核心观点 - 东方证券维持对快手-W的"买入"评级，基于对公司旗下AI视频生成产品"可灵"海外业务增长及技术迭代的乐观预期，预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元，并给予目标价104.36港元/股 [1] 财务预测与估值 - 预测快手-W 2025至2027年的经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元和259亿元 [1] - 维持基于2026年18倍市盈率的估值方法，对应合理价值为4,048亿元人民币，按汇率折算为4,542亿港元，目标股价为104.36港元 [1] 可灵产品海外表现 - 2024年1月初产品在海外出圈后，整个1月的收入和日活跃用户均保持在相对高位，热度持续性良好 [2] - 2024年1月，可灵移动端海外总收入达309万美元，环比增长112% [3] - 2024年1月，可灵移动端日活跃用户达694万，环比增长139% [3] - 美国是移动端第一大收入来源，收入处于震荡爬坡状态 [3] - 基于移动端收入占比10%、网页端占比90%的假设，并参考移动端收入环比增长112%、网页端假设环比增长10%至20%，估算可灵1月总收入有望达到2400万至2600万美元，环比增长20%至30% [3] 产品发展策略与技术迭代 - 产品热度从1月初主要在低用户平均收入地区（如东南亚、中亚）扩圈，转向向高付费能力地区（如美国）的收入震荡爬升，预计后者对可灵整体用户平均收入的提升作用更大 [2] - 新一代可灵3.0版本正处于内测中，其基于统一多模态底座训练，支持文生视频、图生视频、参考生视频及视频编辑一体化 [4] - 可灵3.0生成视频时长可在3至15秒间灵活控制，音频输出更原生融合，真实感更好 [4] - 新版本具备智能分镜功能，支持多镜头故事板工作流，镜头控制更精细 [4] - 重要升级在于主体一致性，可锁定角色或场景核心元素，在镜头移动和场景推进中保持主体细节一致 [4] - 区别于竞品的迭代可能在于"原生文本输出"功能，若能取得实质突破，预计将促进下游需求释放 [4] - 若可灵3.0版本能在年前全量发布，有望基于1月的产品热度掀起新一轮创作热潮，延续需求释放 [2][4]

核心观点 - 东方证券维持对快手-W的“买入”评级，基于其AI视频生成产品“可灵”在海外市场的强劲表现及技术迭代前景，预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元，并给予目标价104.36港元/股 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2025至2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元 [1] - 维持基于2026年18倍市盈率的估值，对应合理价值为4,048亿元人民币，折合4,542亿港元，目标价104.36港元/股 [1] 产品“可灵”的市场表现 - 1月初“可灵”在海外市场出圈后，整个1月的收入和日活跃用户均保持在相对高位，热度持续性良好 [1] - 1月“可灵”移动端海外总收入达309万美元，环比增长112% [2] - 1月“可灵”移动端日活跃用户达694万，环比增长139% [2] - 分国家看，美国是移动端第一大收入来源，收入仍处于震荡爬坡状态 [2] - 基于移动端收入占比10%、网页端占比90%的假设，并参考移动端收入环比增长112%、网页端假设环比增长10%-20%，估算1月“可灵”总收入有望达到2400万至2600万美元，环比增长20%至30% [2] 产品“可灵”的发展战略与技术迭代 - 产品数据意义在于整体稳定在更高水平后，从1月初主要在低每用户平均收入地区（如东南亚、中亚）流量扩圈，转向向高付费能力地区收入震荡爬升，预期后者对“可灵”年度经常性收入提升作用更大 [1] - 新一代“可灵3.0”版本正处于内测中，基于统一多模态底座训练，支持文/图生视频、参考生视频、视频编辑一体化 [3] - “可灵3.0”生成视频时长可在3至15秒灵活控制，音频输出更原生融合，真实感更好 [3] - 新版本具备智能分镜功能，支持多镜头的故事板工作流，镜头控制更精细 [3] - 重要升级在于主体一致性，可锁定角色或场景核心元素，在镜头移动和场景推进中保持主体细节一致 [3] - 区别于竞品的迭代在于“原生文本输出