港股互联网 3Q25 前瞻 20251028 摘要 恒生科技板块短期震荡概率大，受中美博弈、政策预期及资金流动影响， 建议增加防御性配置，如港股保险或有色板块。板块回调明显，进入价 值修复阶段，主营业务稳健且超预期的方向或成市场重点。 腾讯三季度业绩预计游戏和广告超预期，经营杠杆驱动 EPS 增长。AI 战 略方面，腾讯 AI 人才团队壮大，AI 生成代码比例高，混元图像和 3D 模 型性能领先。资本支出预测小幅上调，业务结构优化驱动经营杠杆释放。 阿里巴巴三季度电商业务收入和利润低于预期，闪购拉动 GMV 效果有 限且亏损严重。但云计算业务市场预期乐观，AI 驱动下阿里云营收加速 增长，预计 Q3 营收同比增速达 30%。 阿里巴巴 AI 战略投资坚定，专注于 B 端市场，变现路径更短。预计 2025 财年 Q4 AI 货币化加速，海外收入增长潜力大。市场对阿里巴巴 估值乐观，150-160 港元为安全边际，乐观情况下可达 230 港元。 快手三季度电商 GMV 增速维持，广告业务受阻但整体符合预期。AI 技 术对流量推动作用显著，其他收入增长强劲。未来股价上涨催化剂包括 可灵更新迭代及 AI 赋能快手主页 ...

行业投资评级 - 报告对互联网（云计算、芯片和应用）AI价值重估持积极态度，认为AI价值重估并未结束[3] - 重点推荐腾讯控股、阿里巴巴、百度、快手、哔哩哔哩、美图等AI应用相关公司[3] - 游戏板块经历调整后估值性价比突出，重点推荐华通点点互动、哔哩哔哩、腾讯控股、巨人网络、恺英网络、心动公司等[3] 核心观点 - AI入口争夺更加明显，成为AI应用规模化变现的关键，openAI拓展浏览器、电商导购、独立视频，字节豆包推出AI购物功能，阿里夸克发布AI眼镜[3] - 除了基建投入，优质数据积累是AI应用竞争的重要门票[3] - 游戏板块Q3过高预期已被消化，后续关注华通ST摘帽后资金配置、全球化年轻化增量市场、AI世界模型赋能[3] - 泡泡玛特短期受销售旺季和海外热度支撑，中长期IP长线运营可拉长生命周期[3] - 芒果超媒政策拐点和产品拐点确立，经营拐点是下一阶段重点，关注会员和广告收入超预期可能性[3] 互联网AI应用 - OpenAI战略清晰，拓展浏览器、电商导购、独立视频等应用层变现[3] - 字节豆包推出AI购物功能，直接打通抖音商城购物链路[3] - 阿里夸克发布AI眼镜，将推"C计划"[3] - 哔哩哔哩AI应用布局主要在视频和广告推荐、AI视频播客，拥有高质量视频数据和高粘性年轻用户群[3] 游戏行业 - 华通点点互动增长确定性高，《Whiteout Survival》《King Shot》位居中国出海手游前三，《Tasty Travels: Merge Game》排名增长，《奔奔王国》测试反馈较好已进入SLG前10[3] - 游戏收入规模全球前10，SLG游戏长生命周期+利润率提升，在手现金流充沛[3] - 哔哩哔哩游戏弹性显著，自研游戏《逃离鸭科夫》发售三天销量50万份，《三国百将牌》10月底测试[3] 重点公司业绩预测 - 腾讯控股2025年预计营业收入7,464亿人民币（同比增长13%），归母净利润2,556亿人民币（同比增长15%），PE 21倍[5] - 阿里巴巴2025年预计营业收入10,448亿人民币（同比增长5%），归母净利润1,187亿人民币（同比下降25%），PE 25倍[5] - 泡泡玛特2025年预计营业收入310亿人民币（同比增长138%），归母净利润103亿人民币（同比增长223%），PE 27倍[5] - 分众传媒2025年预计营业收入126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），PE 19倍[5]

