纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场），主要分析中国国债、国开债、特别国债、公司债、PPN、ABN等品种[1] * 银行业，作为债券市场的重要配置和交易力量[9][10] * 地方政府与城投平台，涉及地方经济、就业政策及化债工作[11][13] 核心观点和论据 **1 30年期国债换券交易逻辑与规律** * 换券交易的核心驱动因素是**赔率（相对价值）**和**流动性预期**[2] * 历史数据显示，30年期新老券的平均利差在**3至4个基点**水平波动[2] * 近期换券行情体现在**25特二**和**26特二（2,602）**上[3] * **25特二**：3月中旬与25特六利差达**3BP**高位，具备赔率优势；叠加市场预期新特别国债发行将切换主力券（25特六），交易盘卖出25特六并流入25特二，推动其利率显著下行，目前利率已低于25特六约**4至5BP**[3] * **26特二（2,602）**：3月上旬与25特六利差从约**2BP**快速走阔至**8BP**，性价比高；4月3日续发行**200多亿**改善了流动性，在赔率与流动性双重利好下利率下行[3] **2 利率市场整体节奏与关键点位** * 市场整体处于“填平洼地”行情，资金寻找利率高位券种[4] * **短端利率**：受限于**1.2%**左右的隔夜资金成本，一年期存单利率在**1.5%**以内已趋合理，进一步下行需降息配合，短期内大概率维持低位震荡[4][5] * **长端利率**：因收益率曲线陡峭，存在压平曲线的内在动力，走势强于短端，仍有下行空间[1][5] * **关键利率点位**： * 十年期国开债（如260,205）利率低于**1.85%**时，估值可能从合理转向偏贵[5] * 三十年期国债活跃券利率目标区间看**2.2%-2.25%**，对应与十年国债利差从当前约**50BP**回落至**45BP**左右[1][6] **3 当前债券投资策略与品种分析** * **投资策略**：建议采用**哑铃型久期结构**，在长端配置流动性好的利率债，并密切关注资金面，一旦隔夜利率回升等收紧信号出现，应及时减少长久期头寸[5] * **30年期活跃券交易机会与风险**： * **26特二（2,602）**：规模仅约**1,000多亿元**，若发行新特别国债，其主力券地位易被取代；相较于25特六，**1-2个基点**的利差较为合理，若利率进一步下行应考虑止盈[7] * **25特二**：利率比25特六低**4个基点**，已基本反映**3-4个基点**的流动性溢价，进一步超预期表现空间不大[7] * **25特六**：近期表现较差，但未来存在空头回补推动利率下行的机会，本轮30年期利率下行的终结可能以其补涨为标志[7][8] * **其他品种配置价值**： * 30年期老券与活跃券利差已压缩，流动性差，建议减少关注[8] * 50年期国债与30年期老券利差相对较阔，对于寻求赔率的投资者是值得考虑的选择[8] **4 银行行为对债券市场的影响** * 若银行减少交易所债券配置： * 将导致**公司债一级市场发行承压**，尤其是资质较弱的民营企业债券[9] * 资金可能回流银行间市场，利好**PPN**及**ABN**等品种形成替代[1][9][10] * 银行投资债券受**风险权重**和**联合授信**管理： * 风险权重政策向普惠金融倾斜，如中小微企业贷款风险权重**75%**，一般企业债**100%**，中小企业债**85%**[10] * 地方性银行常将对城投公司的贷款和债券投资纳入**联合授信额度**统一管理，利用剩余额度进行债券投资[10] **5 宏观与政策环境** * **就业政策**：重点推动县域“**就地就近就业**”，大力推广“**以工代赈**”项目并向乡村振兴重点帮扶县等倾斜[11] * **经济信号**： * **PPI在3月份已提前转正**，早于市场预期的第二季度，受有色金属、石油化工等价格上涨推动[12] * PMI回稳至**50.4**，CPI上升至**1.0%**，但核心CPI为**1.1%**，较上月**1.4%**略有下降[12] * **开放布局**：形成“南有海南，北有内蒙古”新格局，内蒙古自贸区启动建设，定位面向俄罗斯、蒙古等北亚国家的物流与跨境旅游中心[12] * **产业特征**：生产性服务业战略地位凸显，政策推动其与制造业深度融合[12] * **信用风险**：2026年仍是化债关键年，虽然有个别风险舆情，但整体处置方向积极，市场短期波动无需过度担忧[13] 其他重要内容 * 债券未能成为主力券的原因包括：央行关注导致流动性下降、发行规模偏低、发行时间过于集中被市场跳过[2] * 新券发行后通常因流动性预期获得溢价，在主力券切换前后约两三周表现尤为强势[2] * 银行间市场交易商协会对城投公司新增PPN额度有所限制，尤其是区县级平台[10] * 在2026年国家整体经济增速预期下调**0.5个百分点**的背景下，许多区县将更多资金用于“防返贫致贫”工作[11] * 国家高度重视产业链供应链安全，在“十四五”规划的**109项**重大工程中约有**6项**与此相关[13]