报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 中国市场稳定增长，海外市场短期承压，进入调整期 [3] - IP健康度提升，新业务表现超预期 [4] - 毛利率略有下降，公司加快海外供应链建设 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2026H1，公司实现收入171.73亿元，同比增长23.8% [2] - 2026H1，归母净利润50.38亿元，同比增长10.1% [2] - 2026H1，经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5% [2] - 2026H1，经调整净利率30.0%，同比下降3.9个百分点 [2] - 未来六个月，公司将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划 [2] 中国市场稳定增长，海外市场进入调整期 - 2026H1，中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3% [3] - 2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入分别为25.75/18.92/5.06亿元，同比变化-9.7%/-16.5%/+5.9% [3] - 2026H1，零售店数量中国/亚太/美洲/欧洲及其他地区分别为455/90/86/45家，净增10/5/22/9家 [3] - 2026H1，中国市场线上/线下渠道收入同比分别增长62.7%/35.1% [3] - 海外市场线上渠道收入因外部流量红利消退而回落，2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区线上渠道收入同比分别下降39.8%/45.6%/59.0% [3] - 海外市场线下渠道收入保持增长，2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区线下渠道收入同比分别增长16.2%/19.5%/49.8% [3] IP健康度提升，新业务表现超预期 - 2026H1，公司有6个IP收入破10亿元，11个IP收入破亿元 [4] - 前六大IP分别为THE MONSTERS/星星人/CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/HIRONO，收入占比25.9%/15.4%/9.5%/9.4%/9.0%/5.9% [4] - 星星人收入同比增长580.6%，成为收入增长最快的IP [4] - 公司持续推进以IP为核心的集团化，业务向多元化拓展，POP BAKERY已在阿那亚、新加坡开出门店 [4] - 家电、饰品、电影等业务也在稳步推进 [4] - POP BAKERY两家门店表现均超出预期，阿那亚首店客流已超出6万人次 [4] - 乐园新区域开放后，客流环比增长超过一倍多，其中超过25%的客流来自夜游项目 [4] 毛利率略有下降，加快海外供应链建设 - 2026H1，公司毛利率为69.7%，同比下降0.7个百分点，主要系原材料价格上涨以及高毛利率的海外销售占比下降 [5] - 未来公司将加快海外供应链建设，优先通过海外工厂向海外市场供货，降低采购端对毛利率的影响 [5] - 加快本地仓储建设，推进仓储精简优化，提高仓储物流效率 [5] - 整合全球物流运输资源，提升对供应商的议价能力，协同海运、空运、铁路的运输方式来降低头程运输费用 [5] 投资建议与盈利预测 - 结合中期业绩表现，下调此前盈利预测 [6] - 预计2026-2028年公司实现收入370.48/426.54/471.54亿元（原预测为467.68/579.45/704.58亿元） [6] - 预计2026-2028年归母净利润108.05/128.08/145.79亿元（原预测为160.05/201.33/249.10亿元） [6] - 预计2026-2028年EPS为8.11/9.62/10.95元（原预测为11.93/15.01/18.58元） [6] - 最新股价（8月21日收盘价149港元/汇率1HKD=0.87CNY）对应2026-2028年PE分别为16/13/12倍 [6] 财务摘要与主要财务比率 - 2025A营业收入为37120.05百万元，2026E预计为37048.09百万元，同比下降0.19% [9] - 2025A归母净利润为12775.69百万元，2026E预计为10804.62百万元，同比下降15.43% [9] - 2025A毛利率为72.10%，2026E预计为69.00% [9] - 2025A每股收益为9.61元，2026E预计为8.11元 [9] - 2025A净资产收益率ROE为57.35%，2026E预计为32.66% [9] - 2025A市盈率为16.91倍，2026E预计为15.90倍 [9] - 2025A经营活动现金流为10865.15百万元，2026E预计为10936.04百万元 [12] - 2025A资产负债率为29.43%，2026E预计为16.86% [12]

