大消费与医药行业2026Q3研报电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - **食品饮料**：伊利股份、贵州茅台、海天味业、安琪酵母、山西汾酒、金徽酒、古井贡酒、泸州老窖[1][4] - **医药**：药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物、昭衍新药、皓元医药、百济神州、科伦药业、科伦博泰、信达生物、金斯瑞生物科技、奥浦迈、诺唯赞、亚盛医药、益丰药房、老百姓、惠泰医疗、联影医疗、新产业、爱尔眼科、恒瑞医药[5][7][8] - **轻工制造**：伟星股份、永兴股份、雅迪控股、众鑫股份、永艺股份[1][9][12] - **家电**：美的集团、TCL电子、海信、石头科技、极米科技、九号公司、申菱环境、飞科电器、华荣股份、康耐特光学、亿联网络、鸿合科技、鸣志电器、埃斯顿、安克创新、泉峰控股、新宝股份[1][13][14][15] - **量贩零食**：万辰生物、明明[1][15][17] - **餐饮旅游**：百胜中国、海底捞、小菜园、绿茶餐厅、古茗、华住集团、亚朵集团、首旅酒店[19] - **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、德康农牧、立华股份、神农集团、天邦食品、金新农[20][21][22] - **禽养殖**：立华股份、温氏股份、德康农牧、圣农发展[23][25] - **农业种植**：荃银高科、敦煌种业、隆平高科、登海种业、大北农、苏垦农发、北大荒[2][26][27] 二、核心观点与论据 （一）食品饮料 - 2026Q3白酒去库存进入中后段，头部公司展现韧性，区域龙头出现修复迹象，行业处于L型复苏下沿[2] - 展望Q4至2027年，业绩有望环比改善，但需求端不会出现整体性修复，经营质量高的公司存在个股机会[2] - 大众消费品Q3需求环比降速，报表端成本压力加剧；乳制品表现相对较好，液态奶需求同比微增；调味品和餐饮供应链延续Q2以来疲软态势；啤酒和饮料受天气及消费力影响表现未及预期；休闲零食、宠物食品等品类环比降速[2] - 2027年大众消费品报表端成本压力将进一步显现，建议关注竞争格局良好、具备涨价能力的公司[3] - Q3食品饮料板块重仓比例环比有所提升，但更多受相对市值变化推动，主动调仓非常有限，板块整体持仓仍处低位，具备配置价值[3] - 当前时点仓位比标的选择更重要，首推各细分板块龙头企业如伊利股份，建议适当增加白酒板块仓位，贵州茅台仓位需配置充足；阶段性博取弹性可关注山西汾酒、金徽酒、古井贡酒和泸州老窖[4] - 海天味业港股折价在35%以上，具备较高性价比，预计折价能够收敛[4] - 大众消费品推荐成本端压力相对较小且中长期具备成长性的安琪酵母[4] （二）医药行业 - 2026Q3医药行业多家公司业绩集体亮眼，在院内诊疗承压及DRG/DIP支付方式改革影响下展现韧性，恒瑞医药、联影医疗、惠泰医疗、药明康德、昭衍新药、皓元医药等从业绩到订单均表现优异，部分赛道库存优化[5] - 创新产业链趋势（包括全球订单增长）使行业在资本市场波动下有望走出独立行情，医药板块具备逆周期和防御属性，Q4看好医药板块超额收益[6] - **创新出海产业链（CXO及上游）**：药明康德单季度订单增速提速至37%，昭衍新药在手订单持续高增；持续推荐药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物、昭衍新药、皓元医药，展望2027年景气度有望持续且估值具性价比[7] - **创新药出海**：推荐基本面良好、有收入和利润支撑的百济神州，以及Q3业绩转好的科伦药业、科伦博泰、信达生物[7] - **生命科学上游及AI制药**：AI制药在算力、算法到应用端均展现良好趋势并有订单兑现，推荐金斯瑞生物科技；奥浦迈、诺唯赞、亚盛医药收入端有望持续高增[7] - **药房板块**：龙头药店同店业绩持续改善并重启扩张，重点推荐益丰药房和老百姓[8] - **医疗器械和医疗服务**：惠泰医疗持续高增长，联影医疗和新产业Q3海外业务增长超过50%；爱尔眼科当前估值下具备配置价值[8] - 选股逻辑从基本面出发，关注2026Q4及2027年具备业绩支撑或经营改善的中大市值公司[8] （三）轻工制造 - 伟星股份2026Q3收入同比增长21%，归母净利润同比增长接近17%，扣非净利润同比增长19.8%[9] - 纽扣和拉链两大核心产品均保持双位数增长，Q3拉链业务增速快于纽扣，截至2026年9月拉链累计增速或已超过纽扣；Q3国际业务增速预计快于国内业务，与上半年情况相反[9] - 预计Q4整体接单仍能延续双位数增长；Q3毛利率同比下滑2.2个百分点，归母净利率约16%，毛利率下滑主要受原材料价格上涨（铜价、锌合金及石油相关产品）、社保新政及产品与客户结构变化影响；公司自Q2起陆续对新订单提价[10] - Q3经营性现金净流入同比增长近37%，前三季度存货周转天数同比下降，营运效率改善；越南产能爬坡推动国际品牌海外市场份额提升，工厂智能化改造持续提升生产效率[10] - 轻工行业内需方面地产相关家居承压，出口方面剔除汇兑影响大部分出口链企业经营性增长良好；推荐两种配置思路：内需找偏高股息标的，出海关注具备阿尔法优势的企业[11][12] - **红利策略**：永兴股份2026Q3收入增长12%，归母净利润近2%增长，扣非后增长约5%，增长动能来自7月投产的3万吨双向拉伸膜产能及Q44万吨产业智能工厂产能释放，2026年动态股息率约5%，估值约15倍；雅迪控股2026年分红总额预计与2025年持平，当前股息率约6.7%，2026年估值约10倍出头，2027年约8.5倍[12] - **出海策略**：众鑫股份产能向印尼、美国迁移带来净利润率提升，泰国10万吨产能已满产，印尼5万吨及美国工厂有望后续投产，美国工厂计划2027Q3试生产，2026年PE估值13至14倍，若2027年增速35%左右则对应估值9.5至10倍；永艺股份Q3收入创单季历史新高，利润个位数增长，毛利率逆势提升，越南和罗马尼亚基地已开始承接对美订单，2026年PE估值11至12倍，2027年约9倍[12] （四）家电行业 - 家电行业Q3面临三重宏观压力：人民币汇率升值、内需国补退坡、原材料涨价和存储挤压等成本端压力[13] - 业绩超预期公司集中在个股层面：TCL电子、石头科技、申菱环境、飞科电器、极米科技[13] - 板块处于估值低、持仓低、股价低的"三低"状态，主动偏股型公募基金对家电持仓占比处于约4%的历史分位数，为绝对低位[13] - **高股息防御标的**：美的集团、海信、TCL电子；TCL电子并表的空调资产出口占比超70%，出口业务利润率2026年下半年仍具韧性；华荣股份隐含股息率接近6%，海外业务收入占比超60%，增速近20%，中东等地区灾后重建有望带来增量订单[13] - **底部反转且Q3超预期标的**：申菱环境（液冷业务超预期）、石头科技（受益于追觅收缩获得份额）、极米科技（海外品牌业务连续两个季度超100%增速）[13] - **AI应用方向**：康耐特光学（AI眼镜龙头）、亿联网络和鸿合科技（AI办公和AI教育）、鸣志电器和埃斯顿（机器人相关）[13][14] - **出海产业链**：九号公司、安克创新、泉峰控股；新宝股份市净率仅一倍，处于净资产价格水平，三年维度看是极佳投资区间，汇率企稳或转向贬值后代工利润率有望反弹[15] （五）量贩零食 - 2026年10月跟踪的六家头部公司净开店约3,000家，与8、9月速度相当，显著快于2025年同期不足2000家[15] - 头部集中趋势明显："明明"和"万辰"10月净开店数均在1,500家左右，两家门店总数均已达3.2万至3.3万家规模，预计2026年底突破3万家是大概率事件；腰部玩家"有名"10月开店约300多家，尾部品牌仅十几家或几家[15] - 10月同店销售表现相较9月更为稳健甚至有所改善，部分加盟商同店销售同比仍为负增长但降幅较9月明显收窄（9月曾受舆情事件影响）[16] - 万辰生物三季报波动主要是规模快速扩张带来的短期影响（对净利率或单店收入的压力），量贩零食渠道核心竞争力和效率优势未减弱，未出现更高效替代业态，短期受损指标仍有回暖和改善空间[17] - 