投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - **中国地区**：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - **亚太地区**：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - **美洲地区**：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - **欧洲及其他地区**：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - **IP表现**：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - **产品类别**：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - **新业务探索**：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - **关键预测数据** [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - **市场数据**：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - **财务简表**：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]

核心事件与市场反应 - 2026年，英伟达与泡泡玛特均在公布超预期财报后遭遇股价剧烈震荡 [1] - 英伟达于美东时间2月26日公布2025年第四季度财报，股价当日下跌4.18%，市值单日蒸发约2600亿美元 [1] - 泡泡玛特于3月25日公布2025年财报，当日股价大跌22.51% [2] - 市场对“超预期”业绩已形成基本预期，导致惊喜阈值与风险恐惧被拉高，完美业绩的市场反应减弱 [2] 泡泡玛特2025年财务表现 - 2025年是公司自2020年上市以来增长最快的一年 [3] - 全年收入达371.2亿元人民币，同比增长184.7% [3] - 全年净利润为130.12亿元人民币，同比增长293.3% [3] - 经调整净利润为130.84亿元人民币，同比增长284.5%，经调整净利润率达35.2% [3] - 毛利同比增长207.4%至267.65亿元人民币，经营溢利同比增长306.6%至168.90亿元人民币 [5] - 基本每股盈利为9.61元人民币，同比增长307.2% [5] 关键IP业绩与贡献 - 共有6个IP年收入超过20亿元人民币，17个IP年收入超过1亿元人民币 [6] - LABUBU贡献收入141亿元人民币，同比增长365% [6] - SKULLPANDA贡献收入35.4亿元人民币，同比增长170% [6] - CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列“20亿元俱乐部” [6] - SKULLPANDA的收入贡献已达到LABUBU的四分之一 [19] - 星星人IP上线运营不到两年即进入20亿元单品行列 [19] 市场担忧与估值逻辑 - 部分投资人担忧公司对超级IP（如LABUBU）的依赖过深 [7] - 市场担心的并非增长见顶，而是担忧爆发式增速难以持续，导致股票吸引力下降 [9] - 公司业绩优秀程度低于市场幻想的“斜率”，预期与“市梦率”出现错位 [10] - 有观点认为此次股价下跌是“超跌”，部分等待爆发式增长的投资人失望离场，同时部分价值投资人因看不懂商业模式而未入场 [13] 公司战略与未来展望 - 创始人王宁将2025年比作上F1赛场，并希望2026年是“进到维修站，加加油换换轮胎的一年”，主动寻求节奏调整与修整 [6][11] - 公司2026年目标是努力做到不低于20%的成长速度，在高基数上主动调控预期、追求健康增长 [26] - 公司不依赖单一IP实现高速增长，其本质被定位为潮玩IP运营平台，核心能力是平台运营IP的能力 [16] - 平台通过“发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营”的飞轮，持续吸引赛道优质资源、用户、创作者与市场声量 [16] 平台能力与IP运营 - 公司强调即使没有LABUBU，在2025年也获得了超级快速的成长，其他IP如星星人、DIMOO均有非常快速成长 [16] - 对于LABUBU的生命周期，公司计划通过绘本、电影、全球巡展、城市乐园及世界杯露出等内容形式进行中长期运营，加深消费者情感连接 [16] - IP平台的运营能力能延长爆款IP周期，并让公司更有自信不依赖单一IP [18] 海外扩张与增长潜力 - 2025年财报显示，海外市场收入占比已接近50% [22] - 全球门店扩张是维持高增长的动能，公司有机会做成全球性潮流品牌，获得更高品牌溢价和盈利空间 [22] - 截至2025年底，全球运营的线下门店总数为630家 [26] - 美国市场已开出72家门店，2025年营收达69亿元人民币（内部年初预估仅20亿），今年门店总数预计超100家 [24] - 有分析师推断，按照市场容量，泡泡玛特在美国开出200多家门店问题不大 [24] - 海外门店客流表现强劲，大部分门店客流位居所在商场前三，仅次于相邻的苹果店 [24] 商业模式与护城河 - 公司真正的护城河是其平台运营能力 [19] - 该能力体现在IP孵化（如快速打造星星人等新爆款）和市场拓展空间（如海外扩张）上 [19] - 有观点认为，公司线下门店客流密度和线上抢购热度，使其提供的稀缺价值可类比于拥有“经济特许经营权”的公司，具备被需要、无可替代和自主定价潜力 [26][28]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，收入与利润高速增长，国际化战略成效显著，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润127.76亿元，同比增长308.8% [1] - 2025年公司实现经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%，归母净利润82.01亿元，同比增长272.1% [1] 分区域业务表现 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2% [2] - 线下渠道收入114.2亿元，同比增长113%，其中零售店收入100.8亿元（+119%），机器人商店收入13.5亿元（+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机收入34.2亿元（+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184%），抖音平台收入15.9亿元（+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家） [2] - **海外市场**：2025年收入贡献显著提升 [3] - 亚太市场收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6% [3] - 美洲市场收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3% [3] - 欧洲及其他市场收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9% [3] - 海外渠道快速扩张，亚太/美洲/欧洲零售店数分别从2024年的54/22/14家增加至2025年的85/64/36家 [3] - 美洲线上渠道收入43.5亿元，同比激增1095%，部分得益于紧跟TikTok直播电商潮流 [3] IP运营与产品表现 - **头部IP表现**：The Monsters系列（以LABUBU为主）2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1% [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，同比增长38%/171%/151%/205% [4][5] - **IP矩阵**：艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%，已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP星星人营收达20.6亿元 [5] - **产品品类**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，2025年收入187.1亿元，同比增长561%，占比50.4% [5] - **其他品类**：手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入120.2/19.2/44.7亿元，同比增长73%/14%/182% [5] 集团化发展与新业务探索 - 公司正积极探索以IP为核心的多元化业务布局 [5] - 泡泡玛特城市乐园预计于2026年暑假完成部分区域设备升级 [5] - 2025年在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店 [5] - 推出独立甜品品牌“POP BAKERY”，预计于2026年上半年开出独立门店 [5] - 公司的家电产品预计将于2026年4月正式推出 [5] 会员运营与财务健康度 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%，会员贡献销售额占比达93.7%，复购率为55.7% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - **费用管控**：销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比变化-6.2/-2.5/+1.1个百分点，规模效应显著 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.54亿元、180.96亿元、217.53亿元 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为452.98亿元、544.99亿元、649.82亿元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6]

证券研究报告 港股通 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 3 月 | 26 日│中国香港 | 消费轻工 | 目标价(港币): | 237.00 | 泡泡玛特公布 2025 年业绩：收入同增 184.7%至 371.2 亿元，经调净利同 增 284.5%至 130.8 亿元，对应经调净利率同增 9.1pct 至 35.2%。H2 收入 同增 174.1%至 232.4 亿元，经调净利率同增 7.9pct/环增 2.1pct 至 36.0%。 25 年利润端略低于我们预期（经调净利 135 亿元），主因 Q4 Labubu 爆品 销售进入中后段，带来一定产品周期。公司将 26 年视为休整优化期，在面 临 IP 热度周期波动的背景下，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力， 为下一阶段的成长蓄力，并加快乐园、影视、甜品等多元创新业务落地。建 议关注公司的运营能力完善及 IP 集团化发展进程，维持"买入"评级。 Labubu 爆品周期或致 Q4 环比承压，新锐 IP 成长助力结构均衡 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为237.00港元 [1] - 报告认为，2026年是公司的休整优化期，公司计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力，并加快多元创新业务落地 [1] - 报告核心观点是，尽管面临IP热度周期波动，但公司全球影响力已打开，平台运营能力不断夯实，中长期多元化变现前景广阔 [5] 2025年业绩表现 - 2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调整净利润同比增长284.5%至130.8亿元，经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [1] - 2025年下半年收入同比增长174.1%至232.4亿元，经调整净利率同比提升7.9个百分点、环比提升2.1个百分点至36.0% [1] - 2025年利润端略低于预期（预期135亿元），主要因第四季度Labubu爆品销售进入中后段，带来一定产品周期影响 [1] 收入与IP结构分析 - 2025年下半年，中国内地和海外营收分别同比增长134%和243%，达到126亿元和107亿元 [2] - 2025年IP梯队建设取得成效，6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元 [2] - 新IP“星星人”在2025年快速取得21亿元收入，并在下半年位列收入前五，有望助力IP结构均衡化 [2] - 2025年会员复购率提升至55.7% [2] 盈利能力分析 - 2025年下半年毛利率同比提升4.9个百分点至73.2%，得益于海外收入占比提升、对供应商议价力增强，以及授权费、模具费等占比下降 [3] - 2025年下半年，中国内地和海外经营利润率（OPM）分别同比提升8.1和11.4个百分点，环比提升2.0和7.7个百分点，达到50.9%和51.8%，创下新高 [3] - 2026年1-2月初步统计，毛利率较2025年全年水平约低1个百分点，净利率略低1个百分点以内 [3] 2026年展望与公司策略 - 公司指引2026年收入增长不低于20% [4] - 