[Table_Title] 研究报告 Research Report 7 May 2026 新濠国际发展 Melco International Development (200 HK) 26Q1 EBITDA 利润率环比强劲增长，超市场预期 26Q1 EBITDA Margin Showed Strong QoQ Growth, Exceeding Market Expectations 寇媛媛 Yuanyuan Kou 骆雅丽 Yali Luo yy.kou@htisec.com yl.luo@htisec.com [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件: 新濠国际发展的子公司新濠博亚娱乐发布 26Q1 业绩，公司实现经营收益 13.7 亿美元，同比提升 10.9%；经调 整 EBITDA 达 3.4 亿美元，同比提升 9.8%，对应经调整 EBITDA 利润率为 25.1%，同比下滑 0.24 个百分点。 公司澳门地区博彩收益同比增速超 10%，符合 ...

债券发行核心条款 - 美高梅中国与德意志银行新加坡分行及J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited作为代表订立协议，发行本金总额为7.5亿美元的优先票据 [1][1] - 该票据的年利率为6.250%，到期日为2033年5月15日 [1][1] - 票据发行所得款项净额预计约为7.399亿美元或58.011亿港元 [2] 募集资金用途 - 公司计划将发行票据的净所得款项用于偿还循环信贷融通项下的部分未偿还金额 [2] - 剩余资金将用于一般公司用途 [2] - 公司获准在偿还后重新借入循环信贷融通项下的该等金额 [2] 上市安排与说明 - 公司建议以仅向专业投资者发行债务的方式，寻求该票据在香港联合交易所上市 [2] - 公司已收到联交所就该票据上市发出的合资格函件 [2] - 联交所接纳该票据及其报价，不应被视为公司、集团或票据本身的价值指标 [2]

公司融资活动 - 美高梅中国发行本金总额7.5亿美元、票面利率6.250%、于2033年5月15日到期的优先票据 [1] - 票据发行预计所得款项净额约为58.011亿港元或7.399亿美元 [1] - 公司计划将发行票据所得款项净额用于偿还循环信贷融通项下部分未偿还金额并作一般公司用途 [1] 交易与协议安排 - 公司与德意志银行新加坡分行及J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited（作为初始买家的代表）就发行票据订立购买协议 [1] - 票据发行日期为2026年5月6日（纽约时间） [1] - 公司获准重借循环信贷融通项下被偿还的金额 [1]

行业整体表现 - 4月份澳门中场博彩每日平均收益较第一季度上升约3%，同比上升近11% [1] - 4月份澳门贵宾厅博彩每日平均收益较第一季度下跌近39%，同比下跌近13% [1] 公司市场份额变动（月度环比） - 银河娱乐4月份市占率环比上升近250个基点，为最大赢家 [1] - 永利澳门4月份市占率环比上升近200个基点 [1] - 金沙中国4月份市占率环比下跌近300个基点 [1] - 美高梅中国4月份市占率环比持平于约18% [1] 公司市场份额变动（季度对比） - 银河娱乐4月份市占率较第一季度上升近90个基点 [1] - 永利澳门4月份市占率较第一季度上升近150个基点 [1] - 金沙中国4月份市占率较第一季度下跌近360个基点 [1] - 美高梅中国4月份市占率较第一季度上升近180个基点 [1] 市场份额变动原因与市场预期 - 银河娱乐和永利澳门的市占率增长主要来自金沙中国流失的份额 [1] - 金沙中国市占率下跌可能与季节性因素较弱及赢率波动有关 [1] - 美高梅中国及永利澳门的市占率表现领先于市场预期 [1] - 金沙中国的市占率表现落后于市场预期 [1]

公司融资活动 - 美高梅中国拟仅向专业投资者进行国际性票据发售 [1] - 建议票据发行的联席全球协调人、联席整体协调人及银团资本市场中介人为意志银行新加坡分行及J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited [1] - 票据发行须遵守证监会守则第21段及其他额外规定 [1] 融资条款与资金用途 - 截至公告日期，票据的本金总额及若干条款及条件尚未厘定 [1] - 若票据获发行，公司拟将所得款项净额用于偿还2025年循环信贷融通项下的部分未偿还款项及作一般公司用途 [1] - 公司将获准许重借2025年循环信贷融通项下的有关款项 [1]