2026年头部两家公司市盈率在10至12倍区间，预计2027年降至8至10倍；2026年仍有50%增长，2027年预计至少还有30%增长，若利润率修复利润增速可能更快，板块具备高性价比[17] （六）餐饮旅游 - 2026年7、8月受极端天气影响数据走弱，9、10月天气影响消退后行业数据边际好转，整体表现与Q2大致相当，当前主要受高油价影响；展望11月学生放假预计数据进一步改善，表现优于Q2但弱于一季度[18] - **高分红标的**：百胜中国分红回购率可达7%至8%；海底捞全分红政策当前分红率约8%，经营基本面依然稳健；小菜园分红回购率约6%，预计2027年业绩重回增长通道；绿茶餐厅分红率高达20%但流动性相对较差；古茗一次性上市分红后当前分红率约3%至4%；华住集团2026年分红回购率预计可达5%至6%（分红占比超80%）；亚朵集团2026年分红加回购率预计超过5%（分红约占三分之二）；首旅酒店预计2026年分红近6亿元，分红回购率可达4%以上[19] （七）生猪养殖 - 猪价本周降至9.1元/公斤左右，养殖端头均亏损达200至300元，行业处于深度亏损状态；消费偏弱、生猪出栏均重小幅提升、冻品库容率处于近五年高位、二次育肥栏舍使用率偏高共同压制猪价上行空间[20] - 2026年三季度末能繁母猪存栏量3,602万头，是正常保有量3,750万头的96%，政策端仍在强调产能调控；行业已连续亏损12至13个月，养殖主体现金流持续消耗，上市公司负债率连续5个季度攀升，天邦食品和金新农负债率已超90%[21] - 预计行业产能将持续去化，改善2027年年中供给状况并对后市猪价形成支撑；优质生猪养殖主体估值已降至历史偏低水平，重点关注具备低成本优势且现金流良好的优质企业，推荐牧原股份、温氏股份、德康农牧、立华股份、神农集团[21][22] （八）禽养殖 - 禽养殖板块是2026Q3农业领域业绩最超预期子行业，黄羽鸡和白羽鸡企业均表现不俗[23] - 黄羽鸡自8月中旬重回盈利区间，9月立华股份单只盈利超过5元，温氏股份约1至1.5元，德康农牧约2元；整个Q3立华股份单羽盈利超2元，超额优势明显；2023-2024年行业在产祖代存栏已降至历史低位，2025年行业亏损7个月，2026年上半年连续亏损5个月，预计2026年下半年及全年行业景气度显著好于去年同期[23] - 白羽鸡产业链景气度整体承压，养殖端表现不佳，但种禽端及下游屠宰和食品端相对较好；6月法国引种恢复，但9月初法国和10月美国相继爆发禽流感，Q4引种节奏存在较大不确定性；2024-2025年禽流感引种受限效应将传导至下游，2027年种禽端景气度依然看好[23][24] - 黄羽鸡重点推荐德康农牧和立华股份；白羽鸡重点推荐一体化企业圣农发展，其2026年业绩增长主要由食品端驱动，出口及C端线上渠道表现亮眼，三季报业绩增速超预期[25] （九）农业种植 - 种植板块国庆节后因USDA报告偏利空及农产品价格走弱有所调整，但当前时点依然看好[26] - 主要逻辑：极端气候和地缘冲突下后期农产品价格走势看好，全球玉米存在2,700万吨缺口（为2002年以来最大），小麦也存在五六百万吨缺口；板块自10月以来回调已较为充分；每年Q4是种植板块密集政策催化期，通常有较好超额收益[26] - 种业重点推荐荃银高科和敦煌种业，两家公司2026年三季报合同负债增速分别为20%和15%，在行业中增速最高，是唯二实现逆势增长的公司；继续推荐隆平高科、登海种业、大北农等传统龙头；种植企业看好苏垦农发和北大荒[26][27] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 食品饮料板块Q3重仓比例提升更多是受相对市值变化推动，主动调仓非常有限，板块整体持仓仍处低位[3] - 伟星股份毛利率下滑影响因素中原材料价格是主要因素，公司自Q2起已陆续对新订单提价，涨价压力传导在Q3持续推进，若业务稳定增长且原材料价格相对稳定，毛利率压力预计逐步收窄[10] - 众鑫股份美国工厂计划于2027年第三季度试生产[12] - 永艺股份Q3毛利率逆势提升，反映了客户份额提升和降本增效成果，且摆脱了汇率和低基数的影响[12] - TCL电子并表的空调资产出口占比超70%，出口业务利润率在2026年下半年仍具韧性，无需过度担忧并表拖累[13] - 华荣股份海外业务收入占比已超60%，增速近20%，未来在中东等地区灾后重建中有望获得增量订单[13] - 极米科技海外品牌业务已连续两个季度实现超100%的增速[13] - 新宝股份市净率仅为一倍，处于净资产价格水平，短期利润率可能受人民币汇率压制，但汇率企稳或转向贬值后代工利润率有望反弹[15] - 绿茶餐厅分红率高达20%但流动性相对较差[19] - 首旅酒店为轻资产管理模式，分红回购率可达4%以上颇具吸引力[19] - 天邦食品和金新农负债率已超90%[21] - 圣农发展2026年业绩增长主要由食品端驱动，出口及C端线上渠道表现亮眼[25] - 荃银高科和敦煌种业是2026年三季报中唯二实现合同负债逆势增长的公司[26]

文章核心观点 - 法国足协主席迪亚洛试图以球队内部管理逻辑对外宣布姆巴佩辱华风波“翻篇”，但公司认为这一事件涉及中国市场公众情感与商业损失，法国足协既无记账权也无偿付责任，无权替中国市场宣布程序终结 [5][9][14] - 昂跑在姆巴佩事件中采取“区域切割、全球沉默”的折中公关策略，试图用区域灵活性对冲全球承诺刚性，结果在两个市场同时显得不够诚实 [23][26] - 真正决定事件能否翻篇的不是打圆场的人，而是承受现实成本的经销商与消费者，其账本上没有“翻篇”科目，只有一笔笔需要兑付的现实成本 [34][35] 事件时间线与商业损失 - 10月26日起央视全面叫停涉及西甲和姆巴佩的赛事播出，相关广告全部下架；蒙牛、东鹏饮料、妙可蓝多同日宣布终止合作 [10] - 姆巴佩的三语道歉声明于10月27日傍晚才发布，道歉是商业损失已开始计时之后的止损动作 [10][12] - 东鹏与姆巴佩的联名饮料紧急贴上黑色眼罩贴纸；胖东来门店标价24800元的姆巴佩球衣卖掉后明确表示不再进货 [28] 昂跑与姆巴佩的合作绑定 - 9月18日签约，十年长约，报酬包含现金和股权，姆巴佩还要参与昂跑2027年首款足球鞋的研发测试 [19] - 昂跑中国业务是其全球版图中最不能出事的一块：2026年第二季度亚太区净销售额1.71亿瑞士法郎，固定汇率增幅54.7%，占全球比重从16.2%升到20.5% [20] - 美洲和欧洲增长已回落到低双位数，亚太是昂跑唯一还在兑现高增长的区域 [20] 昂跑区域业绩数据 - 2026年上半年美洲净销售额902.3百万瑞士法郎，同比增长3.8%，固定汇率增幅15.0%，占净销售额53.6%（上年同期58.9%）[22] - 欧洲、中东和非洲净销售额435.4百万瑞士法郎，同比增长18.8%，固定汇率增幅22.8%，占比25.9%（上年同期24.8%）[22] - 亚太区净销售额344.5百万瑞士法郎，同比增长43.7%，固定汇率增幅58.1%，占比20.5%（上年同期16.2%）[22] - 整体净销售额1682.2百万瑞士法郎，同比增长14.0%，固定汇率增幅24.0% [22] - 联席CEO在业绩会明确表示美国市场面临库存和恶性折扣所以主动收缩批发，但中国没有出现类似局面，不会复制美国控货做法 [21] 昂跑的结构性错位与公关策略 - 昂跑在中国押的是重资产、直营门店和增长叙事，在全球押的是以姆巴佩为唯一支点的足球业务线，两个押注撞在一起时品牌变成一道没有标准答案的选择题 [22] - 中国区官方微博和公众号清空了姆巴佩相关物料但没有发正式声明；亚太区回应停留在“尊重中国人民、正与合作伙伴沟通，没有进一步评论”；门店层面称暂未接到解约通知 [23] - 昂跑把一半新增门店放在中国，价格策略上给中国开例外，管理层公开承认大中华区各渠道表现高于预期，恰恰是这种高度重视让出事后的沉默显得格外被动 [26] 现实成本与行业参照 - 代言合同里的道德条款让品牌解约在法律上几乎零成本，但广告拍摄、包装改版、门店和电商物料铺设后的撤换清理支出都是真实的，时间成本、渠道摩擦和消费者当面质问追不回来 [30] - 成本沿渠道链下滑到最没有议价权的经销商环节，经销商既不能决定品牌签谁也不能决定切割时机与程度，却要面对库存周转天数、折扣深度和顾客目光 [30] - H&M参照：新疆棉事件后中国区业绩暴跌40%，跌出全球前十大市场；到2026年大中华区被正式降级为普通销售市场，本土团队裁员四分之一，门店关停、团队缩编、经销商退网都是资产负债表上的科目 [32]

