在特定水平 [5][6] 港股市场表现 - 十一假期期间港股分化上涨，原材料业领涨 [7] - 假期期间港股各主要指数涨跌幅在特定区间内 [8] - 假期期间港股各行业涨跌幅数据已统计 [9]