2025年汇率表现回顾 - 2025年美元指数下跌近10%，是人民币升值的最主要外部动因[1] - 2025年人民币对美元汇率升值约4%[14] - 2025年中国出口稳健增长超出预期，为汇率提供了内部基本面支撑[1][14] - 2022年以来强美元环境下市场结汇意愿下降，2025年前11个月结汇率未明显抬升[1][16] 近期（2025年12月）行情分析 - 2025年12月美元指数冲击100阻力位失败，回落至97，重回下行趋势[19] - 12月人民币汇率破7，外部美元走弱是主要驱动，季节性涉外收入可能带来阶段性更高结汇[2][19] - 12月以来逆周期因子开始抑制人民币过快升值，中间价已较市场价更高[2][21] 2026年汇率展望 - 基准判断为美元将温和贬值约3%，呈现前低后高格局，人民币继续升值[2][24] - 预期未来6-12个月，相比全球，美联储货币政策相对偏宽松，市场对上半年降息预期尚不充分[2][24] - 供需锚可能成为下一阶段关键新动能，美元走贬和人民币升值趋势可能带动企业结汇意愿提升[7][27] 对资产市场的影响 - 人民币升值方向上利好外资回流A股和港股，风格上相对有利于质量和成长风格[7][32] - 2025年人民币升值约4%期间，A股和港股外资仍为净流出，表明汇率通常不是股市主导变量[7][32] - 若出现“股市上涨+人民币继续升值”组合，可能形成正反馈，放大股市动能与汇率涨幅[7][32]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

核心观点 - 市场热门叙事逻辑为美联储降息导致美元走弱，进而推动人民币升值并可能损害中国出口竞争力，但该逻辑存在不严密之处 [1] - 人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [1][9][42][43] - 人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高，因内部基本面动能尚待积累，外部美元单边持续走弱压力有限 [1][66] - 5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，拓宽了汇率可承受波动区间，但需注意在7.0整数关口附近，剩余积压外汇盘释放可能放大升值波动 [1][14][55][66] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **叙事链条**：近期市场核心叙事链条为美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [3][15] - **逻辑不稳固之处一**：美联储降息未必等于美元趋势走弱，历史数据显示二者对应关系不稳定，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [1][4][16][17] - **逻辑或较稳固之处**：2022年以来，中美息差收敛与人民币趋势升值的关联性增强，2022年1月至今，美中息差与即期汇率的月度相关系数高达0.88 [5][19] - **逻辑不稳固之处二**：人民币升值（特指对美元双边汇率升值）未必损害出口竞争力，名义汇率（双边及一篮子）与出口增速数据不支持该论断，国际经验也显示主要国家出口份额与名义/实际有效汇率指数基本无相关性 [1][6][24] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [8][29][32] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [8][29] - 此阶段人民币中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点 [32] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（企业结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元走弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [8][34] - 逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献为+2,592个基点 [8][34][35] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [8][29] - 此阶段约一个月时间，人民币中间价由7.08左右进一步升值至略高于7.04，升值超过450个基点 [34] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：从息差拟合与出口份额拟合两个视角评估，人民币汇率均处于合理定价区间，不存在高估或低估问题 [9][42][43] - **二看政策取向**：逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，避免形成单边行情预期 [10][45] - 第一段升值中政策发力或有防风险考虑，旨在引导过去三年积累的“类套息盘”（规模估算中值约9237亿美元）有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动和企业盈利受损 [10][47][53] - **三看内盘供需** - **流量逻辑**：净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI）[11][12][51][52] - 