文章核心观点 - 11月4日A股午后放量拉升迎来强势大反攻，科技类ETF集体飙涨霸屏涨幅榜，消费类ETF逆市收跌，多只宽基ETF成交额突破100亿元 [3][4] - 半导体板块强劲反弹源于近期持续回调积累的反弹动能，以及长鑫科技等半导体企业集体回购、半导体龙头AMD业绩超预期等消息共振影响 [8] 科技类ETF飙涨情况 - 科创半导体ETF华夏单日大涨20.03%，高居全市场ETF首位，成交额93.19亿元，换手率31.07% [6][8] - 科创半导体设备ETF鹏华涨19.74%，成交额9.66亿元；科创半导体设备ETF华泰柏瑞涨18.70%，成交额19.72亿元 [6][8] - 科创芯片ETF广发涨14.46%、科创芯片ETF国泰涨14.21%、科创芯片ETF南方涨14.08%、科创芯片ETF汇添富涨14.06%、科创芯片ETF易方达涨13.90%等多只产品涨超13% [8] - 科创100ETF华泰柏瑞涨13.71%，科创信息ETF嘉实涨12.35% [8] - 科创成长、人工智能、算力硬件类ETF同步大涨，涨幅普遍超过7% [7] - 科创芯片ETF嘉实成交额达41.13亿元，换手率12.24% [8] 半导体行业动态 - 长鑫科技11月4日早间公告，董事长提议将回购金额上限由20亿元上调至50亿元，增加30亿元，将成为目前科创板单笔金额最大的回购交易 [9] - 年内已有26家科创板半导体公司发布回购提议公告，回购上限合计101.77亿元，其中10月以来披露的18家公司回购金额合计94.3亿元 [10] - 东吴证券指出，半导体设备前道规模效应逐步显现，AI算力建设带动先进逻辑、先进存储及先进封装设备需求，国产设备在客户验证、量产导入和份额提升方面仍有较大空间 [10] - 华兴证券表示，据SEMI预测，2026年全球半导体设备销售额将达1659亿美元，同比增长23.2%，创历史新高 [10] 消费板块逆市走弱情况 - 标普油气ETF嘉实下跌2.94%，成交额10.01亿元，换手率45.66% [12][13] - 标普油气ETF富国下跌2.92%，成交额11.77亿元，换手率97.43% [13] - 能源化工ETF建信下跌2.71%，成交额11.28亿元 [13] - 标普消费ETF景顺下跌2.11%，酒ETF鹏华下跌1.98%，豆粕ETF华夏下跌1.95% [13] - 消费ETF南方下跌1.93%，消费ETF易方达下跌1.85%，消费ETF博时下跌1.79%，消费ETF华夏下跌1.75% [13] - 食品饮料ETF华安下跌1.72% [13] 宽基ETF成交活跃情况 - 创业板ETF易方达成交额突破200亿元，涨6.58% [15][19] - 科创50ETF华夏成交额达190.59亿元，涨10.29% [15][19] - 沪深300ETF华泰柏瑞成交额达125.62亿元，涨2.03% [15][20] - 中证1000ETF南方成交额达105.19亿元 [15] - 科创50ETF易方达成交额40.37亿元，涨10.53%；科创50ETF广发成交额12.15亿元，涨12.07% [19] - 沪深300ETF易方达成交额50.69亿元，涨2.32%；沪深300ETF嘉实成交额15.74亿元，涨2.15% [19][20] 三只主流宽基指数定位差异 - 创业板指数（399006）覆盖创业板龙头，成份股共100只，通信设备板块占比22%，电池板块占比19%，半导体板块占比7%，是A股成长风格核心宽基 [17] - 上证科创板50成份指数（000688）精选科创板市值大、流动性好的50家龙头企业，半导体板块占比高达65%，军工电子、医疗器械、软件开发等板块占比居前，前十权重股包括中芯国际、澜起科技、中微公司、海光信息等半导体龙头 [17] - 沪深300指数（000300）选取沪深两市市值大、流动性好的300只股票为成份股，行业分布均匀，每半年调整一次成份股，样本覆盖两市约六成市值，旨在综合反映A股市场整体走势 [17]

行情复盘与核心归因 - 2026年10月万得全A单月回调12.44%，为2016年1月以来第三大单月跌幅，呈上旬-4.41%、中旬-2.71%、下旬-5.85%的三段式下行并收于月内低点[1][17][63] - 10月美债10年期收益率下行约35.6个基点至4.929%，A股却加速回调，主导矛盾已从无风险利率切换为AI叙事信用审视叠加高拥挤高杠杆筹码被动去化[1][15][35] - 全月日均成交16097亿元、环比缩量12.1%，两融余额下降1833亿元至23492亿元，属存量资金被动降杠杆而非恐慌出逃[1][14][51] 行业与结构分化 - 31个申万一级行业中仅5个正收益且全部集中于防御加能源：食品饮料+5.31%、银行+4.84%、石油石化+3.34%、煤炭+1.29%、家电+0.56%，红利指数+2.33%[2][14][22] - 领跌方向为通信-30.23%、电子-25.70%、建材-17.96%、综合-17.31%、电力设备-15.88%，AI硬件链与内需周期链构成两大承压方向[2][21][23] - 电子行业1—9月利润同比增长1.0倍而股价单月回调25.70%，业绩向上股价向下的背离表明调整主因是估值重估与持仓结构变化而非当期盈利[2][23][24] 宏观背景与政策 - 海外AI定价从资本开支扩张等于增长切换为回报与信用风险审视：英特尔单日回调28.58%、亚马逊800亿美元供应商贷款引发融资结构担忧、存储芯片指数全月回调约24.8%、费城半导体回调超15%、纳指回调5.30%而标普500仅回调0.93%[3][25][28] - 美国9月CPI同比3.7%、PCE同比3.6%，布伦特原油单月涨13.6%至117.64美元/桶，10月FOMC维持3.75%—4.00%不变但两名票委主张加息[3][26][28] - 国内总量平稳结构分化：前三季度GDP同比+4.6%、1—9月工业利润同比+15.5%，但1—9月固定资产投资同比-7.2%、地产开发投资同比-20.6%，10月制造业PMI回落至49.3%[29][32][34] - 五中全会后金融管理部门密集释放稳市场信号，央行公开市场操作换锚，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标（利率1.25%）[33][49] 11月展望与策略结论 - 11月权益综合信号转为-2，历史14次样本正收益概率28.57%、平均收益-2.09%，但万得全A风险度处于2.7%较低分位，基准情景由震荡磨底调整为短期震荡修复、中期磨底确认[5][42][43] - 修复启动需成交回升与AI链企稳双确认，跟踪阈值为两融余额止跌连续3日回升、单日成交站稳1.8万亿元上方、费城半导体指数连续10个交易日企稳[61][64][66] - 结构上防御（银行/食品饮料/公用事业）与能源（石油石化/煤炭）为基准占优方向但空间收窄，超跌成长（电子/通信）赔率高而胜率待确认，微盘与北证50处去拥挤后半程反弹弹性弱于主板[57][59][64]

市场策略丨深度报告 [Table_Title] "K 型"收敛，消费是亮点——A 股三季报解读 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] A 股三季度营收增速放缓、盈利增速转负，科创板盈利增速保持领先，金融板块拖累明显。截 至 2026 年 10 月 30 日，2026 年 A 股三季报披露率达 99%以上，本报告采用此数据进行分析。 2026Q3 全 A 营收单季度同比 1.68%，盈利单季度同比-14.02%，全 A 非金融两油营收单季度 同比 5.62%，盈利单季度同比 3.02%。从利润结构来看，2026Q3 制造、周期、TMT 等利润占 比提升，金融地产明显回落。2026Q3 全 A 非金融 ROE 小幅提升至 6.88%，能源毛利率边际 提升。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 SAC：S0490524010002 SFC：BTR264 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 [Table_Summary2] 三季报财报景气线索：双创盈利增速领先，传统细分行业盈利改善 %% %% %% %% ...

