研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：AI数据中心（AIDC）电力基础设施，涵盖发电、输配电、电力转换、冷却及储能等环节[3][4][6] * **公司**：报告覆盖多家中国电力解决方案提供商，并给出具体评级[4][8] * **买入评级**：应流股份、思源电气、科士达、英维克、江海股份、宏发股份[3][4] * **中性评级**：麦格米特、华明装备、科华数据、阳光电源[4] 核心观点与论据 结构性趋势与投资主题 * **核心投资主题**：解决AI建设最紧迫的瓶颈——“通电时间”，为符合条件的中国供应商带来重估机会[3][13] * **趋势一：全球AIDC增量巨大，美国电力瓶颈更严重** * 预计2025-30E全球将新增约73吉瓦数据中心容量，集中在美国和中国[13][23][27] * 美国数据中心（AI+非AI）用电量到2030年将比2023年增长约175%，贡献美国约2.6%的电力需求年复合增长率中的120个基点[23] * 美国本地电力设备产能仅能满足其40%的需求，电网备用容量正在收紧[13][24][31] * **趋势二：发电机和变压器供应最紧张，短缺周期将持续至2028E-2030E** * 燃气轮机原始设备制造商（西门子能源、GE Vernova、三菱重工）报告积压订单覆盖约4.5-5年，表明叶片短缺将持续至2028-2030E[14][40][49][50] * 在电网中，电力变压器因定制化程度高、劳动密集、扩产困难而成为最严重的瓶颈[14][39] * 西门子能源预测，2025E欧盟/美国电力变压器短缺约30%，到2030E缓解至约10%[41][47] * **趋势三：数据中心电力产品市场高速增长，技术驱动均价上涨** * 预计到2030E，AIDC电力产品市场规模年复合增长率可达39%，由容量建设、功率密度提升和技术架构转型驱动[15][58][61] * 关键技术拐点：800V直流架构正成为新建AI数据中心的标准，相比传统交流拓扑可节省约5-15%的设施级能耗[57][70] * **中国企业的机会：凭借交付速度和有竞争力的产品获取市场份额** * 面对关键部件3-5年的等待期，数据中心运营商和公用事业公司愿意为交付速度而忽略传统的供应商偏好[16][72][73] * 中国供应商的决定性竞争优势不仅是低成本，更是更短的交付周期[16][72] * 由于严重短缺，中国供应商在海外市场相比国内销售可获得10%至高达80%的价格溢价，即使考虑关税和物流成本上涨，利润率提升依然显著[17][77] 产品类别偏好与公司分析 * **产品类别偏好排序**：燃气轮机叶片 > 电力变压器 > 电气元件 > UPS/电源机架 > 液冷 > 服务器电源[4][18] * **重点公司观点**： * **应流股份**：受益于燃气轮机供应短缺的高端铸造供应商，预计2025-30E收入/每股收益年复合增长率为25%/40%，2028E全球AIDC销售占比11%[21][81] * **思源电气**：国内电网核心供应商，海外市场占比高（1H25为34%），凭借变压器短交付周期（6-9个月）在美国市场获得份额，预计2025-30E公司整体收入/净利润年复合增长率为23%/28%[21][82][99] * **科士达**：全球电气设备企业的关键ODM合作伙伴，已获得美国AIDC UPS订单，海外ODM模式相比国内超大规模企业订单有25-50%的价格溢价，预计2025-30E总销售额年复合增长率为27%[21][83][123] * **英维克**：液冷专家，预计全球服务器液冷份额从2025E的1%增长至2027E/28E/2030E的5%/7%/10%，支持2025–30E服务器冷却销售额年复合增长率达98%[21][83] * **宏发股份**：高压直流继电器全球主导厂商，受益于800V直流架构普及，预计AIDC继电器收入到2030E达21.6亿元人民币（占公司总收入的7%）[21][83] * **江海股份**：铝电解电容器已出现早于预期的AIDC需求拉动，超级电容器是中期加速器[22][83] 其他重要信息 * **市场空间与份额预测**：预计这些中国厂商到2030E在海外AIDC市场（主要是美国）的平均市场份额为4%，平均收益贡献为23%[4] * **风险提示**：报告附录详细列出了每家覆盖公司的下行风险，主要包括海外执行风险、订单增长不及预期、产能爬坡低于预期、竞争加剧导致利润率压力、技术迭代风险以及地缘政治影响等[205] * **数据来源与假设**：报告基于高盛全球投资研究团队与各行业团队（如美国公用事业、欧洲公用事业、中国互联网、台湾科技等）的跨领域研究[23][58] * **估值方法**：目标价主要基于远期市盈率法（如2028E市盈率）[205]

