投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“持有” [1][7] - **目标价**：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - **业绩受卫星场出清拖累**：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - **恢复进度落后于行业**：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - **处于结构性阵痛期**：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - **2026年聚焦降本增效**：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - **盈利预测遭下调**：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - **各业务板块表现**： - **博彩毛收入**：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - **VIP收入**：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - **中场收入**：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - **老虎机收入**：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - **各物业表现**： - **上葡京**：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - **新葡京**：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - **卫星娱乐场**：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - **卫星场全面出清**：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - **资源整合与收购**：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - **非博彩业务亮点**：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - **费用率调整**：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - **EBITDA预测**：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - **澳门博彩恢复情况**：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - **访澳游客恢复**：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - **演唱会排期**：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - **同业估值比较**：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]

澳门博彩行业 - 行业自2025年第二季度以来持续复苏 2025年全年博彩毛收入同比增长9% 恢复至2019年的85% [1] - 新《博彩法》框架下 中场及非博彩业务重要性提升 行业有望向头部集中 [1] - 2025年澳门入境旅客同比增长15% 恢复至2019年的102% 客流已超越疫情前 [1] - 旅客增长主要来源于中国大陆 尤其是广东省增长突出 显示中国大陆旅客仍有很大挖掘空间 国际旅客占比也有较大提升空间 [1] - 高端消费正在复苏 在股市上涨及人民币升值带来的财富效应下 高端人群消费力修复 博彩作为高端消费类别有望实现增长 [1] 银河娱乐公司概况 - 公司是澳门博彩领先企业 2024年博彩业务市占率为19% 在澳门6家承批博企中排名第二 [1] - 公司业务结构好 中场收入占比高 2025年公司中场收入占比达74% [1] - 公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆 可容纳1.6万人 2025年共举办350场活动 客流拉动效果显著 [1] - 公司已全面应用智能赌桌 在庞大客流中识别高净值客户并进行精准营销 [1] - 公司新项目储备充足 顶奢酒店嘉佩乐于2025年5月开启预览 2026年2月全面启用 星际酒店升级预计2027年第一季度完成 银河四期预计2027年竣工 [1] - 公司财务状况稳健 资产负债率长期维持在20%以下 截至2025年末 现金及流动投资扣除负债后净额为350亿港元 [1][2] - 2023年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升 具备维持乃至提高分红水平的财务基础 [2] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为516亿港元、563亿港元、606亿港元 同比分别增长4.8%、9.2%、7.6% [2] - 预计公司2026-2028年经调整EBITDA分别为150亿港元、163亿港元、179亿港元 同比分别增长3.6%、8.7%、9.2% [2]

报告投资评级 * 本报告未明确给出对澳博控股的投资评级 [1] 报告核心观点 * 卫星娱乐场在2025年第四季度集中关闭，导致公司短期业绩、盈利能力和市场份额均承受压力 [1][4] * 公司正通过收购和升级改造位于澳门半岛的物业，重新调配资源以吸纳原有卫星娱乐场客群，旨在巩固市场份额 [5] 财务业绩表现 * **2025年第四季度**：净收益为65.0亿港元，同比下降13%，环比下降7.6% [1][2]；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比下降32.4%，环比下降23.8%，对应利润率降至10.3%，同比下滑3.0个百分点 [1][4] * **2025年全年**：净收益为281.7亿港元，同比下降2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比下降15%，对应利润率为11.4%，同比下滑1.7个百分点 [1] * **业务构成**：博彩业务贡献了净收益的93%（60.4亿港元），非博彩业务贡献7%（4.6亿港元） [2] * **物业表现**：上葡京和新葡京的总收益（未剔除佣金）分别为18.4亿港元和19.4亿港元，占公司总收益的28%和30% [2]；上葡京经调整EBITDA为-0.3亿港元（利润率-1.5%），新葡京为4.2亿港元（利润率21.9%） [4] 博彩运营数据 * **下注额**：剔除卫星娱乐场影响，公司自有物业总下注额为553.8亿港元，同比提升10.8%，环比基本持平（-0.1%） [2]；其中，中场下注额同比增长9.1%至217.9亿港元，老虎机下注额同比大幅增长40.3%至157.9亿港元，而VIP下注额同比下降5.1%至177.9亿港元 [2] * **赢率**：2025年第四季度，VIP、中场和老虎机的赢率分别为3.3%、17.6%和3.0%，较2024年同期均有所下滑 [2] * **博彩毛收入**：总额为66.6亿港元，同比下降11.6%，增速远低于行业同期+15%的水平，环比下降6.8% [3]；下降主要归因于卫星娱乐场关闭，其博彩毛收入同比大幅下降35.9%至17.7亿港元 [3]；上葡京博彩毛收入同比增长4.1%至15.5亿港元，表现相对较好 [3] 市场与战略 * **市场份额**：2025年第四季度市场份额为10.4%，较第三季度的11.8%下滑1.4个百分点，较2024年同期的13.5%下滑3.1个百分点 [5] * **资源整合与扩张**：为应对卫星娱乐场关闭，公司将赌桌及营运资源重新调配至其他自营物业 [5]；公司于2025年完成了对葡京酒店指定区域及凯旋门酒店物业的收购，其中水晶宫已于2025年11月投入营运，凯旋门酒店于2025年12月下旬开始自营 [5]；葡京酒店超400间翻新客房及澳门新葡京的客房扩充计划预计在2026年推出 [5]；2026年初，澳门半岛项目已成功吸纳原卫星娱乐场相当部分客群 [5]