核心观点 - 市场高波动后考察A股三季报真实情况，重点关注上市公司真实业绩、下一阶段盈利预测及当前估值隐含的未来增长假设 [1] - 截止11月初A股26年估值负贡献程度已隐含较为悲观业绩预期，但三季报扣非、扣金融增速降幅有限 [1] - 即便考虑下修、基于A股非金融三季报利润增速10%以上倒算，A股年内估值负贡献比例已处于历史上较为罕见程度 [1] - AI重点公司今年估值挤压幅度超过46%、盖过24-25年累计估值提升 [1] - 三季报扣非、扣金融增速显示收入增速保持稳定、利润增速小幅从14%降至13%，ROE今年以来小幅改善，均未出现剧烈下行 [1] - 基于宏观假设、考虑季度环比，26年全年盈利预测有望维持在双位数以上 [1] - 企业三张报表反映的"生产经营正循环"没有被打破，创业板业绩修复周期仍在验证进程中 [2] - AI部门和非AI部门依然构成"K型"格局，截止三季报AI环节进一步提速、非AI环节小幅降速 [2] - 展望27年，考虑长鑫纳入，A股AI重点公司权重或进一步抬升，A股整体盈利增速仍有望延续回升 [2] 一、扣非之后利润增速降幅有限但估值已计入较多悲观预期 - A股非金融累计营业收入三季报同比增速5.6%（中报5.5%）；A股总体三季报营业收入同比增速4.9%（中报6.7%）[10] - A股非金融累计净利润三季报同比增速10.8%（中报14.6%）；A股整体三季报净利润同比增速4.7%（中报15.7%）[10] - 扣除非经常损益后，A股非金融利润增速从Q2的13.9%降至Q3的12.7% [10] - 该结论比三季度工业企业利润情况要好，体现A股非金融的结构差异（TMT、有色占比更高）[11] - 宽基指数中科技风格继续引领业绩修复，本季度非经常损益影响较大，包括投资收益和交易性金融资产减记、偶发税收返还等 [15] - 扣非利润增速正增长且相对稳定的指数：红利、深成指、中证500、科创芯片、创业板指等 [16] - 科创芯片今年累计营收同比增速49.1%、累计扣非利润同比增速257.7%；创业板指营收33.7%、扣非38.6%，为最强两档 [16] - 沪深300营收增速由中报6.7%回落至3.7%、扣非利润增速由13.7%回落至2.6%；上证50扣非增速仅1.0%、较中报回落16.8pct [16] - 纯小盘（国证2000、中证1000）扣非增速仍在零附近或负增区间，业绩弹性集中在科技成长而非宽基普涨 [16] - 双创相较于沪深300的业绩优势较Q2小幅收敛，同时双创股价剧烈调整，26-27年盈利预测变得关键 [18] - 26年A股三季报A股非金融企业ROE（TTM）为6.76%，较中报6.78%基本持平，仍高于25年末的6.33% [19] - 经历18个季度整体下行后，A股ROE今年以来已出现企稳回升，ROE上行前半段对股指支撑力度依然较强 [19] - 以万得全A指数今年以来涨跌幅YTD倒算，今年年内A股估值挤压为21.8% [22] - 历次估值挤压年份均值-14.1%、中位数-14.4%；今年至今-21.8%，幅度上仅次于2018年 [22] - 2018年对应盈利下行，而今年盈利仍在正增长区间，估值挤压更多来自贴现率与风险偏好定价，一旦资金面与情绪面修复估值端向上弹性大于往年 [22] - 基于三季报最新披露TTM盈利值测算PE估值隐含盈利增速（未来3年复合），宽基指数隐含盈利增速普遍大幅下修，成长、中小盘下修最明显 [27] - 下修幅度居前：科创50（约58%→9.7%）、创业板指（由正转负）、中证500、中证1000、深证成指 [27] - 创业板指、深证成指隐含盈利增速已转负，上证50、沪深300亦回落至零附近，市场定价已计入未来三年盈利停滞乃至负增长假设 [27] - 大概率情形：考虑26年A股估值挤压在-20%以上，短期存在超跌反弹可能；参考历史上连续2年拔估值之后年份（16-17年、21年），Q4市场若反弹今年估值挤压可能修复至-10%以内；对应27年A股估值可能继续下行5%至10%，27年指数预期回报率3-5% [29] - 小概率情形：26年四季度市场维持弱势、年底26年估值维持在-20%以上，则27年估值有望重回扩张0-5%，对应27年指数正回报空间进一步打开 [29] 二、三张报表"正循环"依然成立 - 三季度ROE改善主要集中在上游资源与部分科技行业，其他行业表现分化，26年ROE趋势大致为底部企稳、但改善斜率有限 [30] - 消费品（必选、可选）ROE依然在下滑，消费内部ROE相对稳健的是商贸零售、纺服 [31] - 三季度ROE总体保持平稳，利润率与周转率较中报小幅回落，权益乘数有所提升对ROE形成一定支撑 [34] - 毛利率较中报继续小幅抬升，改善较明显行业集中在纺服、国防军工、煤炭、有色；管理、销售费用率有所下降，财务费用率有所上升（或有汇兑影响），销售利润率基本平稳 [34] - 资产周转率依然是主要困局——收入增速改善不够显著，AI等新商业模式对周转率驱动还需时间 [34] - 全部A股剔除金融：毛利率18.19%（中报18.14%，+0.06pct）、资产周转率57.05%（中报57.23%，-0.19pct）、资产负债率58.31%（中报58.17%，+0.15pct）、ROE 6.76%（中报6.78%，-0.02pct）[35] - 毛利率改善较明显方向：资源品（煤炭、有色、石化）、军工（主要是船舶）、TMT（电子、传媒、通信）、部分消费（纺服、零售）[37] - 资产周转率三季报由中报57.23%小幅回落至57.05%，尚未延续中报企稳迹象 [38] - 工业企业产能利用率仍处历史低位，显示当前供需失衡压力仍存；几次供给收缩政策均发生在周转率较低阶段，"反内卷"实质推进及收入增速恢复仍是后续ROE改善关键 [39] - 周转率改善行业较少，仅在资源品、电新行业；周期品和消费品收入增速改善不够显著，TMT领域AI等新商业模式对周转率驱动还需时间 [42] - 26年三季报A股非金融企业资产负债率58.31%，较25年三季报57.97%小幅回升；剔除金融地产后由56.44%提升至57.07% [49] - 上市公司资产负债率已逐渐摆脱2020年以来整体下行趋势，由此前去杠杆转向缓慢加杠杆，A股非金融及非金融地产企业资产负债率均已连续两年回升 [49] - 有息负债率由24.7%升至25.1%，无息负债率由31.78%升至31.93% [51] - 预收账款与合同负债同比增长9.5%，结束此前几个季度放缓趋势，自24年Q3改善以来保持高位稳定 [51] - 应收账款增速由中报6.8%回升至8.8%，后续仍需观察订单向收入及现金回款传导情况 [51] - 应收账款增速较高且大于收入增速的行业：有色/煤炭、电子/通信、汽车/家电/商贸/食品饮料 [57] - 应收账款增速居前行业集中在两类：AI链与资源品（有色约38%、电子约37%应收增速快于自身收入增速，石油石化、农林牧渔、电力设备、煤炭、通信应收增速多在15%-20%区间）；内需链（房地产、纺服、建材等收入仍在负增长）[57] - 26三季报净现金流由去年同期-4336亿元转为+1663亿元，占收入比重由-1.0%回升至+0.3% [62] - 经营性净现金流较去年同期走弱（可能来自补库或应收账款），但筹资能力明显增强，投资支出依然理性 [62] - A股非金融现金流占收入比：经营现金流7.27%（去年同期7.74%，-0.46pct）、投资现金流-7.35%（去年同期-7.86%，+0.51pct）、筹资现金流0.29%（去年同期-1.07%，+1.36pct）、总现金流0.22%（去年同期-1.19%，+1.41pct）[65] - A股整体销售商品收到现金增速有所下降，可能来自应收账款抬升，需观察 [66] - 科技及先进制造领域创造现金流能力依然较强，经营性净现金流连续改善 [66] - 前三季度筹资现金流占比转正，为2022年以来最好局面——借款能力上升且偿债支付现金减少 [66] - 在手现金相对充裕行业：食品饮料、煤炭、石油石化、通信、传媒；反之：建筑、计算机、军工、电子、电新 [70] - 三季报存货同比升至13.3%、连续5个季度回升，存货增速接近上两轮补库存周期高点且超过收入增速 [70] - 补库现金流增速斜率有所放缓，与过往周期高点存在较大差距，本轮存货增速提速很大程度来自PPI贡献，补库强度不及历史周期 [71] - 投资现金流增幅明显并已转化为在建工程同步回升（CAPEX领先在建工程约1-1.5年），目前两者均转正并提速，但尚未传导至转固 [74] - 三季报收入同比回升至5.6%、CAPEX同比连续三个季度为正且增速抬升至+3.4%，供需错配缺口基本消化，资本开支周期确认重启 [74] - 资产周转率尚未企稳，扩产幅度还比较理性，新增投资尚未形成广泛回报提升 [74] - 制造业产能扩张节奏分化：上游及中游资源行业（煤炭、有色、化工）投资增速还不明显；中游设备环节以恢复性扩张为主（电新、船舶、机械设备类）；AI硬件扩产保持较高增速（光模块、PCB、半导体），后续需验证周转率、利润率能否跟上 [80] - 创业板构建固定资产、无形资产和其他长期资产现金支出增速回升至15%以上，在建工程同比回到10%附近，固定资产增速开始低位企稳 [86] - 创业板销售利润率（TTM）修复至9.5%上方、ROE（TTM）回升至6.5%左右、资产周转率回到54%上方，"量、价、周转"同步改善早期组合已出现 [86] 三、AI部门景气优势能否延续 - A股非金融、非石油石化、扣非口径下，利润改善贡献最大行业为有色（73.4%）、电子（61.9%），其次为化工、医药、煤炭；负贡献主要为农业、公用事业、建筑、汽车和家电 [88] - 有色利润改善贡献度73.4%（26Q3-25Q3扣非利润1316.2亿元，26Q3扣非2735.1亿元，25Q3扣非1418.9亿元）[92] - 电子利润改善贡献度61.9%（26Q3-25Q3扣非利润1110.6亿元，26Q3扣非2313.9亿元，25Q3扣非1203.3亿元）[92] - 基础化工贡献度15.5%、医药生物14.1%、煤炭10.7%、通信10.3%、房地产10.3%、电力设备10.3% [92] - 负贡献行业：农林牧渔-29.8%、公用事业-20.6%、建筑装饰-19.0%、汽车-16.2%、家用电器-13.0%、钢铁-9.7%、食品饮料-6.8% [89] - AI重点公司股票池统计样本870只，其余4450家非金融公司记为非AI公司 [93] - 26年三季报AI重点公司利润占全A非金融比重由25年三季报11.6%升至17.5%，营收占比由10.5%升至12.7%，AI部门盈利权重系统性抬升 [93] - AI部门扣非增速还在提高，非AI部门三季报出现小幅降速 [93] - AI重点公司三季报利润增速71%、较中报67%进一步抬升，收入增速与ROE趋势类似 [2] - 非AI部门利润增速从中报8%小幅降至5%，收入增速与ROE趋势类似 [2] - AI重点公司营收增速26Q3进一步抬升，ROE-TTM延续向上；非AI公司收入增速26年由负转正但需求恢复不太稳定，ROE结束下滑趋势但暂无明明显改善迹象 [96] - 2026年AI股票涨幅中利润端贡献约+67%、估值端拖累约-46%，与23-25年估值连续正贡献（25.2%、23.1%等）形成镜像，股价调整更多是预期端出清而非业绩端坍塌 [99] - 今年AI产业链估值下行程度已超过24-25年估值提升幅度，24-26年连续三年股价涨幅基本完全由业绩贡献，当前位置代表市场对27-28年产业预期降到很低水平 [99] - AI内部景气分化是微观结构修正阶段的基本面抓手，按四象限划分：第一档最景气（高利润、高周转、高现金）；第二档合同负债增速放缓需验证订单转化；第三档收入利润高增但周转率或现金流未跟上；第四档收入增速还不高 [102] - 第一档（指标全面上行）：光芯片营收+87%、利润+288%、周转率50%（+5.3pct）、经营现金流占比18%（+5.4pct）；PCB设备营收+71%、利润+216%、周转率59%（+2.9pct）、经营现金流占比10%（+2.4pct）；柴油发电机组营收+44%、利润+52%、周转率64%、经营现金流占比11%（+2.0pct）；光纤光缆营收+33%、利润+195%、周转率84%（+2.1pct）、经营现金流占比13%（+2.5pct）；晶圆制造/代工营收+21%、利润+95%、周转率22%（+0.4pct）、经营现金流占比34%（+5.8pct）[102] - 第二档（订单降速）：覆铜板CCL营收+65.2%、扣非利润+276.4%、订单-35.9%（降14.2pct）；模拟/接口/电源/射频芯片营收+60.0%、扣非利润+114.8%、订单+44.1%（降28.3pct）；SoC/数字芯片营收+33.9%、扣非利润+108.8%、订单+11.4%（降40.1pct）；MCU/控制芯片营收+32.6%、扣非利润+187.0%、订单+14.3%（降22.4pct）；PCB耗材营收+30.1%、扣非利润+41.4%、订单-20.7% [102] - 第三档（周转率趋缓或侵蚀现金流）：存储营收+202.1%、扣非利润+1810.8%、现金流/收入-2.7%（降1.4pct）；光模块营收+91.9%、扣非利润+147.4%、周转率90.3%（降4.9pct）、现金流/收入9.0%（降2.6pct）；测试设备营收+51.9%、扣非利润+81.6%、周转率43.0%（降2.5pct）；服务器/交换机/整机营收+36.9%、扣非利润+62.4%、现金流/收入0.6%（降0.2pct）；PCB营收+36.7%、扣非利润+58.4%、周转率69.5%（降1.1pct）、现金流/收入14.3%持平 [102] - 第四档（收入增速还不高）：半导体设备零部件营收+18.8%、扣非利润+34.8%、周转率45.8%（降3.0pct）；封测/测试服务营收+18.7%、扣非利润+82.4%、周转率52.5%（降0.8pct）；超硬材料营收+15.5%、扣非利润+61.7%、周转率137.8%（降0.9pct）；前道设备营收+11.1%、扣非利润+1.2%、周转率36.8%（降1.8pct）；HVDC营收+10.5%、扣非利润-14.2%、周转率55.5%（降1.4pct）[113] - 高强度资本开支已对部分核心AI公司现金流产生侵蚀，光模块与PCB领域中际旭创、胜宏科技及深南电路自由现金流均呈现明显负值 [114] - 中际旭创自由现金流-7.6亿元（同比变化-26.3亿元）、CAPEX/收入13%、CAPEX同比+467%、收入同比+178%、资产周转率(TTM)环比-28.1pct、ROA 24.8% [115] - 胜宏科技自由现金流-52.6亿元（同比变化-45.9亿元）、CAPEX/收入64%、CAPEX同比+221%、收入同比+31%、资产周转率环比-4.1pct、ROA 7.5% [115] - 深南电路自由现金流-11.0亿元（同比变化-8.5亿元）、CAPEX/收入30%、CAPEX同比+224%、收入同比+54%、资产周转率环比+2.0pct、ROA 12.5% [115] - 新

核心观点 - 10月市场延续调整，主要宽基指数普遍明显回撤，结构上成长板块明显承压走弱 [6] - 展望11月，三季报验证窗口步入尾声，市场重心转向挖掘有基本面支撑的高景气赛道与超跌修复主线 [6] - 科技板块前期回撤幅度较大，估值消化已相对充分，但内部分化或将延续，AI算力、商业化落地型应用的订单持续性与现金流质量将成为决定板块上行空间的核心变量 [6] - 传统板块方面，稳增长政策持续转化为实物工作量，周期品盈利修复、消费内需边际改善的线索有待持续验证，板块行情或将从短期边际改善博弈转向复苏持续性的确认 [6] - 策略上维持均衡配置思路，一方面继续逢低布局三季报业绩兑现扎实、订单指引清晰的科技龙头以及中游制造行业，优选盈利与现金流可持续验证的标的；另一方面关注内需潜在回暖的顺周期、消费方向以及红利资产，以高股息底仓对冲组合波动，规避业绩证伪、缺乏基本面支撑的题材类标的 [6] 金股组合表现 - 图1展示2025年初至今国联民生金股组合走势，对比基准包括沪深300、上证指数、万得全A，数据截至2026/10/29 [10][11] 2026年11月金股推荐逻辑 赤峰黄金（600988.SH） - 海内外扩产并进，SND增储落地，远期空间可观 [12] - 引入业内龙头战略控股，紫金赋能质地有望改善 [12] - 金价利空得到一定消化，有望重新开启上行通道 [12] 徽商银行（3698.HK） - 发挥安徽地区主场优势，积极服务政信、制造业和小微客群，信贷投放增速较高，资产质量稳中向好，是一家基本面优质的高成长性银行 [12] - 公司估值水平相比同业偏低，同时兼具高股息属性，而且分红率还有上升空间 [12] 晋控煤业（601001.SH） - 煤质逐步修复，存在补涨空间 [12] - 有资产注入预期，长期空间大 [12] - 资产负债率低，净现金市值比高 [12] 万华化学（600309.SH） - MDI主业壁垒深厚，海外供给约束与销量增长支撑盈利韧性，公司依托工艺技术、一体化配套及全球产销网络，形成较强的成本和客户优势，聚氨酯销量增长体现经营韧性；海外装置检修及部分产能退出预期有望支撑聚氨酯供需格局，叠加公司检修装置复产，产销恢复与潜在价差改善有望共同释放盈利弹性 [12] - 石化平台由原料保障向盈利贡献深化，乙烷改造强化成本优势，乙烯一期乙烷进料改造已完成，在油价及油头原料成本偏高的背景下，原料结构优化有助于降低生产成本、改善石化盈利，并增强产业链协同 [12] - 高端新材料与电池材料协同拓展，打开中长期成长空间，水性材料、TPU、特种胺等业务持续拓展，海外客户认证与供应链份额转移带来增量机会；电池材料依托磷酸铁锂等产品迭代、头部客户合作及上游资源和绿电配套推进布局 [12] 招商港口（001872.SZ） - A股稀缺的全球化港口运营龙头，资产兼具现金流稳定性与成长弹性，具备红利底仓属性的同时内含海外资产价值重估期权 [12] - 深度绑定集团的强资源整合能力，盈利结构多元且稳健，盈利能力持续优化，高股息优势显著 [12] - 母港提质、全球布局深化、数智化升级三大引擎驱动增长，全球供应链重构背景下，海外资产战略价值或迎来重估 [12] 安井食品（603345.SH） - 公司所处的速冻细分赛道仍有增长，丸滑类下游渗透率提升，烤肠类市场空间广阔 [12] - 自身阿尔法突出，除行业贝塔外能持续抢占友商份额：渠道优势突出，覆盖终端网点数领先+地推团队保障服务能力，经销商团队与公司粘性强；产品复制能力强，捕捉新品后凭借自身供应链优势可快速抢占市场 [12] - 原料价格上涨，Q3主动提价，旺季需求旺盛下传导效果较好，三季度收入、利润增长相对稳健 [12] 博实结（301608.SZ） - 公司是物联网"端云一体"的核心标的，2026年以来单季营收逐季走高，Q3首次突破5亿元，创历史新高，说明端侧AI硬件需求正处在高景气阶段 [13] - 