报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价14.69美元，目标价17美元，潜在涨幅+15.7% [1] - 目标价中音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；社交1美元，基于8倍市盈率；现金2美元 [1] 盈利预测变动 |项目|2025E变动|2026E变动|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|+1%|0%|0%| |在线音乐|0%|+1%|0%| |订阅|+1%|+1%|+1%| |非订阅|0%|0%|-1%| |社交娱乐|+3%|-4%|-2%| |毛利润|0%|-1%|-1%| |毛利率|-0.3ppts|-0.4ppts|-0.3ppts| |经调整经营利润|0%|-1%|-1%| |经调整经营利润率|-0.4ppts|-0.2ppts|-0.1ppts| |经调整归母净利润|+3%|+2%|+2%| |经调整归母净利率|+0.7ppts|+0.5ppts|+0.6ppts| [2] 股份资料 - 52周高位15.49 - 15.77美元，52周低位9.41美元 [4] - 市值20,062.45 - 25,209百万美元，日均成交量11.53百万 [4] - 年初至今变化+29.43%，200天平均价12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%；非会员业务收入同比增14%；社交娱乐及其他收入同比-12%；经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市预期5% [5] 展望 - 音乐订阅收入2季度+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，下调全年会员净增预期至610万，上调月ARPPU增长预期至12.2元 [5] - 非订阅收入2季度或同比增25% [5] - 调整2025年社交娱乐收入降幅预期至13% [5] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|31,177|34,222|37,710| |主营业务成本|-17,957|-16,376|-17,163|-18,466|-19,922| |毛利|9,795|12,025|14,014|15,756|17,787| |经营利润|4,777|7,349|9,122|10,658|12,407| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,805|11,408|13,232| |净利润|4,920|6,644|10,431|9,109|10,443| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,905|10,038|11,448| [16] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|75,536|90,444|93,379|107,004|111,625| |总负债|18,334|20,718|16,538|21,158|19,455| |股东权益|55,907|67,863|74,554|83,118|88,935| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|7,337|10,275|7,487|16,509|7,746| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,019|-1,055|-1,093| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-2,786|-2,805|-2,598| |年末现金|13,567|13,164|15,847|28,495|32,551| [17] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|3.148|4.031|6.321|5.513|6.312| |全面摊薄每股收益|3.107|4.002|6.275|5.473|6.267| |Non - GAAP标准下的每股收益|3.740|4.620|5.357|6.031|6.870| |每股股息|0.964|1.196|1.387|1.561|1.778| |每股账面值|35.302|40.874|44.850|49.941|53.372| |毛利率|35.3%|42.3%|45.0%|46.0%|47.2%| |净利率|17.7%|23.4%|33.5%|26.6%|27.7%| |ROA|6.9%|8.0%|11.3%|9.1%|9.6%| |ROE|9.5%|10.7%|14.6%|11.6%|12.1%| |流动比率|2.5|2.1|3.8|3.2|4.7| [17]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入，目标价17美元，潜在涨幅15.7% [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 各部分总结 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为311.77亿、342.22亿、377.10亿元，变动幅度分别为1%、0%、0% [2] - 在线音乐收入2025 - 2027年新预测分别为254.17亿、289.50亿、324.23亿元，变动幅度分别为0%、1%、0% [2] - 订阅收入2025 - 2027年新预测分别为177.29亿、203.93亿、231.98亿元，变动幅度均为1% [2] - 非订阅收入2025 - 2027年新预测分别为76.88亿、85.57亿、92.25亿元，变动幅度分别为0%、0%、 - 1% [2] - 社交娱乐收入2025 - 2027年新预测分别为57.61亿、52.72亿、52.86亿元，变动幅度分别为3%、 - 4%、 - 2% [2] - 毛利润2025 - 2027年新预测分别为140.14亿、157.56亿、177.87亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 毛利率2025 - 2027年新预测分别为45.0%、46.0%、47.2%，变动幅度分别为 - 0.3ppts、 - 0.4ppts、 - 0.3ppts [2] - 经调整经营利润2025 - 2027年新预测分别为98.05亿、114.08亿、132.32亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 经调整经营利润率2025 - 2027年新预测分别为31.4%、33.3%、35.1%，变动幅度分别为 - 0.4ppts、 - 0.2ppts、 - 0.1ppts [2] - 经调整归母净利润2025 - 2027年新预测分别为89.05亿、100.38亿、114.48亿元，变动幅度分别为3%、2%、2% [2] - 经调整归母净利率2025 - 2027年新预测分别为28.6%、29.3%、30.4%，变动幅度分别为0.7ppts、0.5ppts、0.6ppts [2] 股份资料 - 52周高位为15.49 - 15.77美元，52周低位为9.46 - 9.41美元 [4] - 市值为200.6245 - 252.09亿美元，日均成交量为1153万股 [4] - 年初至今变化为29.43%，200天平均价为12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元，基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%，非会员业务收入同比增14%，社交娱乐及其他收入同比 - 12%，经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市场预期5% [5] - 展望2季度，音乐订阅收入预计+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，非订阅收入或同比增25%，社交娱乐2025年收入降幅预期调整至13% [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为277.52亿、284.01亿、311.77亿、342.22亿、377.10亿元 [16] - 主营业务成本分别为179.57亿、163.76亿、171.63亿、184.66亿、199.22亿元 [16] - 毛利分别为97.95亿、120.25亿、140.14亿、157.56亿、177.87亿元 [16] - Non - GAAP标准下的经营利润分别为55.13亿、80.30亿、98.05亿、114.08亿、132.32亿元 [16] - Non - GAAP标准的净利润分别为59.23亿、76.71亿、89.05亿、100.38亿、114.48亿元 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为135.67亿、131.64亿、158.47亿、284.95亿、325.51亿元 [17] - 总资产分别为755.36亿、904.44亿、933.79亿、1070.04亿、1116.25亿元 [17] - 总负债分别为183.34亿、207.18亿、165.38亿、211.58亿、194.55亿元 [17] - 股东权益分别为559.07亿、678.63亿、745.54亿、831.18亿、889.35亿元 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为73.37亿、102.75亿、74.87亿、165.09亿、77.46亿元 [18] - 投资活动现金流分别为 - 18.63亿、 - 68.18亿、 - 20.19亿、 - 10.55亿、 - 10.93亿元 [18] - 融资活动现金流分别为 - 15.38亿、 - 38.30亿、 - 27.86亿、 - 28.05亿、 - 25.98亿元 [18] 财务比率 - 2023 - 2027年核心每股收益分别为3.148元、4.031元、6.321元、5.513元、6.312元 [18] - 毛利率分别为35.3%、42.3%、45.0%、46.0%、47.2% [18] - ROA分别为6.9%、8.0%、11.3%、9.1%、9.6% [18] - ROE分别为9.5%、10.7%、14.6%、11.6%、12.1% [18]