投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“强推”评级，目标价为319.85港元 [2] - 报告核心观点认为，公司连续回购传递信心，长期成长逻辑未变，市场分歧阶段更应关注其IP平台化运营能力 [2][7] 重大事项与财务预测 - 公司于2026年1月19日和21日分别耗资2.51亿港元和0.96亿港元回购140万股和50万股，回购均价分别为179.60港元和192.98港元 [2] - 报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为122.35亿元、174.75亿元、217.34亿元（前值分别为123.2亿元、169.3亿元、210.9亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为371.95亿元、525.33亿元、648.23亿元，同比增速分别为185.3%、41.2%、23.4% [2] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为9.12元、13.03元、16.20元 [2] - 基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，对应2025-2027年预测PE分别为21倍、15倍、12倍 [7] 业务运营与成长动力 - **海外市场与IP多元化**：面对LABUBU全球爆火后的运营挑战，公司加速推进国际产能落地（如墨西哥基地）以响应需求 [7] - 非LABUBU IP表现亮眼，SKULLPANDA与美剧《星期三》联名市场反馈积极，叛桃在北美TikTok播放超百万，成为青年文化符号，预计非LABUBU IP将快速起量承接需求 [7] - **平台化与生态化运营**：公司在LABUBU抬升品牌势能后，成功孵化了多元IP矩阵，SKULLPANDA、DIMOO、Crybaby等IP产品营收已跻身十亿元量级 [7] - 星星人IP在2025年上半年营收已达3.89亿元，矩阵性平台特征清晰 [7] - 公司启动IP长周期运营，包括影视、主题乐园等多元场景延展，形成“平台化+生态化”模式，具备持续造血和跨品类创新能力 [7] - **国内基本盘与新业态**：2026年1月，公司连续三周上新，推出的马力全开系列、PUCKY敲敲系列、星星人情人节限定系列均迅速售罄，隐藏款在二手市场出现溢价 [7] - 国内品牌心智成熟，IP梯队趋于均衡，大店调改推动店效攀升，珠宝、乐园等新业态进一步叠加增量 [7] 财务数据与估值 - 公司总股本为134,154.32万股，总市值约为2,919.20亿港元 [4] - 2024年营业收入为130.38亿元，同比增长106.9%；归母净利润为31.25亿元，同比增长188.8% [2] - 预计毛利率将从2024年的66.8%提升至2027年的72.4%，净利率将从24.0%提升至33.5% [8] - 预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为83.5%、71.9%、58.7% [8] - 市净率（P/B）从2024年的24.5倍预计下降至2027年的5.9倍 [2]

投资评级 - 报告给予泡泡玛特“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司发布股份回购公告，2026年1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，显示经营高景气度持续 [1] - 国内市场景气向上，用户基数大且粘性突出，IP矩阵多元化发展，MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO占比均衡，星星人IP热度快速提升 [2] - 公司通过频繁放货推动二手市场价格理性回归，主动调整产能和供应使市场趋向供需平衡，拿回产品定价权，构建基于真实消费需求的健康商业生态，长期有利于用户基数扩大与品牌价值沉淀 [2] - 海外市场潜力可观，全球大量市场处于初期阶段，渠道密度相比国内较低，未来渠道扩张确定性强 [2] - 公司在全球范围有意识增加线下供应，引导消费者从线上转线下，鼓励线下提货 [2] - 美国作为全球核心潮玩消费市场，具备巨大增长潜力，短期以经营能力筑基，长期以IP势能驱动，符合公司海外市场长期发展逻辑 [2] - 根据Google Trends统计数据，核心IP“Labubu”的搜索热度在圣诞节前后迎来显著峰值后虽略有回落，但仍维持在高于日常均值的区间，临近12月底热度小幅上扬 