毛利率同比提升，各项费用率全面下降，经营杠杆持续释放，主业经营稳健；为应对物料紧缺，公司进行了战略备货，新产能也已就位，Q4交付有望加速 [13] - 中长期看，公司可以依托智能终端与云管理平台深度融合的能力，在AI浪潮中不断拓展新场景；车载业务出海和智慧睡眠业务放量，有望带来新的增长点 [13] 毛戈平（1318.HK） - 2026Q3公司收入同增22%–24%、净利润同增22%–24%，表现领跑行业，在Q3美护淡季展现出业绩韧性 [13] - 当下以抖音为代表的电商平台投流费用增加，板块利润整体受到压制，毛戈平利润与收入保持同步增长得益于线上与线下门店双渠道建设提供底层支撑，且高端品牌定位稳固，品牌势能持续释放 [13] - Q3以来公司及管理层也持续推进回购彰显长期发展信心，当前估值位置具备一定性价比 [13] 星环科技-U（688031.SH） - 经营质量拐点已现：2026年上半年营业总收入1.74亿元，同比增长13.83%；归属于上市公司股东的净利润为-1.13亿元，较上年同期亏损收窄21.06%；销售、管理、研发费用同比分别下降9.89%、14.98%、2.55%，降本增效成果持续兑现；老客户复购产生的收入约占公司主营业务收入的89.23%，存量客户基本盘稳固 [13] - GPU原生认知数据库先发卡位：公司自2013年成立以来持续深耕大数据与AI基础软件领域，2026年7月在WAIC 2026上正式发布GPU原生认知数据库预览版，将关系数据库、向量检索、图计算、文档解析与记忆管理统一运行于GPU之上，面向AI Agent循环模式提供实时数据处理与知识管理能力；按公司口径，相对开源CPU数据库整体性能提升70倍 [13] - 国产替代深化与出海并行：公司在WAIC 2026期间联合曙光智算发布基于海光DCU的新一代认知数据库解决方案，实测性能较传统CPU方案提升51.8倍，8卡场景下扩展效率达7.97倍；同时公司坚定推行国际化战略，计划通过深化渠道覆盖、强化本地化运营能力，系统提升全球市场渗透率 [13] 宏发股份（600885.SH） - 有业绩支撑，26年收入增速有望达到历史新高 [13] - 基本盘继电器竞争格局持续优化 [13] - AIDC市场提供增量，确定性相对较高 [13] 2026年11月金股重点财务数据 - 赤峰黄金（有色金属）：EPS 2025A为1.62元、2026E为2.28元、2027E为2.95元、2028E为4.02元；PE 2025A为22倍、2026E为15倍、2027E为12倍、2028E为9倍 [14] - 徽商银行（银行）：EPS 2025A为1.14元、2026E为1.22元、2027E为1.31元、2028E为1.43元；PE 2025A为3倍、2026E为3倍、2027E为3倍、2028E为3倍 [14] - 晋控煤业（煤炭）：EPS 2025A为1.09元、2026E为1.39元、2027E为2.06元、2028E为2.08元；PE 2025A为15倍、2026E为12倍、2027E为8倍、2028E为8倍 [14] - 万华化学（基础化工）：EPS 2025A为4.00元、2026E为6.31元、2027E为6.79元、2028E为7.49元；PE 2025A为18倍、2026E为11倍、2027E为10倍、2028E为9倍 [14] - 招商港口（交通运输）：EPS 2025A为1.86元、2026E为1.96元、2027E为2.08元、2028E为2.20元；PE 2025A为13倍、2026E为12倍、2027E为12倍、2028E为11倍 [14] - 安井食品（食品饮料）：EPS 2025A为4.08元、2026E为4.97元、2027E为6.14元、2028E为7.06元；PE 2025A为19倍、2026E为16倍、2027E为13倍、2028E为11倍 [14] - 博实结（计算机）：EPS 2025A为1.77元、2026E为2.41元、2027E为3.55元、2028E为4.29元；PE 2025A为29倍、2026E为21倍、2027E为14倍、2028E为12倍 [14] - 毛戈平（美容护理）：EPS 2025A为2.46元、2026E为3.10元、2027E为3.98元、2028E为5.00元；PE 2025A为15倍、2026E为12倍、2027E为9倍、2028E为7倍 [14] - 星环科技-U（计算机）：EPS 2025A为-2.02元、2026E为-1.47元、2027E为-0.94元、2028E为0.53元；PE 2028E为141倍 [14] - 宏发股份（电力设备）：EPS 2025A为1.14元、2026E为1.62元、2027E为1.99元、2028E为2.48元；PE 2025A为26倍、2026E为18倍、2027E为15倍、2028E为12倍 [14] - 财务数据基于2026年10月29日收盘价计算，行业分类为申万行业分类；徽商银行、毛戈平为港股，利用汇率换算，1HKD=0.85596CNY [14]

行业投资评级 - 股指：震荡 [1] - 国债：震荡 [1] 核心观点 - A股三季报基本披露完成，呈现“总量小幅增长、板块大幅分化、指数不及预期”的特点 [1] - 全部A股剔除金融后，2026年前三季度营收同比6.57%，净利润同比18.95%，ROE为6.83%，三者均小幅高于上半年数据 [1] - 增长来源可能主要来自于输入性通胀带来的价格增长，营业净利率小幅上涨，权益乘数持平，资产周转率轻微负增长 [1] - 电子板块在营收和净利润方面均体现“一骑绝尘”优势，前三季度营收同比36%，净利润同比227%，均较上半年继续环比多增 [1] - 大盘指数营收和净利润同比增速明显回落，指数财务指标热度下降 [1] - 近期资本市场稳预期措施陆续出台，此前指数跌幅明显，利空情绪出清，预计短期股指震荡为主 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约涨0.48%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02% [1] - 中国央行11月3日开展6210亿元隔夜期逆回购，中标利率1.25%，公开市场有5410亿元隔夜逆回购到期，另有4120亿元7天逆回购到期，实现净回笼3320亿元 [1] - DR001下行0.2BP至1.29%，DR007下行1.6BP至1.35% [1] - 经过前期利多充分演绎之后，当前国债收益率进一步下行的空间已经明显收窄，预计市场将进入震荡磨底阶段 [1] - 基本面“弱修复、强分化”格局意味着经济很难出现快速回暖，难以对债市形成持续利空，但终端需求并未走弱至衰退区间，基本面也很难推动利率趋势性大幅下行 [2] - 后续债市行情将更多依靠平稳资金面与期限溢价压缩来演绎，超长债相对偏强 [2] 股指期货行情数据 - IH收盘2,736.2点，较前一日上涨12.6点，涨幅0.46% [3] - IF收盘3,978.8点，较前一日上涨4.0点，涨幅0.10% [3] - IC收盘6,283.8点，较前一日下跌86.0点，跌幅1.35% [3] - IM收盘6,173.8点，较前一日下跌99.2点，跌幅1.58% [3] - 上证50收盘2,768.3点，上涨5.7点，涨幅0.21% [3] - 沪深300收盘4,008.9点，下跌8.0点，跌幅0.20% [3] - 中证500收盘6,327.0点，下跌93.2点，跌幅1.45% [3] - 中证1000收盘6,221.2点，下跌108.1点，跌幅1.71% [3] 国债期货行情数据 - TS收盘102.70元，上涨0.016元，涨幅0.02% [3] - TF收盘106.83元，上涨0.075元，涨幅0.07% [3] - T收盘110.06元，上涨0.12元，涨幅0.11% [3] - TL收盘118.34元，上涨0.54元，涨幅0.46% [3] 市场消息 - 沪指全天震荡调整，深成指、创业板指冲高回落 [5] - 白酒、食品等消费股逆势活跃，皇台酒业3连板，均瑶健康、阳光乳业等涨停 [5] - AI漫剧概念继续走强，浙文影业、大晟文化、奥飞娱乐等涨停 [5] - 算力硬件股集体下挫，中际旭创、天孚通信均跌超10% [5] - 半导体芯片股走低，寒武纪、沐曦股份跌超10% [5] - 科创50指数跌3.81% [5] - 个股跌多涨少，沪深京三市超3300股飘绿，今日成交逾1.71万亿 [5]