报告预计，国内产品、渠道、粉丝生态的协同机制完善，新IP更快成长放量，IP结构健康，将成为2026年业绩增长支撑 [4] - 海外市场短期对Labubu依赖度仍较高，2026年需消化高基数 [4] - 公司计划重点夯实运营能力，包括：健全海外线下渠道并升级门店体验；完善前中后台协同与内部推新流程；完善海外四大区架构并加快新区域布局；缩减非必要开支 [4] - 2026年，乐园1.5期、甜品、小家电、影视等创新业务有望逐步落地，其中与索尼影业合作的The Monsters真人动画电影及夏季完工的乐园1.5期有望提升IP全球影响力 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到IP周期及海外店效波动，报告下调2026-2027年经调整净利润预测至140亿元和171亿元（前值分别为185亿元和237亿元），并引入2028年预测207亿元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值20倍，给予公司2026年20倍经调整PE，对应目标价237港元 [5][13] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为445.82亿元、544.41亿元和660.51亿元，同比增长率分别为20.10%、22.12%和21.33% [11] - 2026-2028年预计经调整后归母净利润分别为140.10亿元、170.93亿元和207.36亿元，同比增长率分别为7.08%、22.01%和21.31% [11]

泡泡玛特的市场分歧与估值困境 - 公司是一家缺少共识的企业，其价值难以被市场预估，股价经常像过山车一样剧烈波动，市值波动幅度对于一个3000亿港元市值的公司而言非常反常 [4][9][12] - 空头与多头的激烈对决反映了市场巨大分歧，空头曾借走1.1亿股公司股票，公司可能是今年空头比例最高的中国明星公司之一 [9][15] - 公司上市五年几乎没遇到过正常年份，经历了全球线下消费停摆、复苏以及超级IP爆火等X因素，其狂暴增长让估值逻辑失真，难以找到确定性的估值锚点 [7][8][10] Labubu：难以复制的超级明星与不确定性 - Labubu是公司内部的超级明星IP，其所在的THE MONSTERS系列收入占比达到公司总收入的34.7%，超过三分之一，是公司的光环和支柱 [16][17] - 该IP的爆火带动了公司其他老IP翻红及海外渠道增长，但分析师认为没有证据表明其他产品线能独立保持吸引力 [17] - 超级爆款的诞生难以被体系化复制，Labubu的现象级热度并非永久，其所代表的未来蓝图无法成为公司确定性的估值锚点 [7][17] Molly：提供确定性底线的“实线” - Molly是一个拥有约20年历史的老IP，其收入数据表明它已脱离“郁金香泡沫”的范畴，为公司提供了一个相对可靠的估值锚点 [21] - 在2020年至2025年上半年，除2020年外，Molly收入持续增长，增速分别为97.6%、13.8%、27.2%、105.2%、75%，其中2022年在无特殊利好情况下仍实现双位数增长，展现了韧性 [22] - 尽管百度指数显示其舆论热度在2021年后下滑，但消费收入依然强劲，类似《王者荣耀》等常青产品，热度褪去后收入依然牢靠，并在2024-2025年借助Labubu外溢红利及新产品（如ANGRY Molly）实现超过100%的增长 [23][25][27] - Molly的案例勾勒出公司生意的清晰轮廓：流行热度会下滑，但之后收入可保持牢靠；老IP可通过创新多次翻红；即使在“躺平”状态下也有机会实现自然双位数增长，为公司的未来画出了一条底线 [26][28][29][30] 星星人与系统化爆款生产能力 - 星星人作为Labubu之后的最新爆款，在国内门店逐渐站上C位，并在美国等市场部分款式售罄，证明了好的IP能穿越文化，击中人类普适审美 [38] - 过去五年公司几乎每年都能跑出或翻红一个以上爆款IP，例如2020年Dimmo增长215%，2021年Skullpanda暴增1400%，2024年Crybaby增长1537%及Labubu全球爆火 [40] - 持续产出爆款降低了单纯运气的概率，公司通过遍布全球的渠道网络（作为销售和试错机制）、二十年行业经验及庞大设计师资源，似乎为这门“感性”生意搭建了理性的、可复用的系统化能力 [41][42] - 公司通过“大力出奇迹”式试错来孵化爆款，2025年发布57个新IP，2024年发布29个，尽管大部分未能成为C位且不确定性仍存，但结合Molly案例，表明公司生意既能通过新IP获取增长想象空间，也能依靠旧IP“吃老本” [42]

