报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [1][5][6] - 目标价50.32港币（前值71.73港币） [5][6] 报告核心观点 - 快手2Q业绩符合预期，但2H主业承压，主因电商税征管全面收紧、娱乐直播收入下滑及AI折旧费用攀升 [1] - 下调26-28年收入预测8.2%/11.8%/13.7%，下调经调整归母净利润45.8%/57.1%/55.2%至88/81/98亿元 [5][22] - 预测26年公司收入同比下滑3.13%，27年有望逐季度转正 [1][10] - 剔除可灵亏损后，预估26年快手主业经调整净利润约135亿（25年超220亿） [1] 2Q业绩总结 - 2Q营收同比增长1.4%至355亿，符合VA一致预期 [1][12] - 直播、广告、电商收入同比分别变动-13%、4%、19% [1] - 毛利率同比下降4.1个百分点至51.6% [1] - 经调整净利润同比下降30%至39亿，基本符合预期 [1][12] - 2Q广告收入同比增长4%，低于预期2% [2] - 2Q电商和其他收入同比增长19%，高于预期6% [2] - 2Q可灵收入达8.5亿元，环比增速放缓 [3] 广告业务分析 - 外循环广告：2Q同比增长中个位，由漫剧、生活服务及综合平台投放驱动 [11] - 2Q短剧消耗同比增长超100%，7月用户日均曝光达2.3亿 [11] - 6月短剧及AI漫剧供给较1月增长超5倍 [11] - 公司预计26年末短剧供给达50万部，约为25年末的8倍 [11] - 内循环广告：2Q同比持平，公司将继续向商家提供流量补贴，2H take rate或承压 [2][11] - 2Q新入驻商家数环比增长近10%，新商次月跃迁至更成熟经营层级的数量同比增长近30% [11] - AI投放方面，3月AIGC广告素材消耗同比增长超70% [2][11] - 2H广告增长或承压，主因电商税影响持续及25年国补、外卖大战带来的高基数 [2] 电商业务分析 - 管理层预计2H GMV同比或有所下滑 [2] - 6月起商家税负回升，直播电商征管收紧，从人工抽查转向全量对账 [2] - 618期间品牌商家GMV同比增长超120%，泛货架GMV同比增长65%，搜索成交同比增长110% [11] - 1H26超85万商家使用AI经营工具 [11] 可灵业务分析 - 2Q可灵收入达8.5亿元，环比增速放缓，核心催化需等待大版本迭代 [3] - 全球视频生成TAM远期达1500亿美元 [3] - 可灵收入约1/3来自广告营销、1/3来自影视PCG、1/3来自自媒体 [3] - 可灵7月完成超190亿元融资，投后估值达180亿美元，引入腾讯、阿里、百度等34家投资机构，融资后快手持股68% [3] - 6月可灵宣布全球用户数突破1亿（较25年底+67%），B端客户近5万家 [4] - 市场对可灵竞争位置有所担忧，但AI视频市场仍处快速扩容期，当前行业处于共同做大市场阶段 [4] - 可灵3.0 Turbo 6月发布，3.0版本2月发布，已较长时间未有重大版本更新 [4] 直播业务分析 - 娱乐直播收入2H显著下滑，主因内容合规整改 [1] - 2Q直播收入同比下降13% [1][12] AI研发改革进展 - 快手AI研发改革已由工具普及进入流程与组织融合阶段 [13] - 采用“主航道+快速路”双轨推进，主航道以L2+研发模式占比80%为目标，快速路选取30多个AI先锋团队探索L3模式 [14] - 6月超92%员工使用自研Agent [15] - 研发人员AI代码贡献率达60%，平均需求交付周期较1Q26缩短超10% [15] - 1H26，L2+研发需求占比由13.23%提升至64.87% [15] - 人均研发需求交付数提升10%，平均交付周期缩短11%以上 [15] - AI代码生成率由4Q25约30%提升至60%以上 [15] - 企业应用团队在业务Skill化与组织重构后，团队规模由50+人缩减至约20人 [15] - 26年3月，“研发效能中心”升级为“AI生产力中心” [15] 盈利预测与估值 - 预测26-28年营业收入分别为1383亿、1444亿、1538亿 [10][23] - 预测26-28年经调整归母净利润分别为88亿、81亿、98亿 [5][22] - 基于SOTP估值，目标价50.32港币 [26] - 广告业务每股估值25.87港币，基于2026年分部净利润7倍PE（可比公司均值16.7倍） [26] - 电商业务每股估值2.63港币，基于2026年电商收入的0.5倍P/S（可比公司均值1.68倍） [26] - 直播业务每股估值2.49港币，基于2026年直播收入0.3倍P/S（行业均值0.51倍） [26] - 可灵每股估值19.33港币，基于2026年收入的30倍P/S与68%持股比例折算（行业均值11.43倍） [26] 其他重要信息 - 快手自研欧式古风MMORPG《诡秘之主》定档8月21日，改编自爆款网文IP（订阅量超3.5亿），总投资超10亿元，预计有望贡献数十亿增量流水 [11] - 全年Capex投放已主要在上半年完成，下半年预期自由现金流为正 [1]