投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为654.78港币 [1][6] - 核心观点：预期腾讯2Q26营收同比增长8.8%至约8207亿元人民币，经调整归母净利润同比增长6.8%至674亿元人民币；下半年资本开支或进一步加速，重点部署国产算力；AI领域（混元3模型与WorkBuddy产品）表现超预期，是未来投资重点 [1] 财务预测与估值 - 下调2026-2028年营收预测，分别下调1.2%、1.8%、2.2%，主因游戏增速或放缓及广告受宏观环境影响 [5][23] - 下调2026-2028年经调整归母净利润预测，分别下调1.4%、5.9%、5.2%至2678亿、2792亿与3201亿元人民币，主因资本开支增加导致折旧费用上升 [5][23] - 基于SOTP估值法，给予目标价654.78港币，对应2026年19.2倍经调整PE估值 [5][27][29] AI与云业务进展 - 混元3正式版于7月初发布，总参数2950亿，单次激活210亿，最大支持256K上下文，跃居小参数国内第一位，幻觉率由12.5%降至5.4% [1][11][12] - 混元3 API定价具备性价比优势，每百万token输入/输出价格为1元/4元 [12][13] - 下半年将推出大参数模型，AI底层能力有望进一步强化 [1][12] - 云业务2Q收入增速受限于算力，下半年有望加速，存储涨价或推动云服务提供商涨价 [1] 产品与用户表现 - 办公Agent产品WorkBuddy用户增长迅速，6月MAU达2000万，DAU达1300万 [1][2] - 微信小微已于6月开启灰度测试，中长期看微信是个人助理Agent的最佳载体 [1][2] - AI推动广告ROI与eCPM提升，混元3能力提升有望反哺广告模型升级 [4] 游戏业务表现与展望 - 预计2Q26游戏收入同比增长9.2%，其中国内游戏保持稳健增长 [3] - 新游《失控进化》于7月9日多端上线，改编自《Rust》，上线前预约量突破4000万，并登顶iOS免费榜 [3][16] - 后续游戏储备包括《彩虹六号：攻势》、《CF》续作、《王者万象棋》等 [3] 广告业务表现 - 预计2Q26广告收入同比增长18.8%，显著优于广告大盘增速 [1][4] - 增长驱动力来自视频号时长稳健增长、广告负载处于低位，以及AI推动广告ROI提升 [4] 其他业务与资本运作 - 预计2Q26金融科技及企业服务收入同比增长9% [1] - 公司于7月6日出售快手股份套现约15亿美元，或为资本开支提供更多资金支持 [5]