公司财务业绩 - **经营收益创历史新高** 截至2025年12月31日止年度，公司经营收益达到347.875亿港元，创集团历史新高，较去年增加10.8% [1] - **经调整EBITDA创历史新高** 同期经调整EBITDA达到历史新高的100亿港元，较去年增加10.4% [1] - **末期股息派付建议** 董事会建议派付截至2025年12月31日止年度的末期股息每股0.353港元，合共约13.414亿港元 [1] 博彩业务表现 - **整体市场份额提升** 公司整体博彩市场份额达到历史新高的16.1%，而去年则为15.8% [1] - **主场地赌枱总赢额增长** 截至2025年12月31日止年度，主场地赌枱总赢额增加10.2%至315.100亿港元 [1] - **主场地赌枱投注额增长** 该增幅主要由于澳门美高梅及美狮美高梅的主场地赌枱投注额分别增加1.1%及14.2%至567.082亿港元及667.653亿港元所致 [1] - **贵宾赌枱总赢额显著增长** 同期贵宾赌枱总赢额增加19.5%至48.374亿港元 [1] - **贵宾赌枱赢率上升但转码数下降** 该增幅主要由于贵宾赌枱赢率上升所致，部分被澳门美高梅及美狮美高梅的贵宾赌枱转码数分别减少24.2%及10.1%至255.202亿港元及1,035.340亿港元所抵销 [1] - **角子机总赢额增长** 截至2025年12月31日止年度，角子机总赢额增加3.3%至22.963亿港元 [2] - **角子机投注额增长** 该增幅主要由于澳门美高梅及美狮美高梅的角子机投注额分别增加3.1%及26.5%至302.659亿港元及378.515亿港元所致，部分被角子机赢率减少所抵销 [2]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“持有” [1][7] - **目标价**：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - **业绩受卫星场出清拖累**：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - **恢复进度落后于行业**：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - **处于结构性阵痛期**：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - **2026年聚焦降本增效**：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - **盈利预测遭下调**：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - **各业务板块表现**： - **博彩毛收入**：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - **VIP收入**：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - **中场收入**：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - **老虎机收入**：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - **各物业表现**： - **上葡京**：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - **新葡京**：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - **卫星娱乐场**：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - **卫星场全面出清**：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - **资源整合与收购**：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - **非博彩业务亮点**：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - **费用率调整**：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - **EBITDA预测**：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - **澳门博彩恢复情况**：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - **访澳游客恢复**：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - **演唱会排期**：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - **同业估值比较**：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]