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为135.1亿元、179.0亿元、216.1亿元 [3] - 预计2025-2027年公司PE分别为18.0倍、13.6倍、11.3倍 [3] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为388.91亿元、508.35亿元、611.42亿元，同比增长率分别为198%、31%、20% [5] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增长率分别为332%、32%、21% [5] - 预计2025-2027年公司毛利率分别为77.80%、78.02%、78.24% [8] - 预计2025-2027年公司销售净利率分别为34.74%、35.21%、35.34% [8] - 预计2025-2027年公司ROE分别为58.47%、49.33%、41.85% [8] - 预计2025-2027年公司每股收益分别为10.07元、13.34元、16.11元 [5] 运营与战略分析 - 海外市场客观存在IP周期短、渠道承载能力相对弱以及单IP依赖问题 [2] - 泡泡玛特的供应链集中在亚洲，美洲市场同比大幅增长致使公司供应链出现结构性制约 [2] - 公司目前需要逐步理顺供应链和物流问题、产品结构和渠道结构问题、本地化团队配置等问题，先处理好运营问题再重点布局IP产品，更有利于公司长期海外发展 [2]

公司股份奖励计划执行情况 - 泡泡玛特于1月14日根据首次公开发售后股份奖励计划授出股份奖励 [1] - 本次授出股份奖励共计2.49万份，授出日收市价为每股192.00港元 [1] - 授出的股份奖励将在授出日期后的第一个周年归属 [1] 股份奖励计划授权与限额 - 该股份奖励计划于2023年5月17日股东周年大会批准，授权限额为1.31亿股 [1] - 计划中服务提供者分项限额为1361.32万股 [1] 本次奖励对象与合规性 - 本次股份奖励对象并非公司董事、最高行政人员或主要股东或其联系人 [1] - 本次奖励未超过针对个人参与者的1%个人限额 [1] - 本次奖励未超过针对关联实体参与者或服务提供者的已发行股份总数0.1%的限额 [1]

中国全球价值链地位跃迁的特征 - 2000至2017年，中国在全球生产分工网络中从边缘走向中心，出口创造的国内增加值规模快速扩张并多年稳居全球首位[6] - 中国是全球唯一拥有联合国产业分类下全部工业门类的经济体，2024年其跻身全球前十的制造业行业数量已超过德国、美国[8] - 2024年，中国国内增加值排名全球前十的制造业行业，其全球增加值份额平均达到22%[8] - 纺织品和皮革制造业的全球增加值份额均超过50%，电气设备制造业占据全球35%[8] 价值链位置与结构升级 - 加工贸易在出口中的占比从2000年的55.2%下降至2025年前11个月的18.8%[15] - 高新技术产品在出口中的比重由2000年的15%升至2025年前11个月的25%[15] - 2017年，中国出口国内增加值中中间品只占最终品的三分之一，到2024年这一比例已升至过半[23] - 2025年，中国首次进入全球创新指数前十[23] 应对挑战的战略布局 - 面对回岸生产、近岸外包等趋势，全球贸易的国外增加值（FVA）含量在2017—2020年和2021—2024年间连续下降，表明跨境分工程度降低[25] - 2025年前11个月，中国对“一带一路”国家的出口占比提升至50.5%[31] - 自2023年起，东盟已成为中国第一大贸易伙伴，2025年前11个月贸易额占中国外贸总值的16.6%[31] - 截至2025年7月，中国同东盟累计双向投资超4500亿美元[31]

平台整体表现与模式效能 - 全域兴趣电商模式拉动实体经济新增量，平台上有6.7万个品牌销售额同比翻倍，超过10万商家直播销售额同比翻倍 [1] - 平台在10月份通过商品卡免佣、降低运费险等扶持政策为商家节省成本超过33亿元 [1] - 优质内容场景驱动力显现，销售额破亿元的单品数量同比增长129%，销售额破千万元的店铺直播间数同比增长53% [1] 达人生态与商家成长 - 中小达人是助推增长的中坚力量，在整体达人带货中贡献超八成销售额 [1] - 有超过54万达人实现带货销售额同比翻倍，其中超130万名达人首次参与大促，超过1500位达人销售额突破百万元 [2] - 算法推荐机制为新商家提供快速成长机会，有2万多个商家首次参与双11大促即实现直播销售额超百万元 [2] 