报告公司投资评级 - 广发证券给予泡泡玛特“买入”评级，合理价值为186.91港元/股 [6][40] 报告核心观点 - 泡泡玛特26年上半年重心在于修炼内功，提升组织能力与管理体系，强化中台赋能与全球协同，为长期发展奠定基础 [1][14] - 中国区表现强劲，海外市场在消化去年高基数后，线下基本盘稳健，经营节奏更健康 [2][18] - 公司立足长期潜能，预计26-27年收入达351/400亿元人民币，NonGAAP净利润108/132亿元 [3] 26H1业绩概览 盈利表现 - 26H1收入达172亿元人民币，同比增长24% [1][10] - 26H1 nonGAAP净利润51.56亿元，同比增长9%，经调整净利润率30%，同比降低3.9个百分点 [1][10] - 汇兑损失7.2亿元拖累利润增速 [1][10] - 26H1毛利润119.7亿元，同比增长23%，毛利率达69.68%，同比下降0.6个百分点，主要因高毛利地区收入占比下降和原材料涨价 [1][10] 分区域表现 - 中国区收入达122.0亿元，同比增长47.3%，占收入比达71.0% [18] - 中国区线下渠道同比增长35.1%，线上渠道同比增长62.7% [18] - 中国区批发及其他收入同比增长111.7%，由乐园、POP BAKERY、POPOP饰品等新业务驱动 [18] - 海外收入合计49.7亿元，同比下降11.1% [18] - 亚太收入同比下滑9.7%，美洲同比下滑16.5%，欧洲及其他地区同比增长5.9% [18] - 海外线下门店作为基本盘保持扩张，亚太线下同比增长16.2%，美洲同比增长19.5%，欧洲同比增长49.8% [18] - 全球门店达到676家，半年净增46家，美洲市场新增门店数量最多 [22] - 中国大陆地区半年增加9间门店达到419家 [22] 分IP和品类表现 - 26H1艺术家IP收入合计达152.9亿元，同比增长25%，授权IP收入达17.7亿元，同比增长16.2% [26] - 上半年11个艺术家IP收入过亿 [26] - The MONSTERS收入达44.5亿元位列第一，同比下降7.5% [2][26] - 星星人收入达26.5亿元，同比增长580.6%，是上半年成长最快的IP [2][26] - CRYBABY收入达16.3亿元，DIMOO收入达16.2亿元，SKULLPANDA收入达15.5亿元，HIRONO收入达10.1亿元 [26] - MOLLY收入达9亿元，同比下滑33.6% [26] - 26H1毛绒品类收入达98.2亿元，同比增长60%，占收入比升至57.2% [29] - 26H1手办收入达51.9亿元，同比持平 [29] - 26H1衍生品收入达21.6亿元，同比下滑15.8% [29] 会员和新业务 - 全球注册会员达1亿，中国市场达8244万会员，同比增长39% [2][30] - 会员复购率51.6%，同环比持续提升 [2][30] - 新业务表现强劲，上半年批发及其他收入达5.53亿元，同比翻倍，主要来自乐园和甜品业务贡献 [2] - 泡泡乐园全面升级，甜品在中国开出首个长期门店，饰品等新业务持续孵化 [2][30] 盈利预测和投资建议 - 预计26-28年公司整体营收为351亿元、400亿元和443亿元，同比增长-5%、14%和11% [35] - 中国地区预计26-28年收入达到245亿元、275亿元和301亿元，同比增长18%、12%和9% [35] - 亚太地区预计26-28年收入达到55亿元、63亿元和69亿元，同比变动为-31%、13%和11% [35] - 美洲地区预计26-28年收入达到39亿元、48亿元和55亿元，同比变动为-42%、21%和16% [36] - 欧洲市场预计26-28年收入为11亿元、14亿元和18亿元，同比变动为-24%、29%和23% [36] - 预计26-28年毛利率将达到69.19%、68.73%和68.73% [39] - 预计26-28年销售费用占收入比分别为24%、22%和21%，一般行政开支占收入比预计为5%、5%和5% [40] - 预计26-28年经调整净利润分别为108亿元、132亿元和151亿元，同比变动为-18%、23%和14% [40] - 参考迪士尼（15x）、三丽鸥（28x）、万代（27x）等可比公司，给予26年20x PE，算得合理价值186.91港元/股 [40]