投资评级与核心观点 - **投资评级**：持有（首次）[6] - **核心观点**：报告认为，天工股份作为钛及钛合金材料生产商，其业绩回暖尚需等待下游需求（特别是消费电子领域）的复苏，且当前估值较高，因此首次覆盖给予“持有”评级[6] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为6.78亿元、10.07亿元、11.56亿元，同比增长率分别为-15.35%、48.48%、14.81%；归母净利润分别为1.05亿元、1.85亿元、2.53亿元，同比增长率分别为-39.34%、76.68%、36.83%[6] - **估值水平**：基于盈利预测，2025-2027年对应的市盈率（P/E）分别为122.35倍、69.25倍、50.61倍，显著高于可比公司宝钛股份与金天钛业2025-2027年PE算术平均值（分别为40.86倍、31.87倍、25.25倍）[61][62] 公司概况与股权结构 - **公司简介**：江苏天工科技股份有限公司成立于2010年，于2025年5月在北交所上市，主营业务为钛及钛合金材料的研发、生产与销售，主要产品为线材、板材、管材[12] - **股权结构**：公司股权高度集中，截至2025年三季报，实控人朱小坤、于玉梅、朱泽峰合计控制公司股权比例为69.84%，其中控股股东江苏天工投资管理有限公司直接持股67.63%[6][13] - **子公司**：公司拥有两家控股子公司，分别持有江苏天工索罗曼合金材料有限公司55%股权和江苏天工钛晶新材料有限公司60%股权[6][13] - **管理层**：核心管理层以80、90后为主，教育背景良好，具备丰富的行业经验[6][16] 钛行业分析 - **产业链与应用**：钛工业分为钛材和钛白粉两条线，钛材产业链上游为海绵钛，中游加工成钛材，下游应用于化工、航空航天、消费电子等领域[19][20] - **消费电子应用**：得益于高强度、耐腐蚀及独特质感，钛及钛合金已成为手机、相机、笔记本电脑等便携式电子产品外壳的理想材料，渗透率有望随成本下降而提升[21] - **行业规模**：中国钛加工材产量从2005年的1.01万吨增长至2024年的17.20万吨，销量从1.01万吨增长至15.09万吨[24] - **应用分布**：2024年，中国钛材料下游应用中，化工占比48.5%，航空航天占比21.3%，3C（消费电子）占比6.8%[27] - **发展趋势**：行业呈现“资源为王”、“高端化”、“国际化”三大趋势，高端钛材在航空航天、消费电子、生物医疗等新兴领域需求有望快速释放[32][33] 主营业务分析 - **产品与产能**：公司主要产品为钛及钛合金线材、板材、管材，2022-2024年产能稳定在5000吨、7000吨、7000吨，产能利用率从71.84%提升至87.80%，产销率均超过98%[35][39] - **收入构成**：收入高度依赖钛及钛合金产品，2022-2025年上半年该业务收入占比均在93%以上，销售市场以国内为主，占比超过98%[37][38] - **客户集中度**：存在严重的大客户依赖风险，2022-2024年，第一大客户常州索罗曼及其关联公司的收入占比分别为27.88%、83.45%、71.72%[6][40][42] - **供应商集中度**：前五大供应商采购占比较高，2022-2024年合计占比分别为88.42%、87.74%、92.67%，其中向龙佰集团的采购占比在2024年达到54.92%，但报告认为供应商集中风险整体可控[44][46] - **募投项目**：IPO募资用于“年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目”，总投资4.00亿元，建设期2年，预计将提升公司产能规模[45] 财务分析 - **收入与利润波动**：2023年营业收入达10.35亿元，同比增长170.05%，主要因进入消费电子领域销量大增；2024年收入下滑至8.01亿元，同比-22.59%，主要受线材销售规模下降影响；2025年前三季度收入4.47亿元，同比-25.56%，因消费电子客户需求阶段性减少[47] - **毛利率变动**：毛利率呈先升后降趋势，2022-2025年前三季度分别为25.69%、25.52%、30.40%、18.96%，2024年提升因原材料降价及工艺优化，2025年下降因产品结构调整及原材料成本上升[49] - **资产负债状况**：公司资产负债率较低且无有息负债，2022-2025年前三季度资产负债率分别为17.98%、24.07%、13.94%、12.01%，财务状况健康[53] - **费用控制**：期间费用率较低，2022-2025年前三季度分别为7.10%、5.52%、6.35%、6.27%[56]

核心观点 - 公司作为高端钛材领军企业，短期业绩受外部环境和需求不足影响出现波动，但加工产业链完善，重点项目进展顺利，市场地位持续夯实，业绩有望持续改善 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营收29.46亿元（同比-8.7%），归母净利润1.58亿元（同比-19.59%） [2] - 2025Q1公司实现营业收入7.54亿元（同比+7.01%），归母净利润0.32亿元（同比-12.39%） [2] - 2024年研发投入1.73亿元，研发费率6.79%（同比+1.06pct），达近年峰值，重点推动精密铸件、氢能关键材料等研发成果转化 [2] 产业链与市场地位 - 公司是国内稀有金属材料加工领域核心供应商，产品服务于航空航天、兵器等战略新兴产业，为重大装备国产化提供关键材料支撑 [3] - 公司拥有完整的加工制造产业链，熔炼、锻造、轧制等核心工序均已实现自主可控 [2][3] - 完成"海洋工程用大规格低成本钛合金生产线技改项目"和"清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目"建设，启动"航天及核用高性能难熔金属材料产业化项目" [3] 市场拓展与客户增长 - 公司组建军工市场委员会，强化资源共享和系统开发，2024年新增客户68家，新产品新领域订货额突破6亿元 [3] 催化剂 - 钛材下游特种领域装备建设及核电项目建设提速 [4] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年EPS预测为0.59/0.74元，新增2027年EPS预测0.9元 [2] - 参照可比公司2025年平均PE38倍，给予公司40.15倍PE，维持目标价23.69元 [2]