内容与知识消费亮点 - 优质知识带货内容受欢迎，相关达人短视频引流效率增长19倍，电商直播和短视频观看率增长近150% [2] - 体育运动、工业和农业技术、生活等图书类目最受欢迎，超1.2万非遗相关商家直播销售额同比增长2倍 [2] 产业带与地方特色经济 - 直播电商推动地方特色产业发展，海宁皮草直播销售额同比增长137%，平湖羽绒服、嘉兴羊绒羊毛衫产业带直播销售额同比分别增长158%、101% [3] - 金华永康锅具产业带将非遗技艺与现代产品结合，中式铁锅销售额同比增长198% [3] - 通过"开吃节"等专项活动推广源头农特产，山东日照蓝莓销售额同比增长418%，江苏东海西红柿销售额增长236% [3] 品类增长表现 - 美妆品类表现突出，直播销售额破千万元的品牌数量同比增长313%，国货品牌韩束、珀莱雅、谷雨跻身前列 [3] - 智能家居与数码产品消费高速增长，参与"以旧换新"活动的商家销售额同比增长486%，滚筒洗烘一体机、擦窗机器人、运动相机销售额增幅分别达813%、401%和591% [4] - 潮玩市场热度攀升，直播销售额超千万元的国潮玩具商家数量同比增长71%，模型机甲、游戏周边等品类最受欢迎 [4]

核心观点 - 河南企业展现出从地方到全国再到全球的清晰发展路径，在商超、新消费和潮玩赛道形成覆盖全产业链的明星矩阵 [1][2][5] - 河南的粮食产量大、产业链齐全，为食品加工等产业提供了成本优势和落地便利，成为企业起步的基础 [2] - 创业者普遍具有长期坚持的特点，很多企业经过约20年的慢热发展才进入爆发阶段，这种韧性使其在震荡中站稳脚跟 [2][5] 企业发展历程与业绩 - 胖东来于1995年由下岗工人于东来在许昌开设第一家店，以退货无忧的服务理念为核心，至2024年13家店实现销售额169.64亿元 [2] - 蜜雪冰城由张氏兄弟于1998年创立，瞄准下沉市场，通过极低价格和广布门店，门店数量近3万家，并于2025年登陆港股，市值短期突破2000亿港元 [2][5] - 泡泡玛特由王宁于2010年创业，切入IP潮玩领域，至2024年公司营收达130.4亿元，海外业务暴涨375.2% [2] - 丹尼斯由王任生将台湾零售经验带回郑州打造，在全国零售百强中名列前茅 [2] - 万德隆创始人王献忠以800元起步，通过接地气的商品和爆款策略，将连锁店发展到40多家 [2] 关键成功因素 - 企业将服务和真诚作为核心，例如胖东来把顾客不满意转化为驱动力，将商品视为"真品"对待 [2] - 供应链和成本控制能力是关键，蜜雪冰城通过规模和下沉网络将成本优势转化为市场份额 [2][4] - 可复制的商业模式，如张国贤从20平米烟酒店起家，通过重复和扩张将生意做到几十亿销售额 [2] - 产品与模式创新，泡泡玛特通过盲盒逻辑和IP商业化，打造完整品牌生态并成功进入海外市场如哈罗德百货 [2][4][5] 挑战与应对 - 企业曾遭遇重大挫折，如胖东来店铺被烧，但通过坚持服务和真诚渡过难关 [4] - 发展过程中面临转型压力，张氏兄弟在创业中多次试错，最终将组织和供应链做实 [4] - 外部质疑与文化差异，泡泡玛特的盲盒模式受到质疑，海外拓展遇到文化差异，但通过持续上新和渠道策略成功克服 [4] - 行业竞争压力，蜜雪冰城在扩张中面临价格战和质量监督压力，依靠供应链优势应对 [4] 资本策略与发展路径 - 企业资本路径各异，蜜雪冰城选择在成立约20年后上市并实现估值暴涨 [5] - 胖东来偏重自我造血，通过输出运营理念而非大规模开店扩张 [5] - 泡泡玛特将IP商业化做到极致，形成从盲盒到实体店再到海外门店的完整生态 [5]

东莞“制造美学”战略 - 东莞在第138届广交会上首次以“制造美学之城”的城市产业新形象组团亮相，组织采购商、媒体等开展为期3天的“制造美学”之旅活动，走进代表性企业进行采购对接和采风 [1] - 活动旨在以“制造美学”吸引海外客商，并深入解读东莞如何以此为核心抓手，加快建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [1] - 通过平台联动，“制造美学”理念助力东莞制造向高端价值链攀升，并为全年外贸增长增添动力 [6] 企业案例与采购商反馈 - 东莞企业代表团达成的意向订单明显增加，“制造美学”理念为海新智能、葛天那、唯美陶瓷、微石科技、拓斯达等企业带来价值赋能 [1][3][5] - 采购商高度认可“制造美学”，例如巴西采购商在博力威找到具备充沛产能的新能源汽车零部件工厂，加拿大采购商赞赏海新智能用铝材打造橱柜门的设计创新和实用性 [2] - 打动采购商的关键因素不仅是产品品质，更是品质背后的美学理念，以及设计、工艺、品牌与文化表达的深度融合 [2][3] 产业转型升级路径 - 企业通过提升审美和工艺细节（如车缝、注塑、冷粘工艺）来吸引客户，并将美学延伸至环保理念和国际标准，以增强市场开拓能力 [3] - 唯美陶瓷的转型是东莞从代工制造走向高端制造的缩影，其产品形成“生活”“设计”“大师”三大体系，并成功在深交所上市 [4] - 微石科技以“文化创意+科技创新”双轮驱动，其自主品牌“拼酷”以非遗元素为核心开发2000余款原创IP [5] - 在科技领域，拓斯达发布的首款落地应用的人形机器人“小拓”体现了科技美学的加持，是“制造美学”的一种升维 [5]

