智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持金界控股(03918)"跑赢行业"评级，基于公司恢复全年30%的 派息率，维持目标价6.50港元，目标价对应8倍2026年EV/EBITDA，较目前股价存在 65%的上行空间。 基于公司当前运营效率，该行将公司2026年EBITDA预测下调10%至4.31亿美元，该行首次引入2027年 EBITDA预测5.15亿美元。公司目前股价对应4倍2026年EV/EBITDA。 金界控股公布2H25业绩，总收入为3.68亿美元(同比增长36%，环比增长8%，恢复至2H19水平的43%)， 其中包含3.59亿美元的总博彩收入(同比增长 38%，环比增长 8%，恢复至2H19水平的42%)。公司2H25 EBITDA为2.04亿美元(同比增长 39%，环比增长 2%，恢复至2H19水平的60%)，与该行预期的 2.05亿美 元基本一致。该行认为公司的业绩表现主要得益于业务量稳健恢复(尤其是3Q25)。 该行称，柬埔寨将对中国访客试行为期四个月的免签计划，以及新开的德崇国际机场的承载量具备提升 空间，预计中国赴柬埔寨访客数量的恢复有望进一步提速。此外，随着中国与柬埔寨加强两国之间的合 ...

业绩回顾 - 2H25总收入为3.68亿美元 同比增长36% 环比增长8% 恢复至2H19水平的43% [1] - 2H25总博彩收入为3.59亿美元 同比增长38% 环比增长8% 恢复至2H19水平的42% [1] - 2H25 EBITDA为2.04亿美元 同比增长39% 环比增长2% 恢复至2H19水平的60% 与机构预期基本一致 [1] - 业绩表现主要得益于业务量稳健恢复 尤其是3Q25 [1] 发展趋势 - 柬埔寨将对中国访客试行为期四个月的免签计划 有望驱动中国访客稳健增长 [1] - 2025年中国赴柬埔寨访客数量同比增长41.5% 恢复至2019年水平的50.9% [1] - 中国访客恢复有望进一步提速 得益于免签计划试行及新开德崇国际机场承载量提升空间 [1] - 随着中柬合作开发加强 为期四个月的免签计划或有望进一步延长 [1] - 4Q25高端贵宾博彩收入与中场博彩收入分别环比下降36%和52% [1] - 4Q25表现放缓主要由于泰国与柬埔寨冲突及柬埔寨打击电信诈骗等因素导致 [1] - 得益于不利因素减弱 预计1Q26业务量有望环比增长 [1] 盈利预测与估值 - 基于当前运营效率 将2026年EBITDA预测下调10%至4.31亿美元 [2] - 首次引入2027年EBITDA预测为5.15亿美元 [2] - 公司目前股价对应4倍2026年EV/EBITDA [2] - 维持“跑赢行业”评级 维持目标价6.50港元 [2] - 目标价对应8倍2026年EV/EBITDA 较目前股价存在65%的上行空间 [2]

公司2025年度业绩概览 - 博彩总收入为6.916亿美元，同比增长27.4% [3] - 博彩净收入为6.11亿美元，同比增长27.2% [3] - 总收入约为7.1亿美元，同比增长26.16% [3] - 毛利约为5.77亿美元，同比增长26.3% [3] - 纯利约为3.1亿美元，同比增长约1.83倍 [3] - 每股基本盈利为7.01美仙，并宣布派发末期股息每股1.09美仙，而上年同期无派息 [3] 业务分部表现分析 - 中场分部持续增长，贡献了总收入的68.3% [3] - 高端贵宾市场的转码额同比增长达51.6% [3] - 高端贵宾市场的日均转码已恢复至疫情前水平 [3] - 公司在各业务分部的表现均有所提升，尤其是中场和贵宾市场 [3] 公司战略与未来展望 - 公司将继续优化客户体验，以促进业务的可持续增长 [3]

公司业绩表现 - 2025年度博彩总收入为6.916亿美元，同比增长27.4% [1] - 博彩净收入为6.11亿美元，同比增长27.2% [1] - 总收入约7.1亿美元，同比增长26.16% [1] - 毛利约5.77亿美元，同比增长26.3% [1] - 纯利约3.1亿美元，同比增长约1.83倍 [1] - 每股基本盈利为7.01美仙，并派发末期股息每股1.09美仙，上年同期无派息 [1] 业务分部表现 - 中场分部持续增长，贡献了总收入的68.3% [1] - 高端贵宾市场的转码同比增长达51.6% [1] - 高端贵宾市场日均转码已恢复至疫情前水平 [1] - 公司在各业务分部的表现均有所提升，尤其是中场和贵宾市场 [1] 公司发展战略 - 公司将继续优化客户体验，以促进业务的可持续增长 [1] 市场反应 - 公司股价在业绩公布后上涨，消息发布时涨幅达4.07%，报4.09港元 [1] - 成交额为1332.5万港元 [1]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1] - **目标价**：5.90港元 [2] - **核心观点**：永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目有望强化对核心高端客群的吸引力，公司2026年1月业务量已略高于2025年四季度的平均水平，因此维持“增持”评级 [1][6][8] 2025年业绩回顾与近期表现 - **2025年业绩摘要**：2025年收入为289.9亿港元，同比增长0.9%；归母净利润为16.3亿港元，同比下降49.0% [6] - **2025年第四季度表现**：4Q25净收入为9.68亿美元，同比增长4.4%，环比下降3.3%；经调整EBITDA为2.71亿美元，同比下降7.5%，环比下降12.1%；EBITDA利润率(EM)为28.0%，低于19Q4的31.2%、24Q4的31.6%和25Q3的30.8% [6][7] - **利润率承压原因**：1) 贵宾厅低赢率拖累EBITDA超过1600万美元，大众博彩赢率同比下降2.5个百分点；2) 剔除博彩税的日均运营开支增长较快，主要因美食广场日常运营成本上涨；3) 自25年第二季度以来启动的扩建翻新项目 [7] - **近期业务趋势**：澳门市场增长势头在2026年第一季度有所延续，公司2026年1月业务量略高于2025年第四季度的平均水平 [6][9] 增长驱动因素与战略举措 - **资本开支与项目升级**：公司预计2026年全年投入4-4.5亿美元用于扩容及翻新项目 [8] - **永利皇宫主席俱乐部扩容**：该项目已获政府最终审批，并于春节前正式开业，面积扩大三倍至近10万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐等于一体，旨在树立高端博彩空间标准 [8] - **永利澳门酒店塔楼翻新**：该翻新项目将加强公司在2026年及后续年份对高端客群的承接能力 [8] - **技术升级与服务优化**：公司通过优化博彩客户回馈的机器学习模型以更高效拉动流量；提前布局生成式引擎优化(GEO)以提升酒店、餐饮业务的线上曝光度；多项个性化服务的落地有望在未来助力提升客户留存率 [9] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，报告将2026年和2027年的收入预测分别上调3.9%和3.5%至313.1亿港元和329.7亿港元（前值分别为301.3亿港元和318.6亿港元），并引入2028年收入预测340.6亿港元 [10] - **EBITDA预测调整**：考虑到市场竞争加剧可能带来的客户回馈力度提升，以及2026年扩建项目带来的短期成本压力，报告将2026年和2027年的EBITDA预测分别下调3.6%和4.1%至93.0亿港元和98.2亿港元（前值分别为96.5亿港元和102.4亿港元），并引入2028年EBITDA预测101.5亿港元 [10] - **估值与目标价**：报告认为永利澳门非博彩布局偏弱，VIP业务恢复落后于行业，基于行业均值7.4倍2026年预测EV/EBITDA，给予公司6.8倍2026年预测EV/EBITDA，得出目标价5.9港元（前值为7.2港元） [10] - **关键财务预测**： - **2026年预测**：收入313.1亿港元（同比增长8.0%），归母净利润35.2亿港元（同比增长116.1%），每股收益0.67港元，预测市盈率7.96倍，预测EV/EBITDA为7.47倍，股息率5.20% [5][10] - **2027年预测**：收入329.7亿港元（同比增长5.3%），归母净利润37.9亿港元（同比增长7.6%），每股收益0.72港元，预测市盈率7.39倍，预测EV/EBITDA为7.00倍，股息率5.77% [5][10] - **2028年预测**：收入340.6亿港元（同比增长3.3%），归母净利润39.8亿港元（同比增长5.1%），每股收益0.76港元，预测市盈率7.03倍，预测EV/EBITDA为6.74倍，股息率6.07% [5][10] 行业与市场背景 - **澳门博彩总收入恢复**：2026年2月，澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的82% [13] - **细分市场恢复情况（2025年第四季度 vs 2019年同期）**： - **中场业务**：行业整体恢复至117%，永利澳门恢复至124% [40] - **VIP业务**：行业整体恢复至63%，永利澳门恢复至33% [40] - **老虎机业务**：行业整体恢复至94%，永利澳门恢复至69% [40] - **访澳游客恢复**：2026年2月，访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6%，访澳香港游客恢复至89.9%，总访澳游客恢复至117.7% [29][32][35] - **娱乐活动**：2026年1月至5月，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [39]