行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - AI价值重估并未结束，人工智能底层技术自主可控趋势明确 [2] - 互联网/大模型AI时代的入口争夺更加明显，成为AI应用规模化变现的关键 [2] - 游戏板块经历调整后估值性价比突出，关注华通点点和哔哩哔哩等标的 [1][2] - 优质数据积累是AI应用竞争的重要门票 [2] 互联网与AI - 二十届四中全会将高水平科技自立自强摆在关键位置 [2] - OpenAI拓展浏览器、电商导购、独立视频，大模型向应用层变现战略清晰 [2] - 字节豆包推出AI购物功能打通抖音商城购物链路，阿里夸克发布AI眼镜 [2] - 重点推荐腾讯控股、阿里巴巴、百度、快手、哔哩哔哩、美图 [2] 游戏板块 - 游戏板块Q3过高预期已被消化，估值性价比突出 [2] - 关注华通ST摘帽后资金配置、全球化年轻化增量市场、AI世界模型赋能 [2] - 华通点点互动9月中国出海手游排行榜中《Whiteout Survival》、《Kingshot》稳居前三，《奔奔王国》测试反馈较好已进入SLG前10 [2] - 哔哩哔哩从赔率角度特别提示，关注其AI视频、AI推荐以及游戏弹性 [2] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》发售三天销量达50万份 [2] - 其他重点推荐包括巨人网络、恺英网络、心动公司，关注神州泰岳、三七互娱、网易等 [2] AI应用与哔哩哔哩 - 张迪加盟哔哩哔哩任技术负责人，哔哩哔哩拥有高质量视频数据和高粘性年轻用户群 [2] - 哔哩哔哩AI应用布局主要在视频和广告推荐、AI视频播客 [2] - 哔哩哔哩走在扭亏为盈通道上，中期期待15%-20%利润率 [2] 泡泡玛特 - 泡泡玛特近一周股价波动体现对IP生命周期的分歧 [2] - 短期看25Q4销售旺季季节新品在海外热度走高，北美官网搪胶毛绒仍售罄 [2] - 中长期IP长线运营可拉长生命周期，明年区域市场扩张仍在进行 [2] 芒果超媒 - 芒果超媒25Q3仍在筑底，但政策拐点和产品拐点已经确立 [2] - 短期关注下周招商会和综艺《声鸣远扬》的影响力 [2] - 中长期期待会员收入和广告收入超预期的可能性，以及长视频格局整合 [2] 其他重点推荐 - 其余重点推荐包括网易云音乐、大麦娱乐、上海电影，高股息分众传媒、长江传媒、南方传媒等 [2] 重点公司估值 - 腾讯控股2025年预测营业收入7,464亿人民币，同比增长13%，预测归母净利润2,556亿人民币，同比增长15%，预测PE 21倍 [4] - 阿里巴巴2025年预测营业收入10,448亿人民币，同比增长5%，预测归母净利润1,187亿人民币，同比下降25%，预测PE 25倍 [4] - 哔哩哔哩2025年预测营业收入300亿人民币，同比增长12%，预测归母净利润25亿人民币，预测PE无法计算 [4] - 泡泡玛特2025年预测营业收入310亿人民币，同比增长138%，预测归母净利润103亿人民币，同比增长223%，预测PE 27倍 [4]

AIGC（人工智能生成内容）技术正在让追星"变味"。 社交媒体上兴起一股"炫耀"明星AI合影的热潮，"拉近"不少粉丝与偶像距离的同时，也不乏"亲密互动"。照片 里，有人精心营造与明星的暧昧场景，P图痕迹真假难辨。这种依赖技术营造的虚假亲近，模糊了现实与虚拟的 界限，也悄然越界。 新京报贝壳财经记者注意到，明星AI合影已遭到粉丝群体抵制，声明禁止将艺人的图像、视频、声音等资料"投 喂"AI，要求粉丝自觉拒绝制作。不过，一边是抵制的声浪，一边则是社交平台上网友"求攻略"，而贝壳财经记者 测试豆包、即梦、可灵、通义、Vidu五款支持多图参考的模型产品（网页或App） 发现，生成明星合影门槛并不 高，且均能实现拥抱、亲吻等亲密动作，甚至还能达到男艺人裸露上半身的效果。此外，"投喂"未成年艺人图片 同样没有限制。 此次测试中，贝壳财经记者将上述AI生成合影以有无AI水印版本发布在B站、微博、抖音、快手、小红书、视频 号六家内容平台上，截至发稿时，仅小红书和抖音提示内容违规，并限制内容传播范围；B站、快手只对有AI水 印的内容进行标注，提醒用户"谨慎甄别"；微博、视频号则暂未进行风险提示。 受访法律专家认为，这类AI合影 ...

