报告投资评级 - 投资评级：维持“买入” [5] - 目标价：48.00港元 [2][9] 核心观点 - 报告认为，银河娱乐2025年第四季度（25Q4）业绩表现强劲，主要得益于较高的净赢率，使得总博彩毛收入（GGR）在高基数下环比增长14%，显著跑赢澳门行业整体6%的环比增速[5] - 25Q4经调整EBITDA同比增长33%至44亿港元，超出市场预期（彭博一致预期为36亿港元），物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%[5] - 剔除净赢率偏高因素影响后，经调整EBITDA同比增长9%，对应的物业EBITDA利润率（不含建筑）为27.7%，显示获客成本存在阶段性压力[5][6] - 公司非博彩业务布局丰富，2025年举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量[5] - 展望2026年，新开业的嘉佩乐酒店有望巩固公司在高端中场市场的优势地位，春节期间客流旺盛，预计将带动博彩收益稳健增长[5] - 长期看好公司非博彩娱乐生态与博彩业务之间的持续正向协同效应[5] 经营与财务表现总结 - **25Q4业绩概览**：25Q4博彩GGR为140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期（19Q4）的100%（同期行业恢复率为92%）[6] - **分业务恢复情况**：25Q4 VIP、中场、老虎机业务GGR分别为31亿、100亿、8亿港元，同比分别增长102%、15%、6%，环比分别增长52%、6%、12%[6] - **收入与利润**：25Q4公司净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%[6] - **EBITDA恢复**：25Q4物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至19Q4的108%[6] - **历史财务数据**：2025年全年，公司营业收入为49，242百万港元，同比增长8.69%；归属母公司净利润为10，674百万港元，同比增长21.86%[4] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为53，125百万、57，896百万、62，238百万港元，归属母公司净利润分别为10，625百万、11，753百万、12，821百万港元[4] - **经调整EBITDA预测**：报告预测公司2026-2028年经调整EBITDA分别为159亿、174亿、190亿港元[9] 业务发展与行业展望 - **非博彩娱乐生态建设**：公司持续通过大型演艺和文体活动助力澳门发展，银河综艺馆是2025年全运会澳门赛区主要场馆之一[7] - **娱乐活动排期**：2026年计划与全球娱乐公司合作举办系列重量级演唱会，1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场活动[7] - **合作协议与物业扩容**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，深化UFC赛事合作[7]；嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目目标2027年落成[7] - **行业近期表现**：2026年1月澳门整体GGR同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级[8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节增长5.5%，有望提振第一季度GGR[8] - **行业恢复数据**：2025年第四季度，澳门整体博彩GGR恢复至2019年同期的88%，其中VIP、中场、老虎机业务分别恢复至63%、117%、94%[38] - **公司市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐的GGR恢复至19Q4的101%，领先于行业（88%）及主要同业，其中中场业务恢复至145%，表现突出[38] 估值与目标价 - **估值方法**：采用企业价值倍数（EV/EBITDA）法进行估值[9] - **同业比较**：港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍[9] - **估值溢价依据**：考虑到公司非博彩布局持续落地，有望增强生态协同效应，带动估值向美股高端酒店靠拢[9] - **目标价设定**：给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元[9] - **目标价测算**：基于2026年预测经调整EBITDA 15，938百万港元，按11.1倍EV/EBITDA得出企业价值，进而推算目标市值与股价[54]