历史显示，人民币趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善及PMI趋势上行 [12][52] - 展望明年，外需或保持稳定支持出口韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积蓄 [12][52] - **存量逻辑**：过去三年可能积累了大规模存量待结汇盘，其释放可能放大汇率波动 [13][53] - 2022年与2024年“囤汇”的成本中枢接近7.0（平均约6.96），随着汇率升破7.2，2024年部分头寸或已释放，若汇率逼近7.0关口，2022年囤积的头寸可能释放并放大升值波动 [14][54][55] - **四看外盘响应（美元走势）** - 基本面看，当前美联储属“预防式降息”，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具增长优势，美元单边持续走弱概率不高 [15][58][62] - 历史复盘显示，美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [58][62] - 交易面看，当前美元指数空仓交易已较为极致，空头持仓分散，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [15][58][62]

关于汇率的热门叙事 - 近期市场关注的核心叙事链条为：美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [1][3][13] 叙事逻辑稳固性分析 - **美联储降息与美元走弱的关系不稳固**：历史数据显示，联邦基金目标利率下行而美元指数上行的情况并不罕见，自1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4][14][16] - **中美息差收敛与人民币趋势升值的关系或较稳固**：自2022年1月以来，美中息差与美元兑人民币即期汇率的月度相关系数高达0.88，二者同向性显著增强 [5][18][71] - **人民币升值与出口竞争力受损的关系不稳固**：分析显示，只有实际汇率与出口增速可能存在反向关系（2023年以来相关系数-0.65），而市场热议的双边汇率（对美元升值）及名义一篮子汇率与出口增速均无显著相关性，国际经验数据也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断 [6][23][72] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - **第一段（4月中旬至11月）：政策呵护为主**：逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献-42,381个基点，中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点，期间即期汇率读数持续高于中间价 [26][29][73] - **第二段（11月底至今）：市场供需为主**：内盘供需成为中间价升值主导力量，累计贡献-2,388个基点，外盘响应为辅，逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献+2,592个基点，中间价由约7.08进一步升值至略高于7.04 [26][31][73] 人民币汇率未来展望的四个因素 - **估值因子：汇率处于合理区间**：从息差拟合角度看，12月26日中间价实际值7.04较拟合值7.18略贵约2.1%，从一篮子汇率视角看，CFETS指数目前均值97.7与出口份额拟合值97.6基本持平，显示人民币不存在显著高估或低估 [39][40][74] - **政策取向：逆周期因子影子转为平抑波动**：政策动向已从引导人民币平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，而非引导单边行情 [8][42][75] - **内盘供需：关注流量与存量逻辑** - **流量逻辑**：当期净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI），目前预计明年出口或维持韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能有待积累 [10][49][77] - **存量逻辑**：过去三年可能形成了大规模的存量待结汇盘，估算规模在7370亿美元至1.1万亿美元之间，中值约9237亿美元，相当于约3.5至4年的净结汇累积，这些头寸可能在关键汇率关口（如7.0）释放并放大升值波动 [11][50][78] - **外盘响应：美元单边持续走弱概率不高**：基本面看，美国预防性降息或对其经济形成托底，且相对欧日仍具增长优势，历史复盘显示降息后未衰退情形下美元并未持续单边走弱，交易面看，美元指数空仓交易已较为极致 [13][54][121]