AIGC（人工智能生成内容）技术正在让追星"变味"。 社交媒体上兴起一股"炫耀"明星AI合影的热潮，"拉近"不少粉丝与偶像距离的同时，也不乏"亲密互动"。照片里，有人精心营造与明星的暧昧场景，P图痕 迹真假难辨。这种依赖技术营造的虚假亲近，模糊了现实与虚拟的界限，也悄然越界。 新京报贝壳财经记者注意到，明星AI合影已遭到粉丝群体抵制，声明禁止将艺人的图像、视频、声音等资料"投喂"AI，要求粉丝自觉拒绝制作。不过，一边 是抵制的声浪，一边则是社交平台上网友"求攻略"，而贝壳财经记者测试豆包、即梦、可灵、通义、Vidu五款支持多图参考的模型产品（网页或App） 发 现，生成明星合影门槛并不高，且均能实现拥抱、亲吻等亲密动作，甚至还能达到男艺人裸露上半身的效果。此外，"投喂"未成年艺人图片同样没有限制。 此次测试中，贝壳财经记者将上述AI生成合影以有无AI水印版本发布在B站、微博、抖音、快手、小红书、视频号六家内容平台上，截至发稿时，仅小红书 和抖音提示内容违规，并限制内容传播范围；B站、快手只对有AI水印的内容进行标注，提醒用户"谨慎甄别"；微博、视频号则暂未进行风险提示。 受访法律专家认为，这类AI合影可能涉及 ...

行业投资评级 - 增持（维持）[8] 核心观点 - 行业投资主线已从大模型技术角逐转向场景应用渗透，重点关注两条主线：云基础设施服务商和广告/垂直应用领域 [1] - 与市场关注技术领先性和C端应用不同，报告认为场景应用是AI商业化的核心，B端定制化服务因需求刚性、行业壁垒高和变现多元，有望成为差异化竞争关键 [6][22][23] - 大模型“平权”加速AI渗透，国内模型凭借性价比优势（较海外低约50%）和开源策略，有效降低使用门槛，推动调用量快速增长 [2][18][25][31][35] 云基础设施服务商 - **行业趋势**：AI与云基建协同共生，云平台通过“弹性算力+全链路工具+AI原生存储”三维支撑降低AI开发门槛，云租赁成本仅为自建算力的1/4-1/5 [3][19][49] - **头部厂商布局**： - 阿里巴巴：以通义大模型为核心打造AI时代云智能体系，通义千问3.0开源8款混合推理模型，灵骏智算服务支持10万卡级集群，训练效率提升近10倍 [3][19][66] - 百度集团：依托“昆仑芯+文心大模型”巩固优势，昆仑芯2024年中国区数据中心芯片出货量位居第三，多款主力大模型提供免费在线推理调用 [3][19][73][78] - 腾讯控股：聚焦“多模态SaaS+multi-Agent”撬动长尾市场 [3][19] - 字节跳动：C端流量驱动全栈AI原生路径，截至2025年5月，火山引擎AI工具tokens调用占比达30.3%，其2024年中国公有云大模型调用量份额为46.4% [19] AI+广告 - **全链路重构**：AIGC实现素材批量生成，快手可灵、字节即梦缩短视频制作周期超60%；生成式召回提升5%以上转化率；未来多Agent协同将实现广告主指令执行自动化 [4][20] - **平台受益**：内容与电商平台凭借“数据闭环+场景高频”成为核心受益者，通过精准推荐提升用户时长，效果广告ROI改善（如Meta Advantage+提升37%转化率）吸引广告主预算转移 [4][20] - **具体案例**：阿里巴巴以AIGA模型打造智能营销体系，万相台AI无界提升15%点击率，LMA2模型参数达万亿级 [20] 垂直领域AI应用 - **AI+视频**：B端成为新增长极，可灵、即梦已具备数字人生成与驱动能力，支撑电商、营销高频场景，并逐步渗透影视、游戏赛道，可灵参与全球首部AI故事单元剧制作，B端覆盖企业超2万家 [5][21] - **AI+办公**：从基础功能到行业定制，飞书支持千万级数据毫秒级响应，钉钉O-table实现百万级行数据实时更新；行业定制方案如钉钉豆蔻妇科大模型（准确率90%）快速落地 [5][21] - **AI+招聘**：猎聘AI产品渗透率超70%，AI面试系统与资深专家评估一致性达95%，助力企业提升招聘效率超80%（如安徽艾偲信息销售岗效率提升80%，中邮消费金融客户运营岗效率飙升120%） [5][24] - **AI+图片**：美图公司Roboneo产品登顶多国APP Store，与阿里巴巴合作拓展B端场景 [5][24] 数据与成本驱动 - **需求验证**：海内外大模型Token调用量显著增长，字节豆包2025年5月日均调用量达16.4万亿Token，同比增长137倍；Google Gemini处理量从2025年4月的480万亿翻倍至7月的980万亿 [2][18][26] - **成本下降**：大模型推理价格显著下行并趋稳，国内模型性价比优势突出（较海外低约50%），分层定价策略满足多元化需求，降低企业和开发者使用门槛 [2][18][31][32][35]

Sora2引领的AI视频热潮 - OpenAI推出新一代文生视频大模型Sora2及相应APP，上线不到五天下载量突破100万次，势头超过ChatGpt [3] - Sora2具备低门槛和高真实感特性，仅需输入提示词或图片即可生成十几秒至两分钟视频，并能出色模拟物理运动及保持角色一致性 [12][13] - 用户可上传照片生成数字分身，授权后该形象可客串各类短视频，实现与历史人物互动等效果，达到以假乱真水平 [14] 国内AI视频应用发展 - 国内AI应用承接热度，字节跳动的即梦和快手的可灵成为Sora的国产替代品 [4] - 即梦依托抖音庞大用户群体流量可观，可灵在生成短视频及复杂镜头语言方面能力更强，更接近影视级制作水准 [5] - AI工具推动技术平权，使个人能完成以往需团队合作的内容，极大压缩成本并提升效率，例如百度上线AI短剧生成平台，宣称可辅助完成超过80%内容 [30][44] AI视频内容创作与市场表现 - 网友利用AI生成海量创意内容，包括恶搞历史人物、经典剧集及制作地狱笑话，实现本土化操作和打破圈层传播 [17][19][26] - 专业领域涌现多部AI生成剧集，如芒果TV的《坐标》画面纯由AI生成，腾讯视频的《传武》上线首周12集播放量破1000万，抖音端播放量达1700万 [32][33] - 国产AI作品如可灵制作的《新世界加载中》和即梦制作的《权利童话》入选釜山AI电影国际峰会，展现前沿水平 [38] AI视频引发的伦理与法律问题 - AI生成视频带来深度伪造风险，例如北京市场监管部门查处利用AI技术伪造央视主持人形象进行虚假广告宣传的案件 [7] - 对逝者影像的AI再现引发伦理争议，已故演员家属公开抵制滥用行为，同时恶意伪造视频对个人生活造成严重影响 [50][54] - 国家层面已实施《互联网信息服务深度合成管理规定》等法规，探索在鼓励创新与防范风险之间取得平衡 [56]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 视频生成技术正从“概念演示”阶段迈向“准实时创作”阶段 [1] - 在付费分层与算力约束并存的背景下，视频大模型的商业化路径日趋清晰 [4] - 国内外模型生态差距正逐步收窄，竞争焦点转向算力储备、数据质量与产品细节打磨 [3] - 该技术演进将推动影视产业资源更精准地配置于核心价值环节，大幅压缩前期方案验证成本 [5] 模型性能横评总结 - 