报告公司投资评级 - 广发证券给予泡泡玛特“买入”评级，合理价值为186.91港元/股 [6][40] 报告核心观点 - 泡泡玛特26年上半年重心在于修炼内功，提升组织能力与管理体系，强化中台赋能与全球协同，为长期发展奠定基础 [1][14] - 中国区表现强劲，海外市场在消化去年高基数后，线下基本盘稳健，经营节奏更健康 [2][18] - 公司立足长期潜能，预计26-27年收入达351/400亿元人民币，NonGAAP净利润108/132亿元 [3] 26H1业绩概览 盈利表现 - 26H1收入达172亿元人民币，同比增长24% [1][10] - 26H1 nonGAAP净利润51.56亿元，同比增长9%，经调整净利润率30%，同比降低3.9个百分点 [1][10] - 汇兑损失7.2亿元拖累利润增速 [1][10] - 26H1毛利润119.7亿元，同比增长23%，毛利率达69.68%，同比下降0.6个百分点，主要因高毛利地区收入占比下降和原材料涨价 [1][10] 分区域表现 - 中国区收入达122.0亿元，同比增长47.3%，占收入比达71.0% [18] - 中国区线下渠道同比增长35.1%，线上渠道同比增长62.7% [18] - 中国区批发及其他收入同比增长111.7%，由乐园、POP BAKERY、POPOP饰品等新业务驱动 [18] - 海外收入合计49.7亿元，同比下降11.1% [18] - 亚太收入同比下滑9.7%，美洲同比下滑16.5%，欧洲及其他地区同比增长5.9% [18] - 海外线下门店作为基本盘保持扩张，亚太线下同比增长16.2%，美洲同比增长19.5%，欧洲同比增长49.8% [18] - 全球门店达到676家，半年净增46家，美洲市场新增门店数量最多 [22] - 中国大陆地区半年增加9间门店达到419家 [22] 分IP和品类表现 - 26H1艺术家IP收入合计达152.9亿元，同比增长25%，授权IP收入达17.7亿元，同比增长16.2% [26] - 上半年11个艺术家IP收入过亿 [26] - The MONSTERS收入达44.5亿元位列第一，同比下降7.5% [2][26] - 星星人收入达26.5亿元，同比增长580.6%，是上半年成长最快的IP [2][26] - CRYBABY收入达16.3亿元，DIMOO收入达16.2亿元，SKULLPANDA收入达15.5亿元，HIRONO收入达10.1亿元 [26] - MOLLY收入达9亿元，同比下滑33.6% [26] - 26H1毛绒品类收入达98.2亿元，同比增长60%，占收入比升至57.2% [29] - 26H1手办收入达51.9亿元，同比持平 [29] - 26H1衍生品收入达21.6亿元，同比下滑15.8% [29] 会员和新业务 - 全球注册会员达1亿，中国市场达8244万会员，同比增长39% [2][30] - 会员复购率51.6%，同环比持续提升 [2][30] - 新业务表现强劲，上半年批发及其他收入达5.53亿元，同比翻倍，主要来自乐园和甜品业务贡献 [2] - 泡泡乐园全面升级，甜品在中国开出首个长期门店，饰品等新业务持续孵化 [2][30] 盈利预测和投资建议 - 预计26-28年公司整体营收为351亿元、400亿元和443亿元，同比增长-5%、14%和11% [35] - 中国地区预计26-28年收入达到245亿元、275亿元和301亿元，同比增长18%、12%和9% [35] - 亚太地区预计26-28年收入达到55亿元、63亿元和69亿元，同比变动为-31%、13%和11% [35] - 美洲地区预计26-28年收入达到39亿元、48亿元和55亿元，同比变动为-42%、21%和16% [36] - 欧洲市场预计26-28年收入为11亿元、14亿元和18亿元，同比变动为-24%、29%和23% [36] - 预计26-28年毛利率将达到69.19%、68.73%和68.73% [39] - 预计26-28年销售费用占收入比分别为24%、22%和21%，一般行政开支占收入比预计为5%、5%和5% [40] - 预计26-28年经调整净利润分别为108亿元、132亿元和151亿元，同比变动为-18%、23%和14% [40] - 参考迪士尼（15x）、三丽鸥（28x）、万代（27x）等可比公司，给予26年20x PE，算得合理价值186.91港元/股 [40]