行业投资评级 * 报告未对澳门赌场和博彩行业给出明确的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][16] 核心观点 * 2026年4月澳门博彩毛收入（GGR）同比增速放缓且环比下滑，表现低于市场预期，主要受季节性因素影响[1] * 2026年1-4月行业累计GGR恢复至2019年同期的86%，复苏进程持续但速度放缓[1] * 尽管五一黄金周酒店房价走低，但入住率提升，报告预计2026年5月行业GGR将同比增长8%，恢复至2019年同期的88.2%[1] * 2026年3月澳门旅客入境数已完全恢复至2019年同期水平，且2026年第一季度累计旅客数已超越2019年同期，为博彩业提供客源基础[3] * 2026年3月酒店入住率保持高位，与2019年同期基本持平，显示旅游接待能力恢复良好[4] 博彩毛收入（GGR）表现 * **2026年4月数据**：澳门幸运博彩毛收入（GGR）为198.94亿澳门元，同比增长5.5%，但环比下滑12%，恢复至2019年同期水平的84.3%[1] * **日均GGR**：2026年4月日均GGR为6.63亿澳门元，较2026年3月的7.29亿澳门元下滑9.1%[1] * **历史对比**：4月环比增速通常下滑中个位数（疫情期间除外），但2026年4月环比下滑12%的幅度超出季节性规律，低于市场预期[1] * **累计数据**：2026年1-4月，行业GGR同比增长12.1%，恢复至2019年同期的86%[1] * **未来预测**：预计2026年5月行业GGR将实现8%的增长，恢复至2019年同期的88.2%[1] 旅客市场情况 * **2026年3月入境旅客**：澳门旅客入境数为339万人，同比增长10.6%，环比下滑18.7%，恢复至2019年同期水平的100.1%[3] * **客源结构**：2026年3月，中国大陆旅客入境数为239万人，占比70.5%，恢复至2019年同期水平的100.3%[3] * **旅客类型**：2026年3月，不过夜旅客数占比为61.2%[3] * **2026年第一季度累计**：澳门旅客入境数为1121万人，同比增长13.7%，恢复至2019年同期水平的108.2%[3] * **第一季度客源结构**：中国大陆旅客数占比为74.8%，不过夜旅客数占比为62.5%[3] 酒店运营指标 * **2026年3月入住率**：澳门酒店入住率为90.8%，同比提升1.7个百分点，环比下滑3.8个百分点，较2019年同期基本持平[4] * **2026年第一季度平均入住率**：澳门酒店平均入住率为92.4%，同比提升2.2个百分点，较2019年同期提升0.5个百分点[4] * **平均停留时间**：2026年3月，酒店住客平均停留时间为1.7晚，同比环比均保持稳定[4] * **五一黄金周情况**：五一黄金周期间，澳门酒店房价走低，但入住率有所提升[1] 行业活动与事件 * **2026年5月活动**：报告列出了2026年5月在澳门举办的多场演唱会及赛事活动，包括权志龙、陈慧琳、EXO、IVE等艺人的演出，以及UFC格斗之夜等活动，这些活动有望吸引游客并刺激消费[13]

业绩表现与市场份额 - 1Q26净收入13.67亿美元，同比增长11%，环比增长6%，恢复至1Q19水平的99% [1] - 1Q26经调整物业EBITDA为3.81亿美元，同比增长12%，环比增长15%，恢复至1Q19水平的92%，超出Visible Alpha一致预期的3.47亿美元 [1] - 公司在澳门市场份额从4Q25的14.0%扩大至1Q26的15.2% [1] 业务发展与战略举措 - 预计2026年五一黄金周将受益于较高的游客质量和强劲的客流量，因中东冲突或导致短途旅行更受青睐 [2] - 公司以3.75亿美元从其母公司新濠国际发展收购一家知识产权控股公司，该金额约为2026年商标许可费的7倍 [2] - 公司将继续支付商标许可费，直至2024年1月1日签署的10年协议期满 [2] - 尽管市场竞争激烈，公司预计将保持理性，通过服务和产品竞争，使对客户的再投资率保持稳定 [2] 资本支出与资本回报 - 管理层预计2026年资本支出为4.25亿美元，低于此前预计的4.50亿美元 [3] - 公司已批准一项新的5亿美元股份回购计划，总计回购额度达7.1亿美元 [4] - 管理层预计随着资产负债表修复，公司将于2026年底恢复派发股息 [4] 盈利预测与估值 - 对新濠国际发展基本维持2026年和2027年经调整EBITDA预测不变 [5] - 对新濠国际发展维持跑赢行业评级和5.60港元目标价，对应新濠博亚娱乐8.20美元目标价及8%的资产净值折价率，较当前股价有31%上行空间 [5]