报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于锌元素过剩格局，2025 年下半年锌价或前高后低，预估沪锌主要运行区间为 20000 - 23000 元/吨，伦锌主要运行区间为 2400 - 2700 美元/吨 [2][79] - 供应侧矛盾将继续主导价格，锌矿宽松传导至冶炼放量，锌锭供应压力体现使价格高位回落，低库存或限制价格回落流畅度，可关注传统消费旺季跨期正套及内外反套 [2][79] - 投资展望为单边逢高空或买入看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年锌价走势回顾 - 2025 年上半年内外锌价阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [7] - 年初持仓流动性风险解除、资金预期供应增量使锌价下挫，特朗普关税政策及调整影响价格，4 月上旬关税超预期使锌价创低点，4 月中旬后回归基本面定价，6 月炼厂复产及新投产使价格压力显著 [7][8] - 期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动，4 月低价刺激下游采买，back 走阔，伦锌波动使比值下行给出内外反套窗口期 [12] 供应端如期放量而需求持稳，供需过剩渐显 锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量 - 矿山利润增厚驱动高成本矿山重启，截至 2025 年一季度，按伦锌重心匡算近一季利润率达 46%，部分成本曲线尾部矿山复产预期增强 [19] - 扩建项目有序放量，预计 2025 年锌矿增量初步预估增 35 万吨（考虑预期差等因素减量 20 - 30 万吨） [23] - 国内冶炼厂原料库存充裕、利润可观叠加产能增量，具备承接供应压力条件，后续精炼锌有供应增量预期，年中至三季度冶炼增量或掣肘 TC 上行 [24] - 目前处于锌矿增量、TC 高企，炼厂原料和利润充裕、供应压力增加的第一象限，后续价格或下跌侵蚀矿山利润，全球锌矿 90 分位成本线或在 1975 美元/吨附近 [33] - 海外炼厂受低 TC 影响存在减量，内外基本面差异带来内外盘结构性套利机会，国内锌锭进口承压 [36] 国内消费端预计持稳，海外小增 - 地产对锌消费拖累预计为 -18%，但地产在锌消费结构中占比降至约 11%，减量边际影响逐年减弱 [40] - 基建资金总量增长但投资结构变化，专项债占比增加，投资重点转向新质生产力行业，基建用锌预计增长约 5% [46][49] - 美国锌消费增速与工业需求增速走势相近，库存周期领先指标回升，预计补库与锌消费正增 [52] - 印度消费增势迅猛，受益于城市化和工业化，锌需求有望持续 5%以上增速扩张 [56] 多因素共振造成表观需求与实际消费劈叉，关注低显性库存指引下的期限策略 - 锌价涨跌影响下游补库意愿，造成实际需求与表观需求增速劈叉，下游原料库存与锌主力合约周度均价高度负相关 [61] - 冶炼厂一体化锌合金产能扩张、厂提直发比例增加影响社库水位，未来低库存或常态化，有望在期限结构上提供支撑 [63][71] 结论与投资展望 - 2025 年国内锌锭过剩，下半年过剩 6.59 万吨 [76] - 海外冶炼端减产概率大，消费增速高于国内，过剩量级较小 [77] - 2025 年矿平衡转为过剩 [78] - 2025 年下半年锌价或前高后低，投资策略为单边逢高空或买看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日沪锌震荡下跌，成交量放大，多空均增仓且空头增加较多，行情短期或震荡盘整；技术上价格收于20日均线之下，均线支撑转弱，短期指标KDJ下降，趋势指标下降，多空力量胶着；操作建议沪锌ZN2507震荡盘整 [21] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 - 2025年3月全球锌板产量108.74万吨、消费量113.35万吨，供应短缺4.6万吨；1 - 3月产量328.31万吨、消费量338.48万吨，供应短缺10.16万吨；3月全球锌矿产量100.78万吨，1 - 3月为296.11万吨 [2] 基差情况 - 现货22690，基差 + 445 [2] 库存情况 - 5月22日LME锌库存较上日减少1650吨至156225吨，上期所锌库存仓单较上日减少0吨至1400吨 [2] - 全国主要市场锌锭库存2025年5月22日合计6.19万吨，较上周四减少0.41万吨，较上周一减少0.56万吨 [5] 期货行情 - 5月22日锌期货各交割月份有不同程度涨跌，如2506合约收盘价22455，较前结算跌130；2507合约收盘价22245，较前结算跌140等 [3] 现货市场行情 - 5月22日国内主要现货市场中，锌精矿郴州价格17490元/吨、跌100，锌锭奥丁价格22690元/吨、跌120等 [4] 锌仓单报告 - 5月22日期货交易所锌仓单总计1400吨，其中广东175吨，天津1225吨等 [6] 锌精矿价格汇总 - 5月22日全国主要城市锌精矿品位50%，济源、郴州等多地价格在17490 - 17690元/吨，均跌100 [10] 锌锭冶炼厂价格行情 - 5月22日锌锭0株冶价格23010元/吨、涨40，葫锌价格24650元/吨、涨40等 [14] 精炼锌产量 - 2025年4月Mysteel精炼锌涉及年产能650万吨，计划值45.48万吨，实际产量45.04万吨，环比增2.18%，同比降0.20%，较计划值降0.97%，产能利用率83.15%，5月计划产量44.41万吨 [16] 锌精矿加工费行情 - 5月22日各地区锌精矿品位50%加工费最低价3200 - 3500元/金属吨，最高价3400 - 3900元/金属吨等；进口品位48%加工费均价40美元/千吨 [18] 期货公司成交及持仓排名 - 5月22日上海期货交易所会员锌zn2507合约，中信期货成交量37050，较上交易日增2192；中信期货持买单量11642，较上交易日减4；永安期货持卖单量9138，较上交易日增663等 [19]