文/刘思嘉 在当前利率中枢持续下探的大环境下，保险公司尝试用保险资产支持计划 （ 保险版ABS ） 锁定收 益。 2025年10月，央行最新公布的1年期LPR利率为3.0%。与此同时，银行大额存单利率普遍跌破 3%， 10年 国债收益率也在1.75% 附近 徘徊。就在普通人还在为理财发愁时， 保险版ABS 正成 为保险资金 运用 的 新方向 。 据 中保保险资产登记交易系统（ 简称" 中保登 " ） 数据 ，今年前三季度，共有15家保险资管机 构成功登记了66只资产支持计划，登记规模合计 同比 增长25.1%。 业内人士预测，未来三年内，ABS在 险资 另类投资中的占比有望从目前的12 % 提升至25 % ， 将 成为利率下行周期里险资配置的新底座。 01 保险版ABS规模激增 所谓ABS就是"资产证券化"的英文缩写，保险版ABS就是保险资产支持计划，是保险资管机构以基 础资产产生的现金流为偿付支持，面向合格投资者发行的资产证券化产品。 简单来说， 保险公司手里有很多长期投资，比如高速公路收费权、优质企业的应收账款，这些资产 就像 " 定期存款 " ，虽然能产生稳定收益，但钱一时半会儿拿不出来。怎么办呢？保险 ...

融资活跃度与规模 - 进入四季度房地产企业融资活跃度不减 多家头部房企近期密集发行债券 [1] - 9月份房地产行业债券融资总额达561亿元 同比增长31.0% [2] - 具体融资案例包括中国海外发展发行中期票据规模30亿元 招商蛇口发行公司债券规模不超过40亿元 华润置地发行公司债券规模20亿元 [1] 融资成本变化 - 房企融资成本持续下探 融资利率已下探至2%左右 部分房企利率下探至"1字头" [1] - 招商蛇口品种一债券票面利率为1.90% 华润置地债券票面年利率为2.16% [1] - 9月份房地产债券融资平均利率为2.68% 同比下降0.38个百分点 其中信用债平均利率为2.36% 同比下降0.44个百分点 [3] 融资结构特点 - 从融资结构来看 9月份房地产行业信用债融资322亿元 同比增长89.5% 占比57.4% [2] - 除信用债外 ABS等产品亦成为企业融资的重要补充 [2] - 9月份信用债发行期限较长 长期资金流入有助于企业延长债务期限结构 [3] 融资资金用途 - 融资资金主要用于偿还存量债务或旗下住宅项目建设 [1] - 中国海外发展募集资金将全部用于北京 天津 沈阳 厦门等多地项目建设 [1] - 利率下行为企业通过发债置换高成本存量债务和延长债务期限结构提供空间 [3] 融资主体特征 - 地方国企融资力度亦有所加大 例如京能置业完成规模不超过3亿元的非公开发行债券 [2] - 政策端对优质主体的再融资通道更加畅通 国企融资持续放量 [2] - 头部房企的融资成本优势尤为明显 9月份多个头部房企融资利率均在2%左右 [3] 行业环境与展望 - 政策端持续引导金融机构加大对房地产合理融资支持 市场利率整体下行 市场信心回升 [3] - 房地产融资环境正呈现边际改善态势 预计在政策支持下房企融资渠道将保持通畅 [3] - 融资利率下行有助于房企平稳度过偿债高峰 修复资产负债表 增强市场主体信心 [3]

2025 年以来，全球利率下行趋势越来越明显，国内银行存款利率也持续走低，目前一年期定存利率大多在 2% 左右，甚至跑不赢 3% 左右的年均通胀率。这 意味着，把钱存在银行里，不仅很难实现增值，反而会慢慢 "缩水"。但利率下行并非全无机会，对普通人来说，这恰恰是重新配置资产的好时机 —— 那些 能跑赢利率、抗通胀、有长期增长潜力的资产，会在这个阶段变得越来越值钱。今天，我们结合真实案例，聊聊未来十年值得重点关注的 5 类资产，以及普 通人如何用简单方式参与，让资产在利率下行周期里稳步增长。 姑妈 2019 年在老家县城买了套刚需房，如今想转手却无人问津，每年还要倒贴物业费；而同事张姐 2023 年在上海买了套靠近地铁的学区房，短短一年就升 值 15%。两者的差距，就在于 "位置" 和 "稀缺性"。 核心城市的优质房产，比如地铁沿线、学区周边的房子，因为配套成熟、需求稳定，始终是抗风险的 "硬通货"。但要避开三四线城市的普通住宅 —— 这些 地方人口流出多、需求有限，不仅难升值，还可能变成 "烫手山芋"。对普通人来说，买房前先看城市规划、人口流向，优先选择配套完善的核心区域，比 盲目跟风更重要。 