兖煤澳大利亚 (03668.HK) - 招商证券(香港)维持买入评级及38港元目标价 核心观点为中东地缘冲突推升天然气价格 有望驱动发电端由气转煤 从而带动海运动力煤价格上行 [1] - 公司热电煤销售占比高达84% 煤价每上涨1%将增厚盈利5% 短期将受益于伊朗危机带来的价格弹性 [1] 澳博控股 (00880.HK) - 海通国际维持中性评级及2.20港元目标价 卫星娱乐场集中关闭导致公司市场份额短期承压 EBITDA利润率下滑3个百分点 [1] - 公司正通过收购葡京酒店区域、凯旋门酒店及升级澳门半岛物业以吸纳流失客群 预计2026年资本开支20亿港元用于博彩区升级 [1] 新意网集团 (01686.HK) - 交银国际维持买入评级 目标价8.58港元 公司MEGA IDC一期已启用 出租率达91% AI推理及高密度部署需求显著上升 多个大型客户潜在容量远超一期 [1] - 利率下行带动公司融资成本大幅减少25.4% 公司已度过资本支出与利率周期高峰 [1] 京东集团-SW (09618.HK) - 中信证券维持强烈推荐评级 公司Q4零售经营利润同比仅下降2.5% 表现好于预期 外卖业务亏损环比收窄 投入高峰已过 [2] - 国补退坡影响趋缓 日用百货及第三方平台广告收入保持双位数增长 叠加全年股东回报率约10% [2] 京东物流 (02618.HK) - 中信证券维持买入评级 公司Q4非IFRS净利润同比增长5.7% 即时配送业务并表带动来自京东集团的内部收入同比大增68% [2] - 德邦私有化有望加速网络融合与盈利修复 海外仓面积翻倍后盈利进入释放期 [2] 中烟香港 (06055.HK) - 中信证券维持买入评级 公司2025年归母净利润同比增长14.8% 下半年卷烟出口毛利率同比提升6.2个百分点至21.4% 创历史新高 [3] - 业绩增长主因自营渠道扩张及品规优化 公司作为中国烟草总公司独家境外资本运作平台 稀缺价值凸显 [3] 哔哩哔哩-W (09626.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司Q4日均活跃用户(DAU)同比增长10%至1.13亿 广告收入同比增长27% [4] - AI驱动广告投放效率提升及AIGC工具应用增强了商业化能力 公司首次实现年度盈利 毛利率连续14个季度环比提升 [4] 波司登 (03998.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司在暖冬背景下仍实现中单位数收入增长 主品牌通过机能户外、大师泡芙、AREAL高级都市线三大设计师系列强化品牌势能 [5] - 巴黎老佛爷百货快闪店落地标志着国际化突破 公司库存健康、折扣稳健 [5] 太古地产 (01972.HK) - 申万宏源首次覆盖即给予买入评级 公司千亿投资计划已完成67% 内地投资物业权益面积至2032年的年复合增长率(CAGR)预计达9% [6] - 公司地标商业项目的投资管理能力领先 重奢品牌浓度持续提升 同店增长可追溯且稳定 财务稳健、分红稳步提升 [6] 上美股份 (02145.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司2025年营收同比增长34.0%至35.4% 净利润同比增长41.9%至44.4% [7] - 韩束红蛮腰系列热销1650万套 NewPage一页婴童护肤增速亮眼 公司在抖音/淘天等多平台协同发力 渠道结构健康、产品矩阵清晰 [7]

澳门博彩行业 - 行业自2025年第二季度以来持续复苏 2025年全年博彩毛收入同比增长9% 恢复至2019年的85% [1] - 新《博彩法》框架下 中场及非博彩业务重要性提升 行业有望向头部集中 [1] - 2025年澳门入境旅客同比增长15% 恢复至2019年的102% 客流已超越疫情前 [1] - 旅客增长主要来源于中国大陆 尤其是广东省增长突出 显示中国大陆旅客仍有很大挖掘空间 国际旅客占比也有较大提升空间 [1] - 高端消费正在复苏 在股市上涨及人民币升值带来的财富效应下 高端人群消费力修复 博彩作为高端消费类别有望实现增长 [1] 银河娱乐公司概况 - 公司是澳门博彩领先企业 2024年博彩业务市占率为19% 在澳门6家承批博企中排名第二 [1] - 公司业务结构好 中场收入占比高 2025年公司中场收入占比达74% [1] - 公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆 可容纳1.6万人 2025年共举办350场活动 客流拉动效果显著 [1] - 公司已全面应用智能赌桌 在庞大客流中识别高净值客户并进行精准营销 [1] - 公司新项目储备充足 顶奢酒店嘉佩乐于2025年5月开启预览 2026年2月全面启用 星际酒店升级预计2027年第一季度完成 银河四期预计2027年竣工 [1] - 公司财务状况稳健 资产负债率长期维持在20%以下 截至2025年末 现金及流动投资扣除负债后净额为350亿港元 [1][2] - 2023年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升 具备维持乃至提高分红水平的财务基础 [2] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为516亿港元、563亿港元、606亿港元 同比分别增长4.8%、9.2%、7.6% [2] - 预计公司2026-2028年经调整EBITDA分别为150亿港元、163亿港元、179亿港元 同比分别增长3.6%、8.7%、9.2% [2]