报告核心信息 - **投资评级**: 报告未明确给出澳博控股的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 核心观点 - 卫星娱乐场在2025年第四季度集中关闭，对澳博控股的短期财务表现、盈利能力和市场份额造成显著压力 [1][3][4][5] - 公司正通过收购和升级改造澳门半岛的物业，重新调配资源以吸纳原有客群，旨在稳固并恢复其市场份额 [5] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**: 净收益为65.0亿港元，同比下降13%，环比下降7.6% [1][2]；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比下降32.4%，环比下降23.8% [1][4]；经调整EBITDA利润率为10.3%，同比下降3.0个百分点，环比下降2.2个百分点 [1][4] - **2025年全年业绩**: 净收益为281.7亿港元，同比下降2.1% [1]；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比下降15% [1]；经调整EBITDA利润率为11.4%，同比下降1.7个百分点 [1] 业务分项表现 - **收益结构**: 2025年第四季度博彩业务收益60.4亿港元，非博彩业务收益4.6亿港元，分别占总收益的93%和7% [2] - **物业表现**: 2025年第四季度，上葡京总收益18.4亿港元，新葡京总收益19.4亿港元，分别占总收益的28%和30% [2] - **下注额**: 剔除卫星娱乐场后，2025年第四季度总下注额为553.8亿港元，同比上升10.8%，环比基本持平（下降0.1%）[2]；其中VIP、中场、老虎机下注额占比分别为32.1%、39.4%、28.5% [2] - **赢率**: 2025年第四季度，VIP、中场、老虎机赢率分别为3.3%、17.6%、3.0%，均低于2024年第四季度的3.9%、18.5%、3.2% [2] 博彩毛收入与市场份额 - **博彩毛收入**: 2025年第四季度为66.6亿港元，同比下降11.6%，环比下降6.8%，增速不及行业同期15%的增长水平 [3] - **收入下滑主因**: 博彩毛收入同比下降主要归因于卫星娱乐场关闭，其收入同比下降35.9%至17.7亿港元 [3] - **市场份额**: 2025年第四季度市占率为10.4%，较2025年第三季度的11.8%下降1.4个百分点，较2024年第四季度的13.5%下降3.1个百分点 [5][12] 物业EBITDA与战略调整 - **物业盈利**: 2025年第四季度，上葡京经调整EBITDA为-0.3亿港元，利润率为-1.5%；新葡京经调整EBITDA为4.2亿港元，利润率为21.9% [4] - **资源整合**: 公司已完成对澳门半岛葡京酒店指定区域及凯旋门酒店物业的收购，旨在整合资源并吸纳原卫星娱乐场客群 [5] - **升级计划**: 葡京酒店超400间翻新客房预计于2026年下半年推出，澳门新葡京也在扩充客房规模 [5]

行业数据表现 - 澳门2月博彩总收入为206亿澳门元，按年增长4%，按月增长1% [1] - 该数据低于市场及该行初步预估的10.5%及8% [1] - 实际数据优于该行每周渠道调查趋势，该调查显示2月前三周呈按年下滑 [1] 公司偏好与评级 - 该行维持对高端营运商的偏好，包括银河娱乐及永利度假村 [1] - 该行维持对银河娱乐的“买入”评级 [1] 银河娱乐具体分析 - 公司去年第四季业绩大致符合预期 [1] - 农历新年期间，公司继续录得强劲的访客及商业活动 [1] - 随着第四期项目推进，预期2026年资本开支将增加 [1]