报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司作为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，通过积极建设IP矩阵、提升自研产品占比、线上线下渠道共振，有望持续推动盈利能力快速增长 [4][31] 行业发展历程 - 公司自2020年起作为名创优品集团的全资附属公司开始潮玩业务，并于2025年4月24日在开曼群岛注册成立为控股公司，2024年末开始拓展海外市场 [9] 行业概览：泛娱乐行业 - 情绪价值兴起与IP影响力提升推动全球泛娱乐商品行业迅速发展，其市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2030年将达到1948亿美元，2025年至2030年复合年增长率达13.1% [14][15] - 中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比从2019年的10.5%增长至2024年的15.3%，预计到2030年将达到20.1%，主要推动力包括强大的IP生态圈、消费者情感价值付费意愿增强以及先进的全渠道零售基础设施 [15] 行业概览：潮玩行业 - 中国潮玩行业零售额从2019年207亿元增至2024年587亿元，年复合增长率23.2%，预计2025年达825亿元，2030年增至2133亿元，年复合增长率20.9% [22] - 行业核心增长板块为搪胶毛绒与手办，搪胶毛绒预计市场份额从2024年的9.4%升至2030年的13.6%，手办预计从45.1%增至51.2% [24] - 行业市场格局分散，前五大潮玩集合零售商合计市场份额达5.3%，公司于2024年以13亿元零售额占据2.2%市场份额，排名第一 [30][31] 公司概况：产品策略 - 公司2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元，自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高，2022年至2024年GMV复合年增长率超过50% [31] - 公司收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率67.7%，自研产品收入贡献从2022年不足40%增至2023年及之后的约50% [32] - 公司构建丰富IP矩阵，包括自有IP、授权IP（如三丽鸥、迪士尼等）及他牌IP（超600个），2024年前5大IP收入占比40% [33] - 产品以手办、3D拼装模型、搪胶毛绒为核心品类，手办2024年收入占潮玩产品收入69%，2022-2024年复合增长率73%；搪胶毛绒增速最快，收入从2023年110万元增至2024年6400万元、2025上半年1.463亿元 [38] 公司概况：渠道建设 - 截至2025年6月30日，全球拥有293家TOP TOY门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式，其中上海南京路全球旗舰店2025年8月销售额超700万元 [44] - 公司与53家经销商建立深度合作，2025年上半年贡献总收入50%；全球超7000家合作门店助力海外拓展 [46] - 线上通过O2O小程序、天猫、京东、抖音等平台实现精准触达，日本首店开业日销超1000万日元 [46] 财务分析 - 公司营业收入从2022年的67.88万元增长至2024年的190.88万元，复合增长率为67.7%；2025H1实现收入136.02万元，同比增长58.5% [47] - 毛利率从2022年的19.9%升至2024年的32.7%，2025上半年维持32.4%，主要受益于自研产品占比增加 [47] - 销售成本以存货成本为主，2022-2025年6月30日存货成本分别占总销售成本的93.7%、95.4%、95.1%、95.2%及94.6% [49] - 2023-2025H1，公司销售费用率分别为22.01%、10.40%、10.57%、11.75%，营销费用率分别为2.69%、1.14%、1.43%、1.69%，费率总体可控 [49]