市场叙事逻辑辨析 - 市场热门叙事认为美联储降息将导致美元走弱、人民币升值并损害中国出口竞争力[1] - 历史数据显示，美联储政策利率调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04，降息未必导致美元趋势走弱[18] - 2022年1月至今，中美息差与美元兑人民币即期汇率的相关系数高达0.88，息差收敛对人民币升值的影响较为稳固[23] - 国际经验及数据分析表明，名义有效汇率与实际有效汇率与主要经济体的出口份额基本无相关性，不支持汇率升值损害出口竞争力的论断[4][32] 人民币汇率驱动因素与展望 - 2024年人民币升值可分为两阶段：4月中旬至11月以政策呵护（逆周期因子）主导；11月底至今转为市场供需（内盘结汇）主导[4][45] - 当前人民币汇率估值中性，较基于息差的拟合价值中枢偏离约2.1%，处于合理区间[7][61] - 企业过去三年可能积累了规模达7370亿至1.1万亿美元的待结汇存量头寸，其释放可能放大汇率波动[75] - 政策层面的逆周期因子已从引导升值转为平抑过快升值波动，反映维稳意图[8][51] - 未来美元走势方面，预防式降息或托底美国经济，且美元指数空仓交易处于2000年以来18%的低分位，持续单边走弱概率不高[11][86] - 人民币趋势性大幅升值的基本面动能仍有待积累，需观察PMI趋势回升带动净结汇率持续上行[9][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币震荡偏强逻辑不变，当前经济预期差利好人民币、中美利差中性、贸易政策不确定性中性，预计短期运行于6.95–7.05区间震荡偏强，破7后升值节奏将趋缓 [37][40] 各部分总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值趋势，Put端波动率高于Call端，整体隐含波动率呈上升趋势 [4] 政策观察 - 逆周期因子维持在负区间，但尚未启动，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [7] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化，TGA账户12月17日8614亿（前值8058），10月存款机构准备金余额2.94万亿（-1234亿），非美央行降息步伐整体转缓，部分转为加息预期 [14] - 美联储主席候选人核心角逐在沃勒和哈塞特、沃什之间，不同候选人胜出会带来不同市场反应 [17] - 美国经济数据全面超预期，但降息步伐不改，就业权威下降、通胀支撑后续降息、经济预期上修 [19] - 美国11月CPI不及预期，食品、核心商品贡献回落，原油贡献回升，核心服务贡献回落，CPI和PMI指向背离 [20] - 11月非农再度超预期，但和9月相比仍在继续走弱，仅有建筑业改善，失业率中重新就职负贡献、临时失业负贡献，就业环境在变化 [21][22] - 中国经济呈现强预期弱现实，经济结构分化，11月进出口韧性，但固投压力仍大，消费放缓，政府窗口期松动，基本面和情绪割裂加剧 [24] 结售汇 - 外汇供需整体平衡，银行结售汇顺差回落至156.5亿美元，顺差延续但边际趋缓，结售汇规模未明显放量或收缩，单月数据对汇率的边际指引下降 [31] - 企业即期端操作趋于理性，收汇结汇率降至51.99%，付汇购汇率降至60.30%，企业维持均衡收付管理，未出现集中结售汇行为 [31] - 远期端以存量风险管理为主，新增远期锁汇需求降温，履约呈“结汇缩、购汇增”分化，未到期远期净结汇规模继续上行，套保结构稳定，未体现方向性押注 [31] 涉外收付款 - 整体顺差明显收窄，但结构稳定，境内银行代客涉外收付款顺差回落，经常项目与资本与金融项目同步走弱，反映节奏调整而非方向性变化 [36] - 经常项目顺差基础仍稳固，经常项目顺差由746.6降至552.4亿美元，主要因出口节奏趋稳、进口边际修复，货物贸易顺差仍高达726.7亿美元，外贸基本面韧性未改，服务贸易逆差扩大至 - 64.2亿美元，对顺差支撑有所削弱 [36] - 资本与金融项目结构性流出，但压力缓解，资本项逆差扩大至 - 386.1亿美元，其中证券投资逆差明显收窄、直接投资逆差小幅改善，未出现单一渠道集中流出特征，跨境资金流动保持可控 [36] 总体观点 - 现状方面，经济预期差利好人民币、中美利差中性、贸易政策不确定性中性 [40] - 策略方面，人民币已突破7.00整数关口，预计短期运行于6.95–7.05区间震荡偏强，破7后升值节奏将趋缓 [40] 2026年情境推演 - 2026年存在政策预期回摆、库存周期拐点、再平衡、博弈升温等不同阶段和事件，涉及美联储主席候选人、OPEC和FOMC会议、政府工作报告、全国两会、鲍威尔任期到期等 [41][43]

人民币汇率近期支撑因素 - 近期支撑人民币汇率保持韧性的因素包括跨境资金净流入、结售汇趋向平衡、市场主体汇率波动预期平稳以及活跃的外汇市场交易 [1] - 经济基本面稳中向好，结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，为汇率稳定提供条件 [1] - 前期逆周期政策将渐次落地，对基本面形成托底，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低 [1] - 由于此前美元坚挺、利率高，中国大量顺差未结汇，预计9月美联储开启降息周期后美元走弱将推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，四季度是季节性结汇高峰 [1] 汇率分析框架与外部环境 - 汇率通过购买力平价、利息平价、远期汇率等关系表现，CFETS人民币汇率指数能更全面反映货币价值变化 [1] - CFETS货币篮子包括美元、欧元、英镑、日元等，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算 [1] - 外部环境需重点跟踪中美利差，美联储会议纪要显示内部对降息分歧加大，7月以来对就业关注度明显提升 [2] - 12月美联储利率决议反对票数量创2019年10月以来新高，分歧程度为37年来最大 [2] 政策工具与汇率管理机制 - 中国人民银行拥有丰富政策工具以增强汇率弹性并维护稳定，包括逆周期因子、离岸流动性管理、外汇储备干预、外汇掉期交易、窗口指导、远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎管理、企业及个人用汇制度管理等 [2] - 人民币中间价与市场交易价格契合度较高，不少报价银行已淡出使用逆周期因子 [2] - 根据中间价定价公式，美元弱则人民币应更强，向市场发送积极信号 [2] - 引入“逆周期因子”有效缓解了市场顺周期行为，稳定了市场预期，该因子于2017年5月加入中间价报价模型 [3] - 2018年1月，随着跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，报价行陆续将“逆周期因子”调整至中性 [3] 汇率市场化改革历程与展望 - 自“811汇改”以来，中国外汇市场经历深度市场化改革，汇率形成机制更趋透明和市场化，汇率弹性显著增强，人民币汇率总体呈现双向波动，人民币国际化稳步推进 [3] - 2005年7月21日再次启动汇改，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性显著增强 [3] - 在美元弱周期开启背景下，人民币汇率更多由市场供求决定，近期人民币持续升值意味着对冲贬值方向的顺周期情绪走弱 [4] - 绝大多数中间价报价行过往对“逆周期系数”进行了调整，不排除未来“逆周期因子”会对汇率稳定发挥积极作用 [4] - 2024年11月以来，央行加快离岸央票发行频率，2025年继续加大发行力度和频率，以稳定市场预期，助力经济平稳运行 [4] - 通过大规模回笼离岸人民币资金，抬高离岸人民币同业拆借成本，可抑制做空人民币汇率，离岸人民币汇率对在岸汇率具有牵引作用 [4] - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在7.0左右，高点可能摸到6.8附近，上半年冲高核心因素是经济开门红，下半年汇率可能会有所回落 [4]

人民币汇率破7事件 - 离岸人民币兑美元升破7.0大关，最高触及6.9985，为2024年以来首次[1] - 在岸人民币兑美元升破7.01关口，创2024年9月27日以来新高[1] 汇率走势分析 - 人民币汇率短期破7概率很大，但能否长期持续在7.0以下运行仍面临多重不确定性[3] - 此次破7是多种因素蓄力已久的结果，并非突然[4] 外部驱动因素：美元走弱 - 美联储自9月以来进入降息周期，年内累计三次共降息75个基点[5] - 美联储降息预期持续升温，美元指数被砸穿100大关，带动人民币及非美货币普遍升值[8] - 前总统特朗普公开施压，要求更大幅度的降息，并暗示将任命亲信接替鲍威尔[5][7] 内部驱动因素：央行政策与市场行为 - 央行态度淡定乃至纵容，过去一个多月人民币中间价一直在即期价下方，未进行压制[9] - 央行在12月初将逆周期因子调节为正值，表明认可当前的升值方向[9] - 年底企业集中结汇，将美元等外汇换成人民币，形成人民币升值的内驱力[12] - 来自实体经济的“内生动能”比短期政策信号更显踏实[13] 宏观背景：全球贸易与定价权博弈 - 欧美试图通过“竞争性贬值”让人民币被动升值，以抬高中国出口商品价格，促进制造业回流[17] - 中国采取反制，避免企业利润被恶性竞争吃掉，并主动升值让欧美承担成本[18] - 2024年1—11月，中国贸易顺差首次超1万亿美元，对欧盟主要经济体的贸易顺差再创新高[18] - 为应对未来关税和脱钩风险，欧美进行“疯狂囤货”，例如美国囤积了全球一半以上的铜库存，进一步推高了中国出口数据和全球大宗商品价格[20] 未来展望与政策意图 - 此轮人民币升值突破7，是国家有意为之，旨在为制造业升级做准备[21] - 国家已放话防止单边升值过快，一旦破7后，短期内升值空间将受到控制[22] - 汇率底气的根本来源是真实的经济活动与市场选择[14]

近期人民币升值与“年终结汇潮”的关系 - 10月中旬以来，在美元指数仅小幅走弱0.34%的背景下，人民币兑美元大幅升值1.42%，呈现非对称涨势[2][3][8] - 市场热议的“年终结汇潮”并非此轮升值主因，数据显示不含远期履约的结汇率在9月升至63.1%后，10月、11月连续走低至54.1%和52.0%[3][8] - 从多个辅助观测维度看，11月以来结汇活动未现加速迹象：掉期点差由97pips走低至36pips；美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元缩量至253亿美元；离在岸价差走低；外汇存款仍增长92亿美元[3][19] 人民币升值的驱动因素分析 - 10月下旬至11月的汇率升值或与央行逆周期调节有关，在“三价合一”背景下，央行可能重启逆周期因子，通过调升中间价引导升值[3][31] - 12月以来的升值则主要得益于美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95[3][31] - 2025年4月以来的升值可分为不同阶段：4月下旬因贸易战预期缓和而修复；5月至8月跟随美元震荡；9月因结汇加速与美元走弱；10月中旬后受央行引导及美元走弱影响[31] “年终结汇”的历史规律与特征 - 历史回溯显示，“年终结汇”现象在多数年份的12月均有演绎，主因是经常账户收入季节性增加[4][43] - 12月银行代客结汇额平均为1704亿美元，显著高于10月的1414亿美元和11月的1489亿美元，增长贡献主要来自：出口收汇集中到账（12月货物贸易涉外收入平均2790亿美元，为全年最高）、初次与二次收入因财务结算和分红需求增长、以及结汇率的小幅走高[43] - 年终结汇率的变化受两大因素影响：一是结汇率的改善通常滞后于人民币升值1-2个季度；二是春节时点，若春节在2月，结汇高峰会后移至次年1月，若在1月，高峰则在12月[4][55] - “净结汇额”的年终效应还需考虑其他项目：服务贸易售汇是主要拖累项（可能与个人换汇额度更新有关）；资本账户结汇的年终效应在均值上明显，但主要由2020、2021年贡献，当时美股大涨、人民币升值[4][66] 