四款主流视频生成模型（Sora 2, Veo 3.1, 可灵, 即梦）生成速度普遍较快，平均仅需1至2分钟即可生成一段5秒视频 [1][2] - Veo 3.1在风格还原、构图意图及镜头语法理解方面表现最为准确 [1][2] - Sora 2在动态模糊、景深与材质反射方面的写实感最强，观感接近实拍，但其产品形态更侧重移动端竖屏信息流，导致横屏输出能力与画面清晰度相对偏向轻量化 [1][2] - 可灵与即梦在中文友好度与易用性上表现突出，与海外顶级模型的差距正在快速收敛 [1][3] 模型规格与生态比较 - Veo 3.1的API预览支持4/6/8秒短片，其Flow功能引入“场景续写”最长可延展至约1分钟段落，并支持16:9与9:16画幅输出 [7] - Sora 2的官方应用默认生成10秒竖屏视频，支持Portrait/Landscape切换，并提供“Cameos”功能可将用户形象嵌入视频 [7] - 可灵官方发布可生成时长至2分钟、1080p、30fps的视频，并在质量、稳定性与成本上持续迭代 [7] - 即梦作为字节跳动旗下平台，与剪映/抖音生态结合紧密，提供从文本到视频的一站式创作体验，会员配额适合高频产出 [3][7] 商业化与基础设施 - OpenAI首席执行官Sam Altman已公开表明，新一代高算力功能将优先面向付费用户开放，并可能对Sora 2等视频生成能力实施分级收费机制 [4] - 基础设施层面正经历“超级计算中心化”变革，以微软与OpenAI筹划中的“Stargate”百亿美元级超算数据中心为代表的大规模产业投资正在进行 [4] - 国际能源署预测，至2030年全球数据中心耗电量或将翻倍至约945 TWh，其中AI推理是核心增长驱动力，这从成本端固化了视频生成服务的高溢价属性 [4] 对影视产业的影响 - 在广告、预告片、预视觉化等前期方案验证中，AI视频技术将大幅压缩勘景、实拍与特效制作的试错成本 [5] - 结合Veo 3.1等具备镜头级控制能力的工具，从剧本到样片的迭代周期有望从“周级”缩短至“小时级” [5] - 一种“低成本验证、高投入精制”的混合工作流变得可行：AI先生成低清晰度内容雏形用于审核试映，确认方向后再由传统制作管线进行高精度复刻与精修 [5]

AI投资规模与战略意义 - 2025年第二季度，阿里、腾讯、快手、百度四家公司在AI相关领域的支出合计达831.41亿元，占其营收的17% [1] - 字节跳动2025年在AI领域的资本支出预计将达到200亿美元级别 [1] - 互联网大厂的AI投入并非不计成本的豪赌，而是旨在为现有主业加速“造血”，并使其成为业绩增长的显性变量 [1] AI对主营业务的关键影响 - AI对业绩的影响分为显性部分（如云计算、大模型相关收入）和隐性部分（对主营业务的助攻） [3] - 影响流量变现的关键指标包括GMV、广告效率、内容供给总量和总用户时长 [4] - 通过提升信息推荐效率，AI可以同时拉动用户停留时长和广告效率，即平台的赚钱效率 [4] 各公司AI变现与业务提升案例 快手 - 视频生成大模型“可灵”在2025年第二季度单季营收超过2.5亿元，占快手总营收的1% [5] - 从1月到7月，快手平台AI内容流量增加了320% [5] - 通过生成式推荐大模型OneRec和排序系统升级，2025年上半年快手APP总用户时长提升2.5%，日活跃用户提升0.25% [5] - 可灵AI的全球用户达4500万，占据超过30%的市场使用份额 [27] - 基于可灵生成的AIGC营销素材在快手日均广告消耗达3000万元 [32] - OneRec已覆盖25%的全量流量，带动整体使用时长提升超1% [33] 