报告核心信息 - **投资评级**: 报告未明确给出澳博控股的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 核心观点 - 卫星娱乐场在2025年第四季度集中关闭，对澳博控股的短期财务表现、盈利能力和市场份额造成显著压力 [1][3][4][5] - 公司正通过收购和升级改造澳门半岛的物业，重新调配资源以吸纳原有客群，旨在稳固并恢复其市场份额 [5] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**: 净收益为65.0亿港元，同比下降13%，环比下降7.6% [1][2]；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比下降32.4%，环比下降23.8% [1][4]；经调整EBITDA利润率为10.3%，同比下降3.0个百分点，环比下降2.2个百分点 [1][4] - **2025年全年业绩**: 净收益为281.7亿港元，同比下降2.1% [1]；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比下降15% [1]；经调整EBITDA利润率为11.4%，同比下降1.7个百分点 [1] 业务分项表现 - **收益结构**: 2025年第四季度博彩业务收益60.4亿港元，非博彩业务收益4.6亿港元，分别占总收益的93%和7% [2] - **物业表现**: 2025年第四季度，上葡京总收益18.4亿港元，新葡京总收益19.4亿港元，分别占总收益的28%和30% [2] - **下注额**: 剔除卫星娱乐场后，2025年第四季度总下注额为553.8亿港元，同比上升10.8%，环比基本持平（下降0.1%）[2]；其中VIP、中场、老虎机下注额占比分别为32.1%、39.4%、28.5% [2] - **赢率**: 2025年第四季度，VIP、中场、老虎机赢率分别为3.3%、17.6%、3.0%，均低于2024年第四季度的3.9%、18.5%、3.2% [2] 博彩毛收入与市场份额 - **博彩毛收入**: 2025年第四季度为66.6亿港元，同比下降11.6%，环比下降6.8%，增速不及行业同期15%的增长水平 [3] - **收入下滑主因**: 博彩毛收入同比下降主要归因于卫星娱乐场关闭，其收入同比下降35.9%至17.7亿港元 [3] - **市场份额**: 2025年第四季度市占率为10.4%，较2025年第三季度的11.8%下降1.4个百分点，较2024年第四季度的13.5%下降3.1个百分点 [5][12] 物业EBITDA与战略调整 - **物业盈利**: 2025年第四季度，上葡京经调整EBITDA为-0.3亿港元，利润率为-1.5%；新葡京经调整EBITDA为4.2亿港元，利润率为21.9% [4] - **资源整合**: 公司已完成对澳门半岛葡京酒店指定区域及凯旋门酒店物业的收购，旨在整合资源并吸纳原卫星娱乐场客群 [5] - **升级计划**: 葡京酒店超400间翻新客房预计于2026年下半年推出，澳门新葡京也在扩充客房规模 [5]

报告投资评级 - 摩根大通维持银河娱乐的“增持”评级，并视其为该机构的首选股 [1] - 目标价为52港元 [1] - 摩根大通对银河娱乐所属的板块持“选择性”看法 [1] 报告核心观点 - 银河娱乐2023年第四季度业绩表现强劲，胜于市场已提高的预测 [1] - 2023年第四季度，银河娱乐的市场份额按季上升160个基点至21.7% [1] - 2023年第四季度，银河娱乐的利润按季扩张29% [1] - 末期股息每股0.8港元，使2025财年派息总额达到1.5港元，派息比率为61%，该表现稳健且符合摩根大通预期 [1] - 部分看涨的投资者对派息幅度略感失望，他们原本期望有更大增幅 [1] - 摩根大通预计未来派息将逐步上调，可能在2024年8月公布2026财年中期业绩时会有好消息 [1] - 摩根大通在银河娱乐的业绩中并未发现任何特别负面的因素 [1]