未来人民币汇率走势的潜在影响因素 - “迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强仍有潜在助力，历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且2025年2月春节意味着结汇改善可能在1月延续[5][77] - 在结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%[5][77] - 潜在助力还包括：估算的“待结汇需求”处于高位；非金融企业外汇存款余额创历史新高，达5618亿美元；2025年美股大涨16.2%、人民币升值3.7%的环境可能类似2020、2021年，推动证券账户结汇改善[77] - 美元潜在的反弹风险可能扰动人民币升值节奏：当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高，存在反转风险；尽管近期美国经济数据疲软，但数据质量受政府停摆等因素影响，可信度较低，并未增加市场对美联储1月降息的预期，若降息落空美元或反弹[5][88][89] - 央行对汇率波动的“熨平”也会影响升值节奏：12月以来人民币逆周期因子大幅转正，截至12月19日美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点，创2022年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值[6][101]

近期人民币升值与“结汇潮”关系分析 - 10月中旬以来，在美元指数仅小幅走弱0.34%的背景下，人民币兑美元大幅升值1.42%，呈现非对称涨势[3][8] - 但结汇率并未同步走高，9月不含远期履约结汇率升至63.1%后，10月、11月连续走低，分别录得54.1%和52.0%[3][8] - 多项辅助观测指标显示11月以来结汇潮未明显加速：掉期点差由97pips走低至36pips，美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元缩量至253亿美元，离在岸价差走低，且11月外汇存款仍增长92亿美元[3][19] 近期人民币升值的主要驱动因素 - 10月下旬至11月的汇率升值或与央行逆周期调节有关，在“三价合一”背景下，央行可能重启逆周期因子，通过调升中间价引导升值[3][31] - 12月以来的升值则主要得益于美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95[3][31] - 2025年4月以来的升值可分为不同阶段：4月下旬因贸易战预期缓和修复，5月至8月跟随美元震荡，9月因结汇加速与美元走弱，10月中旬后受央行引导及12月美元走弱影响[31] “年终结汇”的历史规律与特征 - 历史回溯显示，“年终结汇”现象在12月多有演绎，主因经常账户收入季节性增加[4] - 银行代客结汇额在四季度呈增长态势，10月、11月、12月平均结汇额分别为1414亿美元、1489亿美元和1704亿美元，主要加速发生在12月[43] - 结汇额增长有三方面贡献：出口收汇在四季度集中到账，12月货物贸易涉外收入平均为2790亿美元，为全年最高；12月的初次收入和二次收入也有显著增长；12月结汇率通常小幅走高，但平均55%较10月的54%和11月的53%改善幅度不大[43] 影响结汇率变化的关键因素 - 结汇率的变化受前期人民币汇率表现与春节时点影响[4] - 历史显示，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落，但结汇率的改善通常滞后1-2个季度，因贸易商可通过套保合约对冲风险[55] - 春节时点影响结汇高峰：在2月过春节的年份，结汇率大幅改善会后移至次年1月；而在1月过春节的年份，结汇高峰则在12月[4][55] “净结汇额”年终效应的结构分析 - 12月净结汇的改善主要体现在货物贸易结售汇额的改善上，收益与经常转移、证券投资也有贡献[66] - 服务贸易售汇是主要拖累项，这与岁末年初个人换汇额度更新有关[66] - 资本账户在均值维度有年终效应，但主要贡献来自2020年和2021年12月的大量证券投资结汇，这与当时美股全年大涨及人民币显著升值有关[66] “结汇潮”对短期汇率的影响与潜在阻力 - “迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强仍有助力，历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且2025年2月春节意味着结汇率改善在1月或有一定延续性[5][77] - 经验显示，在结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%[5][77] - 但美元潜在的反弹风险可能扰动人民币破“7”节奏：当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高，存在反转风险；且前期质量较差的美国经济数据对1月降息概率影响有限[5][88] - 央行对汇率波动的“熨平”也会影响升值节奏，12月以来人民币逆周期因子大幅转正，截至12月19日美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点，创2022年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值[6][101]