投资评级 - 报告对药明合联维持“买入”评级 [4] - 目标价从70.3港币上调至77.9港币，对应36%的上涨空间 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩增长强劲，综合毛利率提升，产能持续扩张，市场份额提升，未完成订单快速增长，并通过战略并购积极扩张产能 [3][7][9][10] - 基于强劲的年报业绩及ADC药物市场的持续增长，分析师上调了未来盈利预测及目标价 [10] 财务业绩总结 - **收入与利润高速增长**：2025年收入达到59.4亿元，同比增长46.7%；净利润为14.8亿元，同比增长38.4% [7] - **经调整净利润增长更显著**：2025年经调整净利润为15.6亿元，同比增长70.0%，符合预期 [7] - **盈利能力提升**：随着产能利用率提升、新产能快速爬坡及运营效率提升，2025年综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0% [7] - **未来增长预期**：预测2026E/2027E/2028E营业收入分别为80.63亿元、106.68亿元、139.61亿元，同比增长率分别为35.64%、32.31%、30.87% [11] - **盈利预测上调**：将2026年经调整每股盈利预测从1.68元上调至1.69元，将2027年预测从2.04元上调至2.21元，新增2028年预测为2.89元 [10] 业务分项与市场表现 - **分地区收入**：2025年北美地区收入30.3亿元，同比增长49%；欧洲地区收入14.6亿元，同比增长129%；两者合计占总收入76%，较2024年的66%显著提升 [8] - **分研发阶段收入**：IND前服务收入25.1亿元，同比增长50%；IND后服务收入34.3亿元，同比增长44% [8] - **分项目类型收入**：ADC项目收入55.1亿元，同比增长46%，占总收入93%；非ADC项目收入4.39亿元，同比增长54%，占总收入7% [8] - **市场份额提升**：公司市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%以上 [9] - **客户与项目储备**：累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个，约32%的收入来自全球Top20药企 [9] - **项目管线**：2025年拥有1,039个发现项目、124个临床前项目、127个临床项目（其中临床一/二/三期项目分别为86/18/23个），另有1个商业化阶段项目和18个工艺验证项目，2025年新增10个PPQ项目 [9] 订单与资本支出 - **订单增长强劲**：2025年未完成订单总额同比增长50.3%，达到15.0亿美元 [9] - **资本开支计划**：公司预计2026年资本支出为31.0亿元，较2025年的12.0亿元大幅增加 [10] 产能扩张战略 - **国内产能布局**：已在无锡、上海、江阴、苏州和合肥等多个城市进行产能布局 [10] - **海外产能建设**：基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供抗体和蛋白质中间体、偶联原液和制剂生产等全方位服务 [10] - **战略并购**：2026年1月宣布收购东曜药业，预计3月底完成，收购后将获得新增产能、差异化的客户基础以及后期和商业化阶段项目 [10]