澳门2月博彩收益表现 - 澳门2月份博彩总收益为206亿澳门元，同比增长4.5% [1] - 2月份增长表现高于市场共识，市场共识此前已下调至增长约1% [1] - 2月23日至28日期间日均博彩总收益为10.53亿澳门元，显示尾段需求强劲 [1] 行业趋势与市场预测 - 基于2月尾段强劲表现，预期3月份开局稳健 [1] - 预测3月份博彩总收益将同比增长9.7%至216亿澳门元 [1] - 预测3月份日均博彩总收益为6.96亿澳门元 [1] - 对3月份的预测较市场共识低3% [1] 行业估值与首选标的 - 澳门博彩板块目前交易于10.1倍2026年预测企业价值对EBITDA [1] - 银河娱乐(00027)及美高梅中国(02282)为行业首选 [1]

澳门博彩业2月业绩与3月展望 - 澳门2月份博彩总收益同比增长4.5%至206亿澳门元，高于市场共识的增长1% [1] - 2月23日至28日期间日均博彩总收益为10.53亿澳门元，显示尾段需求强劲 [1] - 3月份博彩总收益预期同比增长9.7%至216亿澳门元，相当于日均6.96亿澳门元，该预测较市场共识低3% [1] 行业估值与首选标的 - 澳门博彩板块目前交易于10.1倍2026年预测企业价值对EBITDA [1] - 银河娱乐(00027)及美高梅中国(02282)仍是行业首选 [1]

澳门博彩业2024年2月及年初表现 - 澳门2月份博彩总收入(GGR)为206亿澳门元，同比上升4%，日均收入为7.37亿元，表现超出市场及该行预期 [1] - 2月最后一周受高端客户强劲需求带动，日均收入达到约10亿元，表现优于相对平淡的农历新年假期 [1] - 2024年首两个月GGR同比增长14%，恢复至疫情前水平的86%，与去年下半年的强劲增长势头一致 [1] 行业趋势与市场关注点 - 农历新年假期表现平淡主要归因于时间因素，即春节高峰较往年延迟，而非潜在需求疲弱 [1] - 3月的GGR表现预计不会成为行业股价的催化剂，因投资者焦点已转向利润率及EBITDA增长 [1] - 行业利润率及EBITDA出现按季改善的初步迹象，但仍建议保持选择性 [1] 机构对博彩公司的评级与目标价 - 最看好银河娱乐(00027)，给予“增持”评级，目标价为52港元 [1] - 看好金沙中国(01928)与美高梅中国(02282)，均给予“增持”评级，目标价分别为22港元及18港元 [1] - 给予永利澳门(01128)“增持”评级，目标价为8港元 [1] - 给予澳博控股(00880)及新濠国际发展(00200)“减持”评级，目标价分别为2港元及3.5港元 [1]

券商评级与目标价 - 大华继显维持银河娱乐“买入”评级 [1] - 目标价上调4%至49港元 [1] 公司近期财务与运营表现 - 公司去年第四季博彩收入按季增长14% [1] - 第四季博彩收入恢复至2019年水平的约97% [1] - 第四季博彩收入市场占有率按季提升1.6个百分点至21.8% [1] - 第四季经调整正常化EBITDA利润率按季下跌1.6个百分点 [1] 行业比较与市场趋势 - 公司第四季博彩收入增幅跑赢行业约6%的增幅 [1] - 今年农历新年假期数据表现好过去年农历新年及去年十月黄金周 [1] 管理层展望与公司政策 - 管理层预期3月及首季整体势头维持良好 [1] - 管理层承诺持续检视股息政策 [1] 券商盈利预测调整 - 券商上调公司2026及2027年EBITDA预测各1% [1]

核心观点 - 大华继显维持银河娱乐“买入”评级 并将目标价上调4%至49港元 [1] 财务与运营表现 - 公司去年第四季博彩收入按季增长14% 跑赢行业约6%的增幅 [1] - 公司第四季博彩收入恢复至2019年水平的约97% [1] - 公司第四季博彩收入市场占有率按季提升1.6个百分点至21.8% [1] - 公司第四季度经调整正常化EBITDA利润率按季下跌1.6个百分点 [1] 近期趋势与展望 - 今年农历新年假期数据令人鼓舞 表现好过去年农历新年及去年十月黄金周 [1] - 管理层预期3月及首季整体势头维持良好 [1] 公司政策与预测调整 - 管理层承诺持续检视股息政策 [1] - 大华继显相应上调公司2026及2027年EBITDA预测各1% [1]