提到保值，很多 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来债市行情期限结构分化，超长利率品种首周涨幅滞后、次周补涨，市场风格从“利差走扩”切换为“利差压缩” [2][6] - 超长债补涨推动新老券利差压缩，后续走向或更多取决于“流动性溢价” [2][11][12] - 上周超长债强势补涨核心逻辑是其与其他期限利率利差突显性价比，吸引配置盘和交易盘参与 [2][15] - 后市维持债券市场四季度下行空间打开观点，行情节奏不同阶段或有分化，给出基准和风险两种情景下利率走势预期 [3][20][102] - 投资策略建议组合久期定位中等偏长，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种机会 [3][103] 根据相关目录分别进行总结 1. 如何看待超长债补涨行情的延续性 - 10月债市期限结构分化，首周10年期国债表现优，次周超长端发力，超长债补涨动能释放 [2][6] - “2500002”与“2500006”争夺活跃券头衔，利差先扩后缩，后续利差走向或取决于“流动性溢价” [10][11][12] - 超长债补涨因利差性价比高，吸引配置盘和交易盘，交易盘是主导力量 [15][17] 2. 重要事项 - 10月央行投放6000亿元6M期买断式逆回购，3M期和6M期净投放合计4000亿元 [27] - 9月CPI和PPI数据边际改善，同比看CPI降0.3%、PPI降2.3%，环比看CPI涨0.1%、PPI持平 [29] - 2025年1 - 9月社会融资规模增量累计30.09万亿元，人民币贷款增加14.75万亿元 [32] - 美国财政部长称加征100%关税“不一定会发生”，两国沟通渠道重新开放 [33] 3. 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 10月13 - 17日央行7天逆回购净投放-3479亿元，20 - 24日预计基础货币到期回笼7891亿元 [37] - 上周银行间流动性宽松，资金利率较10月11日收盘有变化，利率中枢较上周有微变 [41] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级市场上周同业存单发行7295.30亿元、到期5048.70亿元、净融资2246.60亿元，全年发行累计26.88万亿元 [43] - 城商行发行规模大，各类型银行同业存单发行利率有降有升 [48][49] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上行，1Y - 3M利差处分位数57.57% [52] 4. 债券市场 一级市场 - 1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债，10月国债净融资节奏放缓 [56] - 上周利率债净供给减弱，发行44只、总额4506.61亿元、净融资218.71亿元 [60] - 截至上周特殊再融资债发行2.01万亿元，10年及以上占比87.87%，江苏等五省发行规模占36.20% [63] 二级市场 - 中美经贸博弈使权益市场走弱，利率下行，长端及超长端表现优，10 - 1年期限利差压缩 [66] - 10年国债活跃券和10年国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值降至5.20BP [67][70] 5. 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回高位，平均值约8.04万亿元，银行间质押式回购20日移动平均值6.72万亿元 [86] - 国有行增持5年以内国债和5 - 10年政金债，农商行净卖出，券商和基金增持各期限国债和5 - 10年政金债，保险增持10年以上地方债 [90] - 主要交易盘加仓10年国债成本约1.86%，配置盘投资地方债收益更高 [91][96] 6. 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价、水泥价格指数、南华玻璃指数、CCFI指数、猪肉批发价、原油期货结算价有跌，线材期货结算价、BDI指数、蔬菜批发价有涨，美元兑人民币中间价7.09 [98][101] 7. 