报告公司投资评级 - 华泰研究维持对金沙中国有限公司的“买入”投资评级 [6] - 目标价为18.10港币 [6] 报告核心观点 - 金沙中国2026年第二季度总博彩收入（GGR）恢复至2019年同期的约85%，略高于行业同期的83% [2] - 第二季度业绩受VIP赢率偏低及经营投入增加影响，经调整物业EBITDA为4.30亿美元，同比-24%、环比-32% [1] - 展望2026年下半年，随着赢率回归正常、费用端趋稳，叠加伦敦人业务爬坡及非博彩活动引流，公司收入及利润率有望环比修复 [1] 1H26及2Q26业绩总结 - 1H26净收入总额38.80亿美元，同比+11.1% [1] - 1H26利润3.98亿美元，同比-3.6%，净利率10.3%、同比下降1.6个百分点 [1] - 1H26经调整EBITDA为10.70亿美元，同比-3.4%，利润率27.6%、同比下降3.9个百分点 [1] - 2Q26公司净收入约17.8亿美元，同比-1%、环比-15% [1] - 2Q26净利润1.07亿美元，净利率约6.0% [1] - 2Q26经调整物业EBITDA为4.30亿美元，同比-24%、环比-32%，利润率24.2%、同比下降7.3个百分点 [1] 总GGR及分业务表现 - 2Q26总GGR为17.88亿美元，同比+4%、环比-15%，恢复至2Q19的约85% [2] - VIP毛收入为1.02亿美元，恢复至2Q19的18%（行业46%），同比-35%、环比-69%，主要因VIP赢率偏低 [2] - VIP流水同比增长73%，投注仍保持较强增长 [2] - 中场毛收入为14.65亿美元，恢复至106%（行业117%），同比+6%、环比-6% [2] - 老虎机毛收入为2.21亿美元，恢复至138%（行业110%），同比+21%、环比+3% [2] 分物业经营表现 - 伦敦人收入同比+11%，EBITDA 1.92亿美元/同比-6%，EBITDA margin 27.0%/同比-4.9个百分点 [3] - 威尼斯人EBITDA 1.65亿美元/同比-30%，EBITDA margin降至27.9% [3] - 四季/百利宫EBITDA margin降至14.6%，主要受VIP低赢率拖累 [3] - 2Q26经调整物业EBITDA恢复至2Q19的56% [3] 费用端及产品升级 - 1H26公司整体运营费用占净收入比例达83.2%/同比+2.4个百分点，主要受营销及运营相关投入增加影响 [4] - 前期增加部分投入预计于2H26逐步趋稳 [4] - 威尼斯人约2,900间客房及套房已于3月启动翻新，预计2028年春节前全部重新投入运营 [4] - 截至9月7日，9-11月金沙中国旗下场馆将承办十余场大型演唱会等活动，叠加NBA中国赛等大型活动，有望持续发挥引流效应 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司26-27年收入至625.63/662.03亿港元（较前值分别-1.3%/-0.9%），引入28E收入预测690.17亿港元 [5] - 对应26E-28E经调整EBITDA分别为177.94/194.94/202.36亿港元（26E/27E较前值分别-17.4%/-16.6%） [5] - 维持26E EV/EBITDA为11x，下调目标价为18.1港币（前值24.0港币） [5] - 2026E营业收入预测为62,563百万港元，同比增长8.03% [9] - 2026E归属母公司净利润预测为8,962百万港元，同比增长28.54% [9] - 2026E EPS预测为1.11港币 [9]