涉及的行业与公司 * **行业**：美国电力变压器行业、人工智能数据中心电气系统行业[1][2][7][23] * **公司**：科士达、宏发股份、阳光电源[3] * **其他提及公司**：特变电工、江苏华鹏、正泰电器、保定天威等中国变压器供应商[20] 核心观点与论据 美国电力变压器市场动态 * **需求激增与供应短缺**：美国电力变压器订单交付周期已从疫情前的12个月延长至3-4年，甚至更长[1][7][9] 2023-2024年订单额已攀升至约60-80亿美元，部分行业预估高达100亿美元[9] 即使美国本土产能积极扩张，预计也只能满足约40%的国内需求[1][7][18] * **需求驱动因素**：人工智能数据中心是当前最强劲的需求增长动力，估计占新增需求的35%-45%[10] 可再生能源并网和电气化政策、以及因交付周期延长而提前采购的替换需求（约占10%）也是重要驱动因素[10][14] * **结构性产能不足**：供应最紧张的是大型电力变压器（>60或>100 MVA），全球产能多年来结构性不足[11] AI数据中心需求已从历史常见的50-80 MVA单元，升级至需要>200 MVA的变电站变压器和400-600 MVA的输电级变压器，加剧了本就供不应求的局面[11] * **价格与利润**：自2020年以来，变压器价格已翻倍以上[17] 中型变压器单价为200-500万美元，大型电力变压器单价为300-400万美元至800-1000万美元，超大型变压器单价可超过1000万美元[17] 大型变压器的经济利润主要流向制造商[17] * **中国供应商的机遇**：由于交付周期成为关键竞争因素，美国公用事业公司和数据中心运营商正越来越多地接受来自巴西、东欧、中国、韩国等地的非传统供应商[1][7][20] 中国供应商凭借显著更短的交付周期（约1年，而欧美供应商需3年）获得份额，但目前市场份额仍仅为2-3%[20] 在765kV超高压需求方面，特变电工等中国公司因有特高压经验可能获得机会[20] 主要限制在于许多中国公司缺乏本地团队和服务网络[20] 人工智能数据中心电气系统架构转变 * **向800V直流架构转型**：为应对AI带来的更高机柜功率密度（未来几年可能达到1MW），向800V直流架构转型被视为物理上的必然选择[2][23][24] 尽管电气系统资本支出可能溢价10-20%，但该架构预计将被大多数新建AI数据中心采用[2][23] * **固态变压器的长期前景**：固态变压器是直接将中压转换为800V直流的长期解决方案，但其广泛应用仍需验证在数据中心关键任务环境下的可靠性，并改善组件供应[2][23][25] 预计其成本比传统交流基准高约20%[28] * **备用电源系统演变**：备用电源正从集中式不间断电源向分散式电池备份单元转变，不间断电源与电池储能系统正在融合[2][23][27] 不间断电源市场与电池储能系统市场正在融合，不间断电源将纳入长期储能，可能替代柴油发电机[27] * **中国供应商的机会**：美国电气设备市场需求强劲增长（近年年增长率约20%，远超历史3-5%的水平），已超出本土制造能力，促使全球主要品牌越来越多地寻求与中国等非美国供应商建立合同制造（ODM）合作关系[2][29] 具体公司观点 * **科士达**：评级为买入，因其为欧洲/台湾客户在北美人工智能数据中心项目的不间断电源产品ODM合作订单能见度提高，且公司正与一家全球领先的电气公司共同开发其内部固态变压器，目标在2026年底推出产品[3] * **宏发股份**：评级为买入，其2024年人工智能数据中心相关收入已达7-8亿元人民币（约占总收入的5%），鉴于其约50%的全球市场份额，有望从可能增长的800V直流继电器应用中显著受益[3] * **阳光电源**：评级为中性，主要因为1) 太阳能+电池储能系统似乎并非美国人工智能数据中心的主要发电解决方案，存在地理位置不匹配且经济性不如燃气发电机；2) 在数据中心电气系统中，电池储能系统与不间断电源及柴油发电机作为备用电源解决方案存在重叠和融合，因此来自人工智能数据中心的增量电池储能系统机会可能不如许多市场参与者预期的那么积极；3) 对于固态变压器，其可靠性尚待验证，未来2-3年对公司的财务贡献能见度较低[3][6] 其他重要内容 * **市场数据**：美国电力变压器市场在正常年份（疫情前）基于出货量的市场规模约为20亿美元，2020年因疫情减半至约10亿美元，2023/2024年市场达到约30亿/40亿美元，2025年预计将达到约55-60亿美元，主要由数据中心驱动[8] * **其他约束环节**：专家认为，并网排队和燃气轮机供应是比变压器供应更紧张的约束环节[12] 断路器也是一个被忽视的组件：只有4-5家厂商能够生产满足数据中心要求的断路器，而美国变压器市场有30家活跃公司[12] * **替代解决方案**：为规避电网瓶颈并降低集中式发电风险，超大规模企业正在考虑部署更小的航空衍生燃气轮机（约25-60 MW），这将需求转向中型变压器范围[15] 离网、表后发电方案可以减少但无法完全消除变压器需求[16] * **执行风险与材料限制**：美国熟练劳动力严重短缺带来高执行风险，西门子能源的扩张已落后于计划[19] 材料限制也很重要：美国只有一家国内铁芯钢供应商，分接开关等组件也面临长交付周期[19] * **订单取消风险**：专家强调，现有订单并未因转向中国供应商而取消，相反，需要更快交付的新项目正授予中国公司[21] 一些制造商要求高达20万美元的预付款，仅用于预留生产产能[21]