公司新品发布动态 - 泡泡玛特于2月27日官宣全新IP“Key A”，其定义为“一个永远在‘生成自我’的女孩”，并预告该IP的“未境之梦”系列将于3月13日发布 [1][3] - 此次新IP“Key A”的发布，距离上一款新IP“放学后的Merodi”官宣仅间隔一周，显示公司推新频率再度提速 [1][3] - 新IP“放学后的Merodi”于2月20日官宣，其线上发售时间为2026年2月26日22:00，线下发售时间为2026年2月27日 [1][3][4] 公司IP运营与财务表现 - 泡泡玛特新IP的年度发布数量已从2024年的29个飙升至2025年的57个，数量几乎翻番 [1][4] - 2025年上半年，公司共有13个IP收入超过1亿元 [1][4] - 其中，IP“THEMONSTERS”以48.1亿元收入成为新晋“顶流” [1][4] - 新锐IP“星星人”加入仅一年便实现3.9亿元营收，成为增长最快的IP之一 [1][4]

公司股价与市场情绪波动 - 2025年8月公布半年报后，公司股价从高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市场的溢价从最高数千元跌至原价 [1] - 2026年1月9日至2月10日，公司股价从低位反弹逾50%，市值重回3000亿港元，摩根士丹利将评级从“减持”改为“增持” [3][25] - 2025年8月20日业绩会，公司股价当日收报316港元/股，涨幅12.54%，次日市值创下4359亿港元的历史新高 [5][27] 核心IP LABUBU的战略调整与市场影响 - 公司主动为LABUBU降温，到2025年年底将其月产能从上半年的1000万只扩至5000万只，导致二手市场价格雪崩 [3][25] - 2025年6月18日宣布对LABUBU大规模补货并开启线上预售，采用“预售机制+稳定供给”及实名限购以打击黄牛 [8][30] - 2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒价格断崖式下跌，原价594元的“坐坐派对”系列均价从1478元跌至632元，整盒成交价较峰值缩水43% [9][30] - 2025年8月，LABUBU的THE MONSTERS系列收入占比已达34.7%，被分析师认为单一IP依赖度过高 [7][29] 产品策略与IP矩阵扩容 - 2026年开年，公司通过三款新品反击：PUCKY“敲敲木鱼”售罄，原价69元转售价超200元；星星人“怦然星动”毛绒盲盒首周销量突破50万只；“马力全开”毛绒系列单日交易额超800万元 [1][23] - 公司将接棒LABUBU的厚望寄托于星星人IP，其第四代“好梦气象局”毛绒挂件盲盒首发数秒售罄，二手市场整盒成交价飙升至1350元，溢价近3倍 [13][35] - 2025年中报显示，CRYBABY销售额已超过10亿元；上半年共有5个IP收入超过10亿元，13个IP收入超过1亿元 [13][35] - 产品线向低价延伸，开发售价19元的“萌粒”（MINIME）系列，同时控制IP上线节奏，避免透支IP生命力 [14][35] 供应链管理与品控挑战 - 2025年8月，公司毛绒玩具月产能已达去年同期10倍以上，约3000万只，且持续扩张 [9][31] - 产能扩张伴随品控问题，社交平台关于“LABUBU脸歪眼斜”的投诉增多，盗版产品以低价高相似度流入市场 [9][31] - 公司自2024年起开始自建供应链工厂，将核心IP生产环节收回自营，创始人王宁常亲自抽查工厂良品率 [10][31] 海外市场扩张与挑战 - 2025年第三季度，美国市场收入增长高达1270%，欧洲市场销售额增幅高达740%，亚太地区销售额增长170%至175% [16][38] - 但增长未达预期，财报发布当日股价下跌8.08%，分析师估算美国业务销售增速已放缓至低于500% [19][41] - 海外市场对公司的认知几乎等同于LABUBU，且面临供应链挑战，北美市场频繁断货，关键节点未达预期 [20][42] - 公司推进本土化，2025年11月与索尼影业达成合作，LABUBU或将登上好莱坞银幕，并在印尼、柬埔寨、墨西哥等地新增生产基地以辐射全球市场 [21][42] 公司长期战略与管理理念 - 创始人王宁强调公司保持克制，未加快产品推出速度消耗IP价值，目标是弱化投机属性，回归潮玩消费本质 [3][25] - 公司通过“基础买断费+阶梯式销售分成”模式与艺术家长期合作，孵化IP，并自2017年起举办中国国际潮流玩具展挖掘设计师 [14][36] - 王宁注重产品细节与用户体验，亲自调试盲盒“摇盒手感”，并优化门店话术、购物袋标签等微观环节，将细节优势视为公司护城河 [15][36][37] - 公司定位于“说No大过于说Yes”，保持战略定力，专注核心业务，并设定了LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP产品销量超4亿只的目标 [4][26]