后市展望 - 10月下旬市场或进入震荡期，11 - 12月行情主驱动转向基本面与政策预期博弈，分基准和风险两种情景 [20][102] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [3][103]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括公用事业（火电、水电、核电）、建筑建材、水泥、房地产等[1][3] * 纪要涉及的公司包括银龙股份、三棵树、兔宝宝、华新水泥、招商蛇口等[1][2][8][9][10][16] 核心观点与论据 公用事业板块 * 火电行业三季报业绩延续修复趋势 核心驱动力是燃煤成本同比大幅下跌 尽管三季度煤价环比二季度有所提升[4] * 当前煤炭现货价格在720元左右 反内卷政策为煤价设定底部预期 为2026年火电厂电价谈判提供信心[4] * 火电容量电价可能在明年再上一个台阶 行业商业模式将持续改善[4] * 水电行业前三季度波动较大 主汛期7-8月来水偏枯导致发电量下滑 但9月超预期秋汛扭转局面 四季度水头更高 有助于2026年一季度发电保障 全年发电量目标有望稍微乐观上调[5] * 核电长期成长性确定 2027年将迎来投产小高峰 今年4月核准10台新机组 在利率下行宏观背景下影响力凸显[6] * 近两个星期内 公用事业指数上涨了接近3个百分点 跑赢上证综指约3个百分点 表现受益于风格切换以及电价预期的乐观[3] 煤炭与火电关系 * 今年煤炭供给实质性收缩导致煤炭价格上涨 目前现货价格在720元左右[7] * 如果迎风度冬更早 下游煤化工等需求可能进一步带动煤炭需求 对煤炭支撑更强[7] * 煤炭价格上涨对火电影响相对有限 不会形成巨大成本压力 预计火电和煤炭都会有一定盈利空间 将维持动态平衡状态[7] 建筑建材领域公司表现 * 银龙股份今年股价接近翻倍 一季度和中报业绩增速分别同比增长77%和71% 预计前三季度维持70%左右增速[8] * 银龙股份中报净利润率达到12.25% 同比提升4个百分点以上 受益于高强度产品使用比例提升[8] * 银龙股份海外业务稳步推进 如获得4亿营收订单 新兴业务涉及航空航天等领域高端钢丝产品 具备较强竞争力[8] * 三棵树三季报营收同比增长2.7% 净利润同比增长80% 扣非业绩同比增长126%[8] * 三棵树加速开拓高毛利零售业态（马上住、艺术漆、美丽乡村） 这些业务毛利率在50%左右且回款快 占比迅速提升[8] * 2025年三棵树在整体营收以及B端和C端分项营收增速上均超过了立邦中国 体现了国产替代的趋势 公司C端业务拓展能力显著[8] * 兔宝宝近期股价大涨受益于板块切换及其低估值高分红特性[9] * 兔宝宝2025年第三季度预计营收增速回正 剔除拖累项后的主营经营性业绩增速接近10% 投资汉高集团带来约两个多亿的投资收益 使得单季度业绩同比增速达到40%-50%[9] * 兔宝宝自2021年以来每年的分红率均高于50% 2025年中期分红率为86% 股息率维持在5%-6%[9] 水泥行业 * 华新水泥2025年中报业绩同比增长50% 国内外水泥业务单吨净利提升 国内因煤炭成本下降 海外因价格优势[10] * 华新水泥第三季度完成并购豪瑞旗下尼日利亚水泥资产并表 每年贡献约10亿业绩[10] * 展望未来 2026年并表将覆盖完整财年 同时国内供给侧反内卷逻辑及公司海外并购成长逻辑使得华新水泥具备更大的业绩弹性[10] 房地产市场 * 国庆黄金周期间楼市数据与去年同期基本持平 一线城市略有增长 三线城市同比增长约20% 二线城市稍弱[11] * 从第二、第三周的数据来看 市场复苏热度超出预期 新房推盘规模增加 头部中介二手房带看量稳定或改善 反映需求层面持续改善[11][12] * 2025年9-10月核心城市新房供应量环比8月翻倍 同比增长30%-40% 企业推盘放量表明对未来销售预期乐观[12] * 从贝壳统计数据看 看房人次自七八月份以来持续环比改善 前置指标显示需求层面已有明显恢复迹象[12] * 新房市场出现转型 从过去高周转模式向利润放慢周转、保持利润的经营模式转变 尽管开盘去化率下降 但企业可能通过更慢周转速度实现更高利润规模[13] * 二手房市场价格下跌主要集中在过去价格坚挺的小区 九十月份后核心城市一些刚需项目价格企稳甚至销量改善[14] * 四季度政策基调预计将继续宽松 地产收储和城市更新存量政策落地节奏将加快 总量货币政策层面的降息预期也在增加[15] * 在政策预期改善和基本面环比走强情况下 纯开发类企业存在估值修复或基本面驱动交易机会 重点关注A股开发龙头招商蛇口[16] 其他重要内容 * 核电需关注市场化交易带来的短期业绩压力[6] * 兔宝宝主营板材和定制家居两大板块 其中定制家居中偏向地产端的玉凤汉唐一直是拖累项 但影响正在减小[9] * 高频数据来自房管局备案 有统计误差及滞后问题 不完全代表真实销售情况[12] * 由于结构性数据影响 总体均价尤其是在上海、杭州等城市表现出明显调整压力[14]

