报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内受贸易政策不确定性影响美元兑人民币波动加剧，中期关注美联储政策转向与利差收敛人民币存在阶段性企稳机会 [55] 各部分总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示美元升值趋势，Call端波动率显著高于Put端且波动率显著上升，市场对美元兑人民币未来波动性预期增强 [5] - 展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水及美中利差等期限结构数据 [8] 政策观察 - 政策逆周期已启动，整体稳汇率意愿不及上轮，逆周期因子呈持续上升趋势，美中利差呈上升趋势，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差收窄 [16] 基本面及观点 宏观 - 美联储到2025年降息计价95bp，美降息计价持续上升，短端利率持续回升，TGA账户4月2日3016亿，美联储逆回购余额2334亿美元 [20] - 3月就业市场好坏参半，3月非农超预期，消费相关行业、贸易、政府贡献回升，失业率中永久性失业、新就业贡献上升，3月时薪环比上升0.25%，同比上升3.6%，前值3.4%，加剧远端通胀，3月非农影响较小，关税阴云短期主导市场 [34][37] - 美国3月“抢出口结束”，制造业PMI49.8（52.7），服务业54.3（51），综合53.5（51.6），服务业抵消制造业下行，企业对未来预期降至2022年10月，就业增长下滑，投入价格快速抬升，产出再次下降，去库周期重启；欧洲3月制造业PMI48.7（47.6），服务业50.4（50.6），综合50.4（50.2） [38] - 中国经济结构分化，1 - 2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄，进口、出口增速走低，信贷结构未见明显改善，3月景气度企稳回升 [41] - 3月PMI总量环比改善，同比弱于季节性，生产回升小于新订单，3月抢出口延续，进口环比下跌2%，产成品库存下跌，景气度从上游向中下游传导，中间品、设备、消费回升，原材料较上月回落，设备领跑大类行业 [43] 核心图表 - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半，2月非农不及预期，失业率上升，通胀回升，经济维持韧性，零售销售、财政支出回落，3月制造业回落，服务业回升 [22] 事件 - 4月2日特朗普“对等关税”落地，将对所有国家征收10%“基准关税”，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化更高“对等关税”，一些商品和部分国家有豁免情况，关税规模考虑多因素，远超市场预期，加剧美国经济“滞胀”风险，美联储短期内或难以降息 [23][25] - 各国对美国关税采取不同措施，包括谴责、谈判、反制、接受、宽松、协商等 [26] - 从关税税率和进出口额角度分析特朗普关税超预期原因，2024年美国前15大贸易伙伴部分关税税率高于美国，2024年对美绝对顺差额排名中部分国家/地区位居前五 [27] - 复盘上轮特朗普加征关税，人民币、A股承压，商品中部分品种受影响，两轮加征后部分领跌品种在稳增长政策刺激下企稳回升，近期美国有针对中国的额外关税及调查行动 [33] 总体观点 - 人民币汇率拟合模型显示现状为经济预期差中性、中美利差中性、贸易政策不确定性利好美元，展望是短期内美元兑人民币波动加剧，中期人民币有阶段性企稳机会，短期风险是中美关税政策细则和美联储政策预期带来的冲击 [55] 风险评估 - 从2022年04月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [56]