行业与公司 * 涉及的行业为潮流玩具（潮玩）行业，涉及的公司为泡泡玛特[1][2] 核心观点与论据 * **春节销售表现强劲，看好一季度及全年增长** * 今年春节门店客流与买单排队热度高于往年[1] * 原因包括：区域性特色快闪活动丰富，如北京apm的SP与小马宝莉快闪、上海中环广场小野美好药店快闪等[1]；叠加马力全开、星星人、labubu十周年等新品发售，且经典款补货充分，提升了线下即买即得的体验[1]；泰国曼谷新店开业[1] * **品牌联名活动热度高，有效拉动新用户与销量** * 近期麦当劳与DIMOO联名推出“饮品+89元换购手办”组合，两款手办在二手平台（千岛）溢价50%~80%[1] * 历史上，异业品牌联名对泡泡玛特新增用户与销量拉动明显，例如2024年4月瑞幸咖啡&Labubu、2025年12月喜茶&星星人、2026年1月荣耀&MOLLY[2] * **核心IP持续开发，新IP储备丰富** * MOLLY在SPACE MOLLY、ROYAL MOLLY、Baby Molly之外，开发出第四个子系列Angry Molly，证明了单一IP的强延展能力[2] * 公司近期官宣了新IP Merodi（来自Willstudio），并期待KeyA等其他风格差异较大的新IP[2] 其他重要内容 * 文档中两次重复了“泡泡玛特|春节更新&持续推荐”及“春节门店高景气持续-看好Q1与全年高增”的开头段落[1]

核心观点 - 作为全球稀缺的潮流IP平台，公司中期有清晰的业绩增长点，抛开短期第三方高频数据，持续被看好 [1] - 2026年及中期的核心增量来自IP格局、产能扩张、开店空间和拓品类四个方面 [1][8] 动态信息评述：IP升量 - IP端有望延续“头部稳住，二线抬升”的增长态势 [2] - 头部IP LABUBU在2025年高基数下，2026年收入具备继续增长的基础，核心支撑来自其稳定的全球影响力、产能的数倍扩张以及海外供应链与物流履约能力的系统性改善 [2] - 2025年初，单月毛绒产能不到1000万件，到12月已达到接近5000万件的水平 [3] - 进入2026年，公司开年即具备高产能基础，能实现潜在增长的充分释放 [3] - 二线IP的成长成为不可忽视的增量来源，星星人最新一代“怦然心动”系列销量表现明显超出历代，其最新系列毛绒+手办在抖音首发销量已超过15万件 [3] - PUCKY“敲敲”系列通过在毛绒盲盒中内置拟木鱼发声装置，实现了从展示向互动体验的延展 [4] - SKULLPANDA×小马宝莉系列将于2月5日发布，其INS账号点赞数目前已超过LABUBU 3.0 [4] - 2026年1月泡泡玛特抖音直播间销售额环比增长88%，同比增长173% [4] 动态信息评述：海外扩张 - 当前海外开店状态类似2019–2020年的国内市场，仍处于由“早期布局”向“规模化扩张”过渡的阶段，门店密度和覆盖率均有较大提升空间 [4] - 在美国市场，公司目前门店数量为66家，对比乐高在美国约120家门店和Lululemon约475家门店，仍处于较低水平，后续具备持续扩张的客观空间 [5] - 截至1月28日，公司海外门店总数已达187家，对比2025年半年报披露的128家有所增长，其中美国66家、英国15家、法国9家 [5] - 近1个月内，公司海外新增门店14家，其中美国新增5家、澳大利亚新增2家、英国新增2家，显示海外扩张节奏仍在延续 [5] 动态信息评述：拓品类尝试 - 2026年公司在新品类方向的持续推进将为新IP的放量提供土壤，其中KeyA及迷你BJD相关产品具备跑出的可能性 [6] - KeyA以“机械少女”为核心美学，区别于公司现有偏治愈、可爱风格的IP矩阵，在审美与人群覆盖上形成补充 [6][7] - 公司计划于今年推出迷你BJD产品，进一步延展IP的表达方式，该产品具备关节可动、体量小型化特点，有助于提升互动性、复购与用户黏性 [7] 年度关键事件与财务预测 - 公司2月将举行年度年会，3月发布年报及业绩指引，4月披露一季度经营情况并发售LABUBU 4.0系列，全年还将推出新品IP KeyA及迷你BJD [7] - 近期公司连续实施股份回购，释放管理层对公司中长期发展的信心 [8] - 预估2025~2027年公司实现收入398.7亿、520.0亿、615.9亿，同比增长205.8%、30.4%、18.4% [8] - 预估2025~2027年实现调整后净利润134.8亿、176.8亿、217.2亿，同比增长296.0%、31.2%、22.8% [8] - 最新市值对应PE估值为21.0x、16.0x、13.0x [8]