半导体与AI硬件 - 全球晶圆厂设备（WFE）市场规模预计2026年达约1,600亿美元，2027年预计超2,100亿美元[3][18] - 供给端零部件供应约束仍是瓶颈，中国企业部分订单短期交付承压，美国公司下一季度收入指引受压，日本公司当前季度交付超预期[3][19] - 消费电子龙头企业需求受存储价格波动挤压，市场情绪及估值有望领先基本面开启修复[1][16] AI软件与互联网 - AI产业正从模型能力竞赛转向Agent商业化，OpenAI Dots及DeepSeek Super-agent架构推动智能体从对话交互走向自主执行[2][17] - 板块已从纯主题投资进入基本面分化阶段，建议布局具备客户及数据壁垒、AI收入已进入报表且利润改善趋势明确的龙头公司[2][17] - 阿里巴巴当前市场悲观情绪已较为极端，阿里云在国内AI算力、模型及云生态竞争优势依然稳固，市场情绪与长期基本面存在明显背离[11] 医药健康 - 药明康德2026年前三季度营收455.4亿元（同比+38.6%），经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元（同比+74.4%），在手订单767.4亿元（同比+36.4%），全年收入指引上调至610-619亿元（增速40%-42%）[14] - 信达生物三季度产品收入47亿元（同比+40%以上），预期2027年全年药品收入超200亿元，2030年收入达350-400亿元[15] - 京东健康26H1收入408.9亿元（+15.9%），Non-IFRS经营利润34.8亿元（+40.3%），经营利润率8.5%（+1.5pp），连续9个季度同比改善[15] - 翰森制药阿美替尼国内销售峰值预计80-100亿元人民币，多款重磅品种未来2年有望上市[15] 汽车与新能源 - 2027年4月起新能源汽车出口退税率由13%降至9%，短期可能催化出口前置，中期需关注车企海外定价能力及本地化生产进度[7][24] - 整车国内终端需求偏弱，价格竞争及盈利压力预计延续，零部件关注具备全球化竞争力、盈利韧性、现金流及分红优势的优质公司[7][24] - 宁德时代受益锂电行业高景气持续，下半年动力、储能均进入旺季，超级厄尔尼诺及AI配储将成为催化剂[12] 海外消费 - 晶苑国际预计下半年收入双位数增长，股息率6.3%在港股中处于较高水平[13] - 百胜中国全年收入维持高单位数增长，EPS双位数增长，目前估值对应26年13-14X，处于估值下限[13] - 安井食品26Q3营收+11.4%、归母净利润+16.9%，合同负债+46.6%锁定Q4，10月鱼糜提价落地、12月拟第二轮提价[13] - 哔哩哔哩2Q月均上传量+28% YoY，千粉up主+30% YoY，广告增速保持20%以上，当前交易在FY27 11X PE[14] 高端制造与机器人 - AI机器人正由技术验证期进入商业化验证期，未来竞争格局取决于量产能力、客户质量、真实世界数据及场景Know-how，超额收益将更多来自个股分化而非行业整体估值提升[6][22] - 制造业出口依然强劲但市场预期脆弱，上市公司对2027年出口增速乐观，资本市场因高基数、人民币升值、出口退税不确定性及美联储加息影响矿山资本开支而预期保守[4][21] - 铁路客运量持续增长，铁总报表利润提升、负债率下降，2026年招标超年初市场预期，叠加高股息属性和大比例回购注销[4][21] - 商业航天在Risk-off环境下短期难以获得估值溢价，频谱资源总量有限、获取门槛高，建议优先配置拥有优质频谱资产的标的[4][20] 能源与电力 - ABB中压开关柜及变压器交付周期拉长至140周以上，数据中心业务订单增速达三位数，美国基础订单增速约30%、整体订单增速62%[12] - 三季报能源装备行业受汇兑、大宗涨价、运输迟滞多重因素影响，业绩增速低于预期，但相关影响在2027年不再进一步边际恶化[7][25] - AI建设对能源装备的需求及地缘政治带来的能源独立仍是全球能源行业逻辑主线[7][25] 金融科技 - 友邦保险长期新业务价值14%增速具有可持续性，当前股价对应26E PEV为1.1x vs.过去五年平均值1.5x，股东回报率（回购+分红）接近5%[11] - Robinhood 2Q26平台资产同比增长32%，凭借高效落地能力、持续产品打磨与海外扩张，客户与资产规模稳步攀升[11] - Futu当前股价对应12M forward PE 10x，RoE领先同业，存在较大估值折价[11]

宏观策略：消费增速的决定因素与展望 - 报告提出反常识观点：近年中国消费偏弱并非居民“更谨慎”所致，宏观消费倾向2024年64.8%与2019年持平，微观口径2025年68%虽低于2019年但仍高于2005-2019年趋势外推值65.6% [1][39] - 中国居民消费率偏低主因消费倾向偏低而非收入比重偏低：2024年居民消费率40%低于38国平均53.7%达13.7个点，消费倾向64.8%较38国平均90.6%低近26个点，而居民可支配收入占GDP比重61.7%略高于38国平均59.3% [39] - 消费倾向由老龄化、收入差距缩小、社保完善等结构性因素支撑：日本1990-2003年名义消费增速从7.9%降至-1.0%而消费倾向从80.5%升至89.5%；中国2010-2019年社零同比从18%降至8%而消费倾向从60.9%升至64.8%，同期基尼系数从0.491降至0.462、养老金覆盖率从55.9%升至68.9% [39] - 消费不等式“消费增速≥经济增速”大多成立，推导公式为消费增速≈经济增速+k，k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动，2010年以来多数年份k≥0 [39] - “服务CPI-PPI”可跟踪k的变化：PPI相对服务价格上行时居民消费率趋于下降，PPI相对服务价格下行时居民消费率趋于回升 [39] - 今年社零偏低（前9月同比1.1%）系PPI回升压低k、“以旧换新”透支需求与社零低估服务消费三重因素所致；上半年名义经济增速5.4%左右而社零仅增1.3%，1-9月含服务的零售总额增2.5%其中服务零售增4.9%快于商品3.9个百分点 [1][39][40] - 预计2026Q4-2027H1社零读数回升、2027H2动能回升，2027年社零和整体消费同比都将显著高于2026年，依据为“服务CPI-PPI”转入上升周期、耐用品透支或于2027年下半年结束、消费拐点领先于地产拐点 [40] 固收：华发信用事件对债市的影响 - 华发事件与万科事件对比：华发信用风险暴露层级较万科起点低，但融资主体债务体量较大、存量债券到期集中且系头部地方国资房企，舆情快速发酵；万科流动性支持主要依赖股东资源、资产交易及地方协调，华发由珠海市国资委间接控制，地方国资可主导通过国有企业受让资产、协调银行续贷和推动资本安排等方式提供流动性支持 [40] - 万科事件处置核心在于公开债券展期条款、持有人协调和股东支持；华发事件处置核心更偏向地方国资主导下的资产变现、银行存量融资稳定以及公开债券刚性兑付 [40] - 华发核心债券在2026年10月26日-30日一周期间接近100BP的估值调整，10月30日蔓延至信用债及利率债后成为债市主要品种收益率全线上行的“导火索”之一 [40] - 短债基金潜在受影响规模测算：整体可能面临赎回负反馈的潜在规模约在6500-10500亿元区间，中性情景约8500亿元左右，其中重仓地产债基金对应规模约100-250亿元；短债基金债券整体抛压约1000-5500亿元，压力情景下约3000亿元，极端情景下抛压上限或超5000亿元 [40][41] - 华发事件影响或整体可控，累计信用利差走阔幅度或在8-15BP左右，2026年10月30日后信用利差继续走阔剩余空间或在3-10BP左右 [2][41] - 信用债策略：机构止盈情绪充分释放后可捕捉调整后的修复窗口分批入场，高评级中短端预计率先修复，中低评级及长端修复较慢，可优先关注公开债履约正常、国资支持路径清晰、流动性较好且存在估值错杀的AAA及AA+短久期品种 [2][41] - 利率债策略：万科风险舆情影响有限，债市调整时久期越长利率上行幅度越大、期限利差趋于走阔，30Y作为低利率环境下的交易博弈品种波动率将放大，建议适度降低久期、关注5-10Y的中久期机会 [2][41] 行业：食品饮料中小盘 - 9月底以来反弹仅维持两周：158只等权指数10月13日为92.25，10月22日收于86.42，7个交易日-6.33%，近5日-3.62%，由领先54个行业板块中位数2.3个百分点转为落后1.3个百分点，近20日仍领先1.6个百分点 [42] - 回调过程缺乏量能配合：个股量比中位数0.75、合计0.89，站上1.0的仅37只（10月13日为44只）；10月22日板块成交283.99亿元占两市15287.14亿元的1.86%；沪深两融余额6个交易日减少657.28亿元降至24423.96亿元，更接近承接不足而非集中抛售 [42] - 位置退至115日区间下四分之一：等权指数处于区间23.3%分位（10月13日为50.7%），距5月8日高点-15.86%，距7月24日低点仅6.08%；个股位置中位数24.6%，119只（75%）在40%分位以下，20只收于区间最低收盘价其中白酒8只 [42] - 权重与尾部换位是本期最值得关注的变化：10月22日全市场放量下跌，创业板指-4.37%、跌停49只，食品饮料中位跌幅2.57%，而贵州茅台+0.67%、伊利股份+0.72%、双汇发展+0.93%，换手5%以上组当日-6.51%、2%以下组-2.13%；10月13日近20日涨幅前8位中已有6只进入10月13日至10月22日跌幅前8 [42] - 估值偏低的一端集中于龙头：118只有正PE的整体法PE(TTM)20.41倍，PB中位数2.13倍，股息率中位数2.27%、46只不低于3%；大市值组PE 24.3倍对应ROE 4.7%，小市值组33.2倍对应1.4%；同期板块总市值仅减少0.85%而等权指数下跌6.33%，差异来自权重股抗跌 [42] - 结论：仍属估值修复而非需求修复，但修复载体已由高弹性小票转向低估值龙头；中报收入端仅提供弱修复，营收中位数+4.4%、净利-0.8%，95只营收正增长；三季报是下一个关口，截至10月22日样本内仅12家披露、白酒0家 [42][43] 行业：环保（垃圾发电与污水收费改革） - 政策跟踪：江苏省住建厅2026年10月27日就《太湖流域地区污水处理收费模式改革指导意见》进行稳评公示，将管网运维费用纳入污水处理成本，理顺管网商业模式，改变“厂网一体化”的经济可行性 [6][44] - 垃圾焚烧板块26Q1-3营收379亿元（同比+5%），归母净利润79亿元（-2%），主要系伟明环保因设备下滑盈利承压，剔除伟明后板块归母净利润同比+10%；板块平均所得税率17.5%（+2.1pct） [6][44] - 运营主导型企业盈利稳健增长：瀚蓝环境26Q3加回主动优化影响后业绩同增6%；绿色动力26Q3加回信用减值后净利润同增29%；永兴股份26Q1-3业绩同增11%（Q3单季同增9%）；军信股份26Q1-3归母同增8% [6][44] - 现金流：26Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额137亿元（+3%），购建固定无形长期资产支付现金54亿元（-1%），简易自由现金流83亿元（+6%）；25年以来国补回收显著加速，26Q1-3绿色动力、瀚蓝环境当期国补回收率均超100% [6][44] - 垃圾发电toB进化：25年垃圾处理量增速前三为永兴+18%、中科+16%、军信+14%；产能负荷率前三为瀚蓝114%、旺能112%、海创107%；25年8家公司还原供热后平均吨发384度/吨（+0.8%），厂用电率15.2%（-0.2pct） [45] - 非电可再生价值与炉渣涨价：25年板块平均发电供热比6.7%、行业首位达24%；圣元25年炉渣提价后平均单价120-130元/吨、最高超200元/吨，海创25年完成74个项目炉渣提价、平均提价近12元/吨 [45] - 出海新成长：测算24年东盟10国垃圾发电理论空间约62万吨/日（约为国内1/2），印尼项目首批4个（伟明中2、旺能中1），测算印尼垃圾发电项目ROE17.65%、较国内基准模型+3.17pct [45] - toC分红能力3倍提升空间：光大、绿动25年国补回款率超100%，25年分红潜力前三为光大224%、绿动195%、上海环境157%；测算板块稳态现金流可支撑分红比例超140%，25年板块平均分红比例45% [45] - 生物油价格：截至2026/10/29，欧洲生物航煤均价2530美元/吨周环比持平，中国生物航煤2130美元/吨周环比-1.84%；国内二代生柴12400元/吨周环比下降1.59%；UCO餐厨废油均价7850元/吨周环比上升0.64% [45] - 环卫装备：26M1-9环卫车合计销量61265辆同增9.92%，其中新能源环卫车销售18238辆同增88.10%，新能源渗透率29.77%同比+12.37pct；新能源CR3/CR6分别为47.39%/61.68%，盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别30.85%/10.08%/6.46% [45] 行业：公用事业 - 四部门部署燃气轮机创新发展：国家能源局等四部门印发指导意见，提出到2030年建成自主可控的“研发—制造—验证—维护”全产业链体系，基本满足分布式能源、海上油气平台用燃气轮机及油气长输管道压缩机等发展需要，重型燃气轮机发电试点取得阶段性成效 [46][47] - 重点攻关整机、关键部件、材料及控制系统，推进氢氨醇等多元燃料适配和人工智能应用，建设开放共享试验验证平台；依托调峰发电、热电联产等项目推广自主燃气轮机，探索“天然气+燃气轮机发电”“新能源+燃气轮机发电”联营；国企牵头的示范应用及产业化推广项目可适当突破最低投资收益率要求 [47] - 国家能源局预计迎峰度冬电力供需总体平衡：极端寒潮、一次能源供应紧张可能导致局部地区高峰时段供需偏紧，可通过余缺互济等措施缓解；受超强厄尔尼诺影响预计冬季总体偏暖但冷暖起伏较大，湖南、江西、贵州等地凝冻风险上升 [47] - 电价：2026年10月全国平均电网代购电价同比下降11.7%；煤价：2026年10月30日动力煤秦皇岛港5500卡平仓价1008元/吨同比+30.91%周环比-2.04%，10月月均价1020元/吨同比2025年10月上涨273元/吨 [47] - 水情：2026年10月30日三峡水库站水位173.05米蓄水正常，入库流量10,200立方米/秒同比下降26.09%，出库流量12,000立方米/秒同比下降22.58% [47] - 用电量：2026M1-9全社会用电量8.07万亿千瓦时（同比+3.9%），第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比+3.4%、+4.1%、+6.8%、-0.3%；发电量7.5万亿千瓦时（同比+2.2%），火电、水电、核电、风电、光伏分别+0.7%、+3.7%、+3.7%、+1.9%、+12.9% [47] - 装机：2026M1-8火电新增5871万千瓦（同比+17.7%），水电新增751万千瓦（同比+9.8%），核电新增482万千瓦，风电新增5326万千瓦（同比-7.9%），光伏新增9719万千瓦（同比-57.9%） [47] - 投资建议：水电重点推荐长江电力；核电重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H；火电建议关注华能国际H、华电国际H；绿电建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐紫金龙净 [47] 公司点评：电力与公用事业 - 申能股份2026年前三季度营收205.45亿元同比-1.85%，归母净利润21.29亿元同比-35.78%，毛利率17.53%同比-5.30pct；Q3归母净利润4.46亿元同比-63.97%，单季控股发电量161.22亿千瓦时同比-7.47%；前三季度控股发电量419.67亿千瓦时同比-3.2%，上网电价均价0.512元/千瓦时同比+0.015元/千瓦时；Q3新增控股装机136.29万千瓦主要为托里135万千瓦风电项目，截至9月底控股装机2203.36万千瓦同比+18.5%，风光合计占比45.9% [48][49] - 长江电力2026年前三季度营收630.56亿元同比-4.08%，归母净利润263.44亿元同比-6.56%；前三季度境内六座梯级电站发电量2250.58亿千瓦时同比-4.28%，Q3发电量923.14亿千瓦时同比-14.89%；Q3毛利率66.33%同比-4.18pct，单季公允价值变动损失5.93亿元；前三季度财务费用61.49亿元同比-14.13%减少10.12亿元；经营活动现金流净额403.43亿元同比-5.95%，扣除购建长期资产支出后343.15亿元为同期归母净利润的1.30倍；2025年度现金分红244.68亿元占归母净利润70.92%，承诺2026-2030年每年分红不低于当年归母净利润70% [90][91] - 新奥股份2026年前三季度营收954.99亿元同比-0.39%，归母净利润28.74亿元同比-16.15%，归母经营利润36.99亿元同比-2.10%；Q3归母净利润7.85亿元同比-22.92%，扣非归母净利润13.78亿元同比+59.10%，归母经营利润10.34亿元同比+0.25%；前三季度天然气总销售气量299.17亿方同比-0.9%，零售气192.22亿方同比+0.2%，平台交易气36.44亿方同比-7.7%；舟山接收站接卸量103.78万吨同比-47.6%；经营活动现金流净额72.78亿元同比+10.88%，购建长期资产支付现金42.00亿元同比-26.38%；累计增持新奥能源1,172.11万股持股约35.30%，承诺2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母经营利润的50% [68][69] - 东方电气2026年前三季度营收561.98亿元同比+1.2%，归母净利润38.39亿元同比+29.4%，毛利率16.1%同比+0.7pct；Q3归母净利润11.25亿元同比+6.5%，扣非归母净利润11.29亿元同比+22.7%，毛利率16.7%同环比+1.5/+2.1pct；前三季度新增生效订单934.75亿元同比+5.5%其中能源装备制造占69%；前三季度全国火电/水电/核电新增装机分别6625/916/602万千瓦同比+16.9%/+27.9%/+293.5%；9月与哈萨克斯坦AMF集团签署2台G50燃机及配套发电机组供货合同 [69] - 许继电气2026年前三季度营收100.30亿元同比+6.1%，归母净利润6.01亿元同比-33.4%，毛利率19.5%同比-4.4pct；Q3营收35.05亿元同比+16.6%，归母净利润1.85亿元同比-30.9%；26年前三季度国网固定资产投资超4500亿元同比+5.2%，公司累计中标特高压26.6亿元其中换流阀23.0亿元、金额份额26.4%保持行业前二；主网前四批中标19.8亿元同比+37.3%、金额份额3.3%同比+1.2pct，继保及监控系统份额提升至13.1%；26年第一批国网电能表招标量3225万只同比+0.8%，A级单相/B级三相表中标均价159.6/381.6元/只较25年第二批+17.9%/+12.0% [70][71] 公司点评：机械与电力设备 - 中国动力2026年前三季度营收463亿元同比+13%，归母净利润20亿元同比+68%；Q3营收155亿元同比+16%，归母净利润7.1亿元同比+147%；Q3销售毛利率22.0%同环比+7.0/3.8pct，销售净利率9.8%同环比+4.2/1.6pct；截至6月末新签订单418亿元同比+23%，低速柴油机接单1079万马力同比+