行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点为：立邦中国2025年四季度业绩继续转弱，而国产龙头三棵树在收入和盈利方面均实现逆势增长，优势延续 [1][4] - 报告继续推荐存量市场龙头三棵树，认为其战略适应行业趋势，新业态将进入加速扩张阶段 [9] 立邦中国2025年业绩表现 - 立邦中国2025年实现销售收入4707亿日元（折合225亿人民币），同比下降14% [2][4] - 其中，建筑涂料收入3867亿日元（折合185亿人民币），同比下降16% [2][4] - 2025年营业利润692亿日元（折合33亿人民币），同比增长9%，营业利润率14.7%，同比上升3.1个百分点 [2][4][9] - 单第四季度，立邦中国销售收入1002亿日元（折合44.5亿人民币），同比下降18% [4] - 单第四季度，建筑涂料收入763亿日元（折合33.7亿人民币），同比下降22% [4] - 单第四季度，营业利润129亿日元（折合5.6亿人民币），同比增长31% [4] 立邦与三棵树经营分化分析 - 立邦中国建筑涂料收入在过去5个季度（24Q4-25Q4）同比增速分别为+5%、+3%、-18%、-14%、-22%，呈现持续下滑趋势 [9] - 同期，三棵树收入同比实现逐季加速，增速逆势反超立邦 [9] - 立邦走弱的原因可能包括其价格策略调整以及对经销商信用政策趋严，导致份额受损 [9] - 立邦中国工程端（TUB）收入过去5个季度（24Q4-25Q4）同比增速分别为-18%、-10%、-19%、-24%、-26%，第四季度降幅进一步扩大 [9] - 立邦中国零售端（TUC）收入过去5个季度（24Q4-25Q4）同比增速分别为+2%、+5%、-11%、+1%、-5%，第四季度再度出现同比下滑 [9] - 对比三棵树，其工程墙面漆收入在24Q4-25Q3同比增速分别为-13%、+9%、-7%、-3%，家装墙面漆收入分别为+9%、+8%、+9%、+18%，零售端增长加速 [9] - 三棵树零售端增长加速源于公司依托美丽乡村、马上住&艺术漆三大新业态实现逆势增长 [9] 盈利能力对比 - 立邦中国2025年盈利能力同比上升，主要源于提价及原材料成本下降 [9] - 三棵树前三季度营业利润率约9.8%，同比提升5.3个百分点，改善更为显著 [9] - 三棵树利润率修复更快，源于渠道和产品结构优化、降本增效以及收入正增长的摊薄效应 [9] 立邦中国2026年展望 - 立邦中国计划在2026年通过“高端化×重服务×应用结构转型”驱动业务重回增长 [9] - 具体目标为：零售端（TUC）实现高个位数增长，工程端（TUB）实现正增长 [9] - 零售端计划强化三方面：1）通过品牌投入维持高端化；2）提升3-6线城市渗透率，强化县域经销商ASP模式；3）通过D2F订单系统缩短订单到交付时间 [9] - 工程端计划逐步将非住宅领域业务占比提升至50%以上，重点领域包括工业洁净室、高端制造、城市基建、重涂等 [9] 投资建议 - 报告继续推荐存量龙头三棵树，认为其战略具备高度，积极拥抱存量时代，推出的新业态适应新需求 [9] - 随着下游翻新占比提升，三棵树的涂装品牌模式将进入加速扩张阶段 [9]