指数调整与成分股变动 - 恒生指数成分股数量由85只增加至88只 新纳入中国电信 京东物流 泡泡玛特 [2] - 恒生中国企业指数成分股数量维持50只 泡泡玛特被纳入 [2] - 恒生综合指数成分股数量由502只增加至504只 新纳入中国食品 恒瑞医药 剔除冠城钟表珠宝 思派健康 [2] 资金流动影响 - 追踪恒生指数 ETF规模约312.4亿美元 国企指数约70.3亿美元 恒生科技指数约308.8亿美元 [2] - 被动资金预计在9月5日尾盘集中调仓 可能导致成交量急剧放大和价格波动 [2][3] - 高盛预计消费者零售 软件与服务及汽车股将见最多被动资金流入 达3亿至7.8亿美元 [4] 个股资金流向预测 - 高盛预测地平线机器人 泡泡玛特 比亚迪股份 美团 小米及阿里巴巴将录最多被动净买入 达1.85亿至6.1亿美元 [4] - 新纳入个股中国电信 京东物流 泡泡玛特有望在调仓窗口获得增量资金青睐 [2][3] 指数市值与估值变化 - 恒生指数市值升至2.09万亿美元 较变更前升1.6% 预测市盈率由11.3倍升至11.4倍 [3] - 国企指数市值升至1.42万亿美元 较变更前升1.1% 预测市盈率由10.7倍升至10.8倍 [3] - 恒生科技指数市值升至4800亿美元 较变更前升9% 预测市盈率由17.6倍升至18倍 [3] 企业盈利预测调整 - 恒生指数每股盈利增长预测由5.4%调整至5.7% 国企指数由6.3%调整至6.6% [3] - 恒生科技指数每股盈利增长预测由17.5%调整至16.8% [3] 成分股行业代表性 - 中国电信作为电信行业龙头 在5G建设及云计算领域持续发力 [5] - 京东物流代表新经济物流板块 体现对高成长性及供应链核心企业的关注 [5] - 泡泡玛特作为潮玩文化代表企业 成为新消费板块的重要代表 [5] 南向资金与市场前景 - 南向资金持续流入 印证内地资金对港股投资价值的认可 [3] - 港股市场被视为全球价值洼地 低估值提供较好安全边际和配置机会 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价387.5港元[11] 核心观点 - 25H1利润超预期 美洲市场同比增长超11倍 未来有望保持高增长[2][11] - IP矩阵形成"一超多强"格局 五大IP营收均破10亿元 THE MONSTERS同比增长668%[4] - 全球化战略顺利推进 海外业务进入收获期 更多新锐IP有望受到消费者喜爱[2][11] 财务表现 - 25H1实现营收138.8亿元 同比增长204.4% 净利润46.8亿元 同比增长385.6%[11] - 毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点[11] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/182.6/238.4亿元 对应EPS 8.32/13.59/17.75元[11] 区域市场表现 - 中国/亚太/美洲/欧洲分别实现营收82.8/28.5/22.6/4.8亿元 占比59.7%/20.6%/16.3%/3.4%[11] - 美洲市场线下/线上收入分别为8.4/13.3亿元 门店数达41间 预计年底超60间[11] - 各地区同比增速分别为135%/258%/1142%/729%[11] IP业务分析 - 13个IP营收破亿 星星人创收3.9亿元 为成长最快IP之一[4] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULL PANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现营收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元[4] - 五大IP同比增长率分别为668%/74%/113%/249%/193% 占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8%[4] 估值指标 - 当前市值430,279百万港元 股本1,343百万股[8] - 2025-2027年预测PE 35.43/21.68/16.60倍 PB 21.79/13.02/8.54倍[5] - 参考可比公司2026年26.2X PE估值[11][14]