行业整体概况 - 截至2025年9月末，全市场存续6550只人民币公募现金管理类产品 [1] - 81.9%的产品年化收益率集中在1%至1.5%区间 [1] - 在资金面持续宽松、存款利率不断下行的背景下，理财公司普遍面临收益与流动性的平衡难题 [1] - 股份行理财公司现金管理类产品2025年三季度平均七日年化收益率为1.366% [1] 公司业绩表现 - 恒丰理财2025年三季度现金管理类产品七日年化收益率均值达1.577%，位列股份行理财公司第一 [1] - 恒丰理财收益率较股份行理财公司同类产品同期平均收益率高出约20个基点 [1] - 恒丰理财新恒梦钱包系列共13只产品，截至2025年9月末合计规模约181.21亿元 [2] 资产配置策略 - 产品聚焦高流动性、低风险资产，以大行存单和信用债为核心配置方向 [3] - 主要采取中性久期、高评级票息策略，锚定优质资产平衡收益与安全 [3] - 在当前资金面偏松环境下，产品保持一定杠杆水平，重点配置中高等级信用债，严格规避弱资质标的 [3] - 择机参与利率债、同业存单等高流动性资产的交易机会，获取合理回报 [3] - 截至2025年三季度末，产品组合中大行存单占比达44.48%，主要投向国有大行及头部股份行发行的存单，平均剩余期限控制在120天以内 [3] - 高评级信用债（AAA级）占比22.32%，涵盖央企债、地方国企债等主体 [3] 产品与投资体系 - 公司已构建层次丰富、布局合理的产品体系，覆盖不同风险偏好与投资需求 [3] - 根据产品不同风险收益特征匹配对应投资策略，以固收资产打底稳定产品收益，适当配置权益资产拓宽收益空间 [3] - 综合运用多元策略，力争提升产品收益的稳健性 [3]

社融与信贷表现 - 九月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元，增速为8.7%，较前值8.8%下降0.1个百分点[3] - 新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增3000亿元，增速为6.6%，较前值6.8%下降0.2个百分点[3] - 社融项下信贷新增约1.6万亿元，同比少增约3700亿元，政府债新增1.19万亿元，同比少增约3500亿元[3] - 企业实际信贷1.62万亿元，同比多增2000亿元，主要由短期贷款驱动（同比多增2500亿元），但中长期贷款不及去年同期[3] 融资结构变化 - “非标”融资新增约3600亿元，同比多增约1870亿元，企业直接融资新增约600亿元，同比多增约2400亿元[3] - 居民部门债务增速持续下滑，企业部门持平，政府部门仍在提升，以抵消居民部门的收缩效应[3] - 企业信贷增速下滑与“非标”融资、直接债务融资增速回升形成对比，反映债券对信贷的替代效应[3] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较前值8.8%下降0.4个百分点，M1增速为7.2%，较前值6%上升1.2个百分点[3] - M1-M2剪刀差持续走阔，说明资金活化现象仍在持续[3] - 新增人民币存款2.2万亿元，同比少增1.53万亿元，居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元[3] 市场趋势与政策展望 - 十月政府债净融资规模较上年同期大幅减少，信贷投放进入淡季，社融或将进入快速下行通道[3] - 央行保持流动性宽松态势，货币供给无虞，供求格局向有利于利率下行的方向倾斜[3] - 权益资产风格或将切换，避险情绪升温，三季度抑制债市的风险偏好将进入平稳阶段[3]

摘要 当前债市整体震荡上行，但赚钱效应不明显，受通货膨胀预期和权益市 场影响。打破此局面需货币政策宽松或突发事件冲击，如贸易摩擦升级 或国内经济疲软引发的降息预期。 市场几乎未隐含宽松预期，降息等操作有助于利率下行。贸易摩擦加剧 或宽松预期升温，在具体措施落地前，10 年国债利率下行空间有限，预 计在 1.75%左右，降至 1.6%需宽松措施支持。 四季度基调预计缓和，模型显示 10 月 10 日起偏多思路，胜率约 85%。债市不会明显看空，外部冲击（贸易摩擦）和央行宽松措施（降 息）可能打破赚钱效应不足的局面。 国庆节后资金面宽松，7 天资金水平约 1.4%，政府发行供给量不高，资 金压力不大，10 月底前预计维持舒适状态，贸易摩擦担忧增加，资金水 平维持宽松概率更高。 存单相对于资金具有较强持有价值和资本利得价值，R2007 水平约为 1.6%，实际 R2007 为 1.4%，建议关注存单及短信用品种，6 个月存 单优于一年存单，若希望加久期，一年存单更具优势。 Q&A 在当前贸易摩擦背景下，债券市场的整体策略展望是什么？ 当前的贸易摩擦背景下，债券市场策略需要从多个维度进行分析。首先，回顾 今年 4 月 ...

