报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1] - **目标价**：5.90港元 [2] - **核心观点**：永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目有望强化对核心高端客群的吸引力，公司2026年1月业务量已略高于2025年四季度的平均水平，因此维持“增持”评级 [1][6][8] 2025年业绩回顾与近期表现 - **2025年业绩摘要**：2025年收入为289.9亿港元，同比增长0.9%；归母净利润为16.3亿港元，同比下降49.0% [6] - **2025年第四季度表现**：4Q25净收入为9.68亿美元，同比增长4.4%，环比下降3.3%；经调整EBITDA为2.71亿美元，同比下降7.5%，环比下降12.1%；EBITDA利润率(EM)为28.0%，低于19Q4的31.2%、24Q4的31.6%和25Q3的30.8% [6][7] - **利润率承压原因**：1) 贵宾厅低赢率拖累EBITDA超过1600万美元，大众博彩赢率同比下降2.5个百分点；2) 剔除博彩税的日均运营开支增长较快，主要因美食广场日常运营成本上涨；3) 自25年第二季度以来启动的扩建翻新项目 [7] - **近期业务趋势**：澳门市场增长势头在2026年第一季度有所延续，公司2026年1月业务量略高于2025年第四季度的平均水平 [6][9] 增长驱动因素与战略举措 - **资本开支与项目升级**：公司预计2026年全年投入4-4.5亿美元用于扩容及翻新项目 [8] - **永利皇宫主席俱乐部扩容**：该项目已获政府最终审批，并于春节前正式开业，面积扩大三倍至近10万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐等于一体，旨在树立高端博彩空间标准 [8] - **永利澳门酒店塔楼翻新**：该翻新项目将加强公司在2026年及后续年份对高端客群的承接能力 [8] - **技术升级与服务优化**：公司通过优化博彩客户回馈的机器学习模型以更高效拉动流量；提前布局生成式引擎优化(GEO)以提升酒店、餐饮业务的线上曝光度；多项个性化服务的落地有望在未来助力提升客户留存率 [9] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，报告将2026年和2027年的收入预测分别上调3.9%和3.5%至313.1亿港元和329.7亿港元（前值分别为301.3亿港元和318.6亿港元），并引入2028年收入预测340.6亿港元 [10] - **EBITDA预测调整**：考虑到市场竞争加剧可能带来的客户回馈力度提升，以及2026年扩建项目带来的短期成本压力，报告将2026年和2027年的EBITDA预测分别下调3.6%和4.1%至93.0亿港元和98.2亿港元（前值分别为96.5亿港元和102.4亿港元），并引入2028年EBITDA预测101.5亿港元 [10] - **估值与目标价**：报告认为永利澳门非博彩布局偏弱，VIP业务恢复落后于行业，基于行业均值7.4倍2026年预测EV/EBITDA，给予公司6.8倍2026年预测EV/EBITDA，得出目标价5.9港元（前值为7.2港元） [10] - **关键财务预测**： - **2026年预测**：收入313.1亿港元（同比增长8.0%），归母净利润35.2亿港元（同比增长116.1%），每股收益0.67港元，预测市盈率7.96倍，预测EV/EBITDA为7.47倍，股息率5.20% [5][10] - **2027年预测**：收入329.7亿港元（同比增长5.3%），归母净利润37.9亿港元（同比增长7.6%），每股收益0.72港元，预测市盈率7.39倍，预测EV/EBITDA为7.00倍，股息率5.77% [5][10] - **2028年预测**：收入340.6亿港元（同比增长3.3%），归母净利润39.8亿港元（同比增长5.1%），每股收益0.76港元，预测市盈率7.03倍，预测EV/EBITDA为6.74倍，股息率6.07% [5][10] 行业与市场背景 - **澳门博彩总收入恢复**：2026年2月，澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的82% [13] - **细分市场恢复情况（2025年第四季度 vs 2019年同期）**： - **中场业务**：行业整体恢复至117%，永利澳门恢复至124% [40] - **VIP业务**：行业整体恢复至63%，永利澳门恢复至33% [40] - **老虎机业务**：行业整体恢复至94%，永利澳门恢复至69% [40] - **访澳游客恢复**：2026年2月，访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6%，访澳香港游客恢复至89.9%，总访澳游客恢复至117.7% [29][32][35] - **娱乐活动**：2026年1月至5月，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [39]