腾讯 - 2025年第二季度，腾讯营收同比增长15%，经营利润增长18%，管理层称得益于AI投入 [7] - 腾讯广告收入达358亿元，同比增长20%；视频号、小程序和微信搜索广告收入分别增长约50%、50%、60% [7] - 广告系统AI优化带来点击率两位数级别的提升，考虑到千亿广告体量，10%的点击率提升意味着百亿级增量且几乎无边际成本 [10] - 游戏收入在2025年第二季度同比增长22% [25] 阿里巴巴 - 阿里云2025年第二季度营收同比增长26%，AI相关产品收入连续第八个季度保持三位数同比增长 [3] - 淘宝天猫客户管理收入增长10%的驱动力之一来自AI优化的广告系统——阿里妈妈“全站推广”提升了商家付费意愿和产品渗透率 [10] - 淘宝推荐信息流的点击量提升10%，商家广告投放投资回报率提升12% [12] - 通过新算法，淘宝将分析用户行为的时长从0.5年扩展到10年，使个性化推荐更精准 [13] 字节跳动 - 通过10亿参数的新大模型RankMixer，字节在控制成本的同时提升用户使用时长1%以上，对6亿日活的App意味着巨大商业价值 [7] - 豆包大模型的月活跃用户达1.57亿，超过DeepSeek位居行业第一 [39][41] - 豆包大模型在字节内部支撑超50个场景，并通过火山引擎服务30多个行业 [39] 百度 - 百度智能云在2025年第二季度同比增长27% [3] - 百度在线营销收入在2025年第二季度同比下降15%，为连续第五个季度下滑，主因是生成式AI颠覆传统搜索竞价排名模式 [11] - 百度搜索进行十年来最大改版，AI生成内容在移动搜索结果页的占比从4月的35%飙升至7月的64% [34] - 智能搜索月活同比增长5%至7.35亿，但转型阵痛导致研发投入2025年第二季度同比下降13% [34][37] 核心AI战略路径分化 阿里巴巴：商家优先的务实策略 - AI驱动是公司的两大战略方向之一，现阶段目标是帮助商家确定性降本 [12] - 逐步将AI引向用户侧，上线AI万能搜、AI助手和AI找低价三大功能，意图重构“搜索-比价-下单”链路 [13] - AI变革重心仍在商家端，最快出成果的是搜索、广告、推荐策略的进化 [22] 腾讯：AI in All的应用层受益者 - 腾讯思路是“AI in All”，不执着于打造颠覆性AI应用，而是用AI让赚钱业务更赚钱 [23] - 完成AI“中台化”整合，将AI全面接入微信、QQ、腾讯会议等900多款产品 [24] - 依托场景和生态构建增长飞轮：AI强化主业，庞大场景反哺AI模型 [25] 快手：技术引擎驱动新叙事 - 将可灵AI提升为一级部门，成为近三年首个新设的独立事业部 [29] - 可灵AI全年收入目标较年初翻倍，相关资本支出预算也同步翻番 [29] - AI是新时代，视频生成和推荐领域是快手的发力点 [33] 百度：用户体验优先的自我革新 - 百度押注用户体验优先，而非收入优先，用多模态AI检索结果取代传统检索链接 [36] - 内部判断是体验改造有助于扩大广告库存，并推动商业化从按点击付费向按成交付费转型 [36] - 挑战在于各业务线在AI上各自为战，核心业务的变革主线与差异化优势不够清晰 [38] 字节跳动：全链条布局的二次创业 - 字节以全链条、全应用场景布局AI，豆包大模型坚持自研并持续迭代 [39] - 正形成以豆包领衔、火山引擎提供底层支撑的多场景覆盖产品矩阵 [42] - 在抖音主站，AI技术推动内容分发平台向智能化、个性化的内容操作系统演进 [42]