行业数据表现 - 澳门2月博彩总收入为206亿澳门元，按年增长4%，按月增长1% [1] - 该数据低于市场及该行初步预估的10.5%及8% [1] - 实际数据优于该行每周渠道调查趋势，该调查显示2月前三周呈按年下滑 [1] 公司偏好与评级 - 该行维持对高端营运商的偏好，包括银河娱乐及永利度假村 [1] - 该行维持对银河娱乐的“买入”评级 [1] 银河娱乐具体分析 - 公司去年第四季业绩大致符合预期 [1] - 农历新年期间，公司继续录得强劲的访客及商业活动 [1] - 随着第四期项目推进，预期2026年资本开支将增加 [1]

澳门博彩业2024年2月及年初表现 - 澳门2月份博彩总收入(GGR)为206亿澳门元，同比上升4%，日均收入为7.37亿元，表现超出市场及该行预期 [1] - 2月最后一周受高端客户强劲需求带动，日均收入达到约10亿元，表现优于相对平淡的农历新年假期 [1] - 2024年首两个月GGR同比增长14%，恢复至疫情前水平的86%，与去年下半年的强劲增长势头一致 [1] 行业趋势与市场关注点 - 农历新年假期表现平淡主要归因于时间因素，即春节高峰较往年延迟，而非潜在需求疲弱 [1] - 3月的GGR表现预计不会成为行业股价的催化剂，因投资者焦点已转向利润率及EBITDA增长 [1] - 行业利润率及EBITDA出现按季改善的初步迹象，但仍建议保持选择性 [1] 机构对博彩公司的评级与目标价 - 最看好银河娱乐(00027)，给予“增持”评级，目标价为52港元 [1] - 看好金沙中国(01928)与美高梅中国(02282)，均给予“增持”评级，目标价分别为22港元及18港元 [1] - 给予永利澳门(01128)“增持”评级，目标价为8港元 [1] - 给予澳博控股(00880)及新濠国际发展(00200)“减持”评级，目标价分别为2港元及3.5港元 [1]

澳门博彩业2月业绩表现 - 澳门2月份博彩总收入(GGR)同比上升4%至206亿澳门元 日均收入7.37亿元 均好于市场及该行预期[1] - 2月最后一周的日均收入达约10亿元 受高端客户强劲的尾段需求带动 表现优于相对平淡的农历新年假期[1] - 农历新年表现平淡主要归因于时间因素 即春节高峰较往年迟 而非潜在需求疲弱[1] 行业复苏趋势与前景 - 计入2月数据后 今年首两个月GGR同比增长14% 恢复至疫情前的86%水平 与去年下半年的强劲增长势头一致[1] - 3月的GGR表现预计不会催化行业股价 因投资者焦点已转向利润率及EBITDA增长[1] - 观察到按季改善的初步迹象 但仍建议保持选择性[1] 个股评级与目标价 - 最看好银河娱乐 目标价52港元 获"增持"评级[1] - 看好金沙中国与美高梅中国 目标价分别为22港元及18港元 均获"增持"评级[1] - 永利澳门目标价为8港元 获"增持"评级[1] - 澳博控股及新濠国际发展则获"减持"评级 目标价分别为2港元及3.5港元[1]

澳门博彩业2月业绩表现 - 澳门2月份博彩总收入同比增长4.5%至206亿澳门元，高于市场下调后预测的1%，但低于该行预期的7.4% [1] - 2月16日至18日期间博彩总收入表现疲软，但月末（2月23日至28日）表现强劲，日均博彩总收入达到10.53亿澳门元 [1] 澳门博彩业3月业绩展望 - 该行预期3月澳门博彩总收入同比增长9.7%，达到216亿澳门元，相当于日均博彩总收入6.96亿澳门元 [1] - 该行对3月的预测低于市场预测3% [1] - 2月末的强劲表现预示3月开局稳健 [1] 公司投资观点 - 银河娱乐与美高梅中国仍为该行的首选股 [1]