2025年业绩核心财务表现 - 博彩总收入为6.916亿美元，同比增长27.4% [1] - 博彩净收入为6.11亿美元，同比增长27.2% [1] - 总收入约为7.1亿美元，同比增长26.16% [1] - 毛利约为5.77亿美元，同比增长26.3% [1] - 纯利约为3.1亿美元，同比增长约1.83倍 [1] 股东回报与每股指标 - 每股基本盈利为7.01美仙 [1] - 末期股息为每股股份1.09美仙 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对永利澳门的“增持”评级，目标价为5.90港元 [1][2] - 报告核心观点认为，永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目，有望强化对核心高端客群的吸引力，是未来主要增长驱动力 [1][6][8] 2025年业绩回顾与近期表现 - 2025年全年收入为289.89亿港元，同比增长0.9%；归属母公司净利润为16.30亿港元，同比下降49.0% [5][6] - 2025年第四季度收入为9.68亿美元，同比增长4.4%，环比下降3.3%；经调整EBITDA为2.71亿美元，同比下降7.5%，环比下降12.1% [6][7] - 第四季度EBITDA利润率（EM）为28.0%，低于上年同期的31.6%和前一季度的30.8% [7] - 利润率承压主要由于：1）贵宾厅低赢率拖累EBITDA超过1600万美元，大众博彩赢率同比下降2.5个百分点；2）美食广场日常运营成本上涨导致日均运营开支增长较快；3）自2025年第二季度启动的扩建翻新项目影响 [7] - 2026年1月业务量略高于2025年第四季度平均水平，显示市场增长势头有所延续 [6][9] 未来增长驱动力与战略举措 - 公司预计全年投入4至4.5亿美元用于扩容及翻新项目 [8] - 永利皇宫主席俱乐部扩容项目已获政府最终审批，并于春节前开业，面积扩大三倍至近10万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐于一体，旨在树立高端博彩空间标准 [8] - 公司积极运用新技术推动体验升级，包括优化博彩客户回馈的机器学习模型以高效拉动流量，以及提前布局生成式引擎优化（GEO）以提升酒店、餐饮业务的线上曝光度 [9] - 多项个性化服务的落地有望在未来助力客户留存率提升 [9] 盈利预测与估值调整 - 考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，报告上调2026-2027年收入预测3.9%/3.5%至313.08亿/329.67亿港元，并引入2028年收入预测340.55亿港元 [10] - 考虑到市场竞争加剧可能提升客户回馈力度，以及2026年扩建项目带来的短期成本压力，报告下调2026-2027年EBITDA预测3.6%/4.1%至92.98亿/98.24亿港元，并引入2028年EBITDA预测101.48亿港元 [10] - 基于行业平均7.4倍2026年预测EV/EBITDA，并考虑到永利澳门非博彩布局偏弱及VIP业务恢复落后于行业，给予公司6.8倍2026年预测EV/EBITDA，得出目标价5.90港元 [10] - 关键财务预测如下： - 2026E/2027E/2028E营业收入：313.08亿港元（+8.0%）、329.67亿港元（+5.3%）、340.55亿港元（+3.3%）[5][10] - 2026E/2027E/2028E归属母公司净利润：35.23亿港元（+116.1%）、37.91亿港元（+7.6%）、39.84亿港元（+5.1%）[5] - 2026E/2027E/2028E每股收益（EPS）：0.67港元、0.72港元、0.76港元 [5] 行业与市场背景 - 澳门博彩市场持续复苏，2026年2月总博彩毛收入（GGR）恢复至2019年同期的82% [13] - 访澳游客数量恢复强劲，2026年2月内地游客恢复至2019年同期的128.6%，总访澳游客恢复至2019年同期的117.7% [29][30][35][36][37] - 澳门演唱会等非博彩活动排期密集，有助于吸引客流 [39] - 在主要博彩运营商中，永利澳门的中场业务恢复情况较好，2025年第四季度中场收入恢复至2019年同期的124%；但VIP业务恢复相对落后，同期仅恢复至2019年同期的33% [40][46][49] - 永利澳门业务结构持续向中场倾斜，2025年第四季度中场业务收入占比达65%，而2019年第四季度为42% [54][56]

公司财务业绩 - 截至2025年12月31日止年度，公司拥有人应占年度利润为50.75亿港元，同比增加10.24% [1] - 经调整EBITDA达到历史新高的100亿港元，同比增加10.4% [1] - 经营收益达到347.875亿港元，同比增加10.8% [1] - 公司拟派发末期股息每股0.353港元 [1] 市场表现与份额 - 截至2025年12月31日止年度，公司在整体博彩市场的份额达到历史新高的16.1%，去年同期为15.8% [1] - 公司股价在报告发布后出现下跌，截至发稿时跌7.08%，报11.16港元 [2] - 公司股票成交额为5672.36万港元 [2]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“持有” [1][7] - **目标价**：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - **业绩受卫星场出清拖累**：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - **恢复进度落后于行业**：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - **处于结构性阵痛期**：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - **2026年聚焦降本增效**：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - **盈利预测遭下调**：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - **各业务板块表现**： - **博彩毛收入**：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - **VIP收入**：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - **中场收入**：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - **老虎机收入**：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - **各物业表现**： - **上葡京**：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - **新葡京**：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - **卫星娱乐场**：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - **卫星场全面出清**：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - **资源整合与收购**：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - **非博彩业务亮点**：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - **费用率调整**：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - **EBITDA预测**：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - **澳门博彩恢复情况**：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - **访澳游客恢复**：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - **演唱会排期**：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - **同业估值比较**：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]

澳门博彩行业 - 行业自2025年第二季度以来持续复苏 2025年全年博彩毛收入同比增长9% 恢复至2019年的85% [1] - 新《博彩法》框架下 中场及非博彩业务重要性提升 行业有望向头部集中 [1] - 2025年澳门入境旅客同比增长15% 恢复至2019年的102% 客流已超越疫情前 [1] - 旅客增长主要来源于中国大陆 尤其是广东省增长突出 显示中国大陆旅客仍有很大挖掘空间 国际旅客占比也有较大提升空间 [1] - 高端消费正在复苏 在股市上涨及人民币升值带来的财富效应下 高端人群消费力修复 博彩作为高端消费类别有望实现增长 [1] 银河娱乐公司概况 - 公司是澳门博彩领先企业 2024年博彩业务市占率为19% 在澳门6家承批博企中排名第二 [1] - 公司业务结构好 中场收入占比高 2025年公司中场收入占比达74% [1] - 公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆 可容纳1.6万人 2025年共举办350场活动 客流拉动效果显著 [1] - 公司已全面应用智能赌桌 在庞大客流中识别高净值客户并进行精准营销 [1] - 公司新项目储备充足 顶奢酒店嘉佩乐于2025年5月开启预览 2026年2月全面启用 星际酒店升级预计2027年第一季度完成 银河四期预计2027年竣工 [1] - 公司财务状况稳健 资产负债率长期维持在20%以下 截至2025年末 现金及流动投资扣除负债后净额为350亿港元 [1][2] - 2023年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升 具备维持乃至提高分红水平的财务基础 [2] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为516亿港元、563亿港元、606亿港元 同比分别增长4.8%、9.2%、7.6% [2] - 预计公司2026-2028年经调整EBITDA分别为150亿港元、163亿港元、179亿港元 同比分别增长3.6%、8.7%、9.2% [2]