AI视频大模型竞争格局 - Sora2发布即可用，但并未与国产视频大模型（如字节即梦、快手可灵、阿里Wan）形成代差式领先，部分细节甚至不如国产模型[2] - 预测国产视频大模型将在很短时间内对齐Sora2的能力，其中阿里Wan走开源路线，生态建设迅速[2] - Google在Sora2发布后一天推出Veo3.1，在电影级画质视频制作方面优势更大，凭借其强大的基础设施整合能力，未来可能超越OpenAI[2] - AI硬件发展路线不确定性大，OpenAI与英伟达一统天下的模式面临挑战，阿里、谷歌等公司使用自研AI芯片[3] 新易盛2025年上半年财务表现 - 公司实现营业收入104.37亿元，同比增长282.64%[5] - 归属于上市公司股东的净利润为39.42亿元，同比增长355.68%[5] - 基本每股收益为3.97元，同比增长356.32%[5] - 第二季度单季营收63.85亿元，环比增长57.5%，净利润23.7亿元，环比增长50.7%[7] - 业绩爆发式增长主要得益于全球AI算力投资热潮对高速光模块的旺盛需求[5] 新易盛业务转型与市场地位 - 公司从传统光模块供应商转型为AI算力基础设施核心供应商，业务结构发生根本性转变[7] - 4.25G以上高速光模块产品收入占比高达98.91%，传统低速率产品仅占0.87%[9] - 境外收入达985.26亿元，占主营业务收入94.64%，体现全球化战略成功[10] - 公司成功推出基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，涵盖VCSEL/EML、硅光、薄膜铌酸锂等多种技术解决方案[8] 行业需求与市场前景 - 亚马逊、微软、谷歌、Meta等北美四大云厂商2025年资本开支预计突破3200亿美元，同比增长30%，主要用于AI数据中心建设[7] - LightCounting预测2025年以太网光模块市场将增长50%，800G市场规模将超过400G，渗透率从25%提升至50%[7] - 800G已成为AI集群标配，预计2025年全球800G需求达1990万只，1.6T需求从200万只调整至100万只[8] 客户结构分析 - 应收账款前五大客户占比72.74%，主要为亚马逊（31.74%）、微软（31.7%）、Meta（18.2%）等国际云巨头[11] - 字节跳动成为国内最大客户，阿里云2025年800G光模块招标量预计达500万只，新易盛获得25%份额[11] - 腾讯份额提升至30%以上，通过拓展国内AI算力客户降低对单一市场的依赖[11][13] - 客户结构优化为公司提供更稳定的增长动力，并与英伟达等AI芯片厂商合作强化竞争力[13] 存货与应收账款风险 - 存货余额59.44亿元，较上年末增长43.86%[14] - 存货跌价损失1.63亿元，同比大幅增长838.72%，存货跌价准备高达5.04亿元[14] - 应收账款50.17亿元，较上年末增长97.59%，99.97%的应收账款账龄在一年以内[15] - 应收账款周转天数为65天，存在一定的坏账风险[15] 技术迭代与行业竞争风险 - CPO（共封装光学）技术可能在2027年后主导Scale-up网络，对传统可插拔光模块构成替代威胁[14][16] - LightCounting预测2025年光模块价格将以每年18%的幅度下滑，800G光模块价格已从2024年的1.2万美元/只降至2025年Q1的8500美元/只[14][18] - 中际旭创已实现硅光模块量产，1.6T产品市占率超35%，而新易盛CPO布局尚处样品阶段[17] - 新易盛研发投入为3.34亿元，低于中际旭创的5.2亿元，在CPO等前沿技术领域的布局相对滞后[18]