债市表现 - 长假前后六个工作日（2025年9月28日至9月30日、10月9日至10月11日）债市情绪回暖，收益率连续多日下行 [1] - 10年期国债收益率走低逾5BP [1] - 收益率主要跌幅出现在9月30日和10月11日 [1] 影响因素 - 9月30日收益率下跌受到央行重启国债买卖传闻推动 [1] - 10月11日收益率下跌因美国再度威胁加征关税大幅提振市场避险情绪 [1] 机构观点 - 债市短期仍将面临权益市场与政策等方面的较多扰动因素 [1] - 自7月以来的调整已持续三个月，跌势虽有所放缓 [1] - 利率下行打破震荡格局仍需更多催化 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市整体走强，叠加中美贸易摩擦升级，10月11日利率下行，10Y国债与30Y国债活跃券分别下行至1.75%与2.10%下方，债市做多预期升温 [5][11] - 关税战升级下利率债性价比相对占优，其次是二永债；关税冲击对债市影响多为一次性，以交易型机会为主，若参考4月情形，利好整体在5bp以内 [5][11] - 近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓，大行拉久期减小利率上行空间；当前资金更宽松，长短端期限利差打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][12][13] 各部分内容总结 贸易摩擦与利率机会 - **关税战升级利率机会**：4月2 - 7日，10Y国债、5Y二级资本债、5Y中短票到期收益率分别降约16bp、15bp、14bp，利率债相对占优；当前信用利差与4月初相当，二永债利差低于当前，从赔率看利率债整体占优，其次是二永债；4月债市对关税影响定价，利率2个交易日降近15bp后上修中枢，当前主要担忧公募基金销售费用改革，关税冲击多为交易型机会，参考4月情形利好整体在5bp以内；近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓；大行9月29日至10月10日买入短债力量减弱，加大7 - 10Y国债买入力度，或左侧布局且减小利率上行空间；当前大行资金融出升至4.6万亿元，资金利率DR007下行至1.40%附近，四季度债市供给压力不高，资金宽松打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][11][12] - **收益曲线**：与9月26日相比，截至10月10日国债和国开债收益率整体下行；国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y收益率分别下行0.8bp、2.0bp、1.8bp、3.7bp、3.1bp、0.4bp，30Y收益率上行6.6bp；国开债1Y收益率变动不足1bp，3Y、5Y、7Y收益率分别下行1.8bp、1.5bp、1.1bp，10Y收益率变动不足1bp，15Y、30Y收益率分别上行2.1bp、6.6bp [14][15][16] - **期限利差**：与9月26日相比，截至10月10日国债息差上升，国开债息差走势分化，期限利差短端收窄、长端走扩 [17] 债市杠杆与资金面 - **杠杆率**：9月29日 - 10月10日杠杆率周内震荡下降，10月10日降至107.07%，当日银行间质押式回购余额约为11.66万亿元 [19][20] - **质押式回购**：9月29日 - 10月10日质押式回购日均成交额6.3万亿元，较9月22 - 26日当周降0.98万亿元；隔夜质押式回购成交额均值4.24万亿元，较9月22 - 26日均值降1.32万亿元；隔夜成交占比均值68.96%，环比9月22 - 26日均值降6.76pct [23][24] - **资金面**：9月29日 - 10月10日银行系资金融出先降后升，10月10日大行与政策行资金净融出4.6万亿元，股份行与城农商行净融入0.95万亿元，银行系净融出3.65万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升，10月10日券商净融入1.72万亿元，货基净融出1.88万亿元；银行单日出钱量先降后升，10月10日大行与政策行单日出钱量3.86万亿元，中小行单日融入发生额0.57万亿元；DR007震荡下降，R007下降，10月10日R007为1.49%，较9月26日降0.0688pct，DR007为1.42%，较9月26日降0.1084pct；1YFR007和5YFR007先降后升，10月10日1YFR007为1.56%，5YFR007为1.65% [27] 中长期债券型基金久期 - **债基久期**：截至10月10日，中长期债券型基金久期中位数测算值为2.60年（去杠杆）、2.66年（含杠杆），较9月26日分别下降0.08年、0.13年 [41] - **分债基种类久期**：截至10月10日，利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.48年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较9月26日降0.13年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.25年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.42年，较9月26日降0.05年 [46] 类属策略比价 - **中美利差**：截至10月10日，中美利差整体收窄，10Y中国国债到期收益率 - 10Y美国国债到期收益率利差倒挂有所改善 [49] - **隐含税率**：截至10月10日，隐含税率（国开债 - 国债利差）整体走扩，10Y国开债与10Y国债到期收益率利差升至19bp [50] 债券借贷余额变化 - 截至10月10日，10Y国债250011.IB债券借贷余额有所回升，30Y国债2500002.IB债券借贷余额维持震荡 [51]