投资评级 - 强烈推荐（维持） [2] 核心观点 - **业绩修复与增长展望**：2025年公司业绩明显修复，下半年营收增速转正，经营质量与盈利能力双维度改善，2026年收入指引积极，预计营收增长20%以上 [1][5] - **门店业务复苏**：2025年门店业务店效改善明显，下半年门店重回净增长，单店模型持续修复，2026年门店有望在2025年基础上继续改善 [1][5] - **多元化渠道驱动**：渠道与海外市场拓展饶有成效，山姆、零食量贩、海外市场成长迅速，“门店+渠道”双轮驱动已经成型，复调业务将成为公司战略转型的重要延伸 [1][5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：2025年公司营收2536百万元，同比增长3.5%；归母净利润157百万元，同比增长59.6% [5] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年公司营收13.1亿元，同比增长10.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降25.3% [1][5] - **股东回报**：2025年公司每股股息0.09港元，分红率107.2%（2024年为103.0%），并计划2026年回购不超过10%已发行股份 [5] - **2026年业绩指引**：公司指引2026年收入实现20%以上增长，2026年1-2月营收同比稳步提升，符合全年预期 [5] 门店经营分析 - **门店数量与店效**：截至2025年末，公司门店总数3,019家，月均单店店效同比提升13.6%，同店实现个位数增长，盈利门店占比由60%提升至80%以上 [5] - **分业务收入**：2025年自营门店/特许经营收入分别为14.9亿元/5.2亿元，同比+7.3%/-14.3%；2025年下半年自营门店/特许经营收入分别为7.8亿元/2.6亿元，同比+12.3%/-9.4% [5] - **2026年门店规划**：2026年公司将继续聚焦优质商圈与高势能点位开设具备盈利能力的门店，提升单店效能，预计全年门店数量维持3,100家左右，并维持2026年店均双位数、同店中高个位数增长指引 [5] 渠道与业务拓展 - **线上线下渠道**：2025年公司线上渠道/线下渠道收入分别为3.6亿元/1.4亿元，同比+8.7%/+49.3% [5] - **山姆渠道**：2026年3月鲜卤鸭四宝已正式上架山姆，目前出货表现超预期 [5] - **海外市场**：公司当前已成功进入12个海外国家主流零售渠道，初步构建起全球分销网络，2026年将重点深耕东南亚市场，并同步开发欧美主流市场 [5] - **复调业务**：复调业务系公司战略转型重要延伸，2026年公司期望复调业务进入放量阶段，核心聚焦复调产品力验证、大单品打造并提升渠道质量 [5] 盈利能力与成本 - **利润率改善**：2025年公司实现毛利率57.5%，同比提升0.8个百分点；净利率6.2%，同比提升2.2个百分点，主要得益于原材料成本下降及供应链效率优化 [5] - **费用率**：2025年公司销售/管理/财务费用率分别为39.4%/10.7%/0.4%，同比-0.9个百分点/+0.1个百分点/-0.1个百分点 [5] - **现金流**：2025年公司经营活动现金流净额3.8亿元，同比下降9.7%，主要系公司在原材料价格下降时基于销售考虑提前备货所致 [5] 财务预测与估值 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.18亿元与2.42亿元 [5][6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为3046百万元、3410百万元与3723百万元，同比增长20%、12%与9% [6] - **估值**：基于预测，对应2026年14.4倍市盈率 [5][6] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为57.8%、58.0%、58.2%；净利率分别为6.3%、6.4%、6.5%；净资产收益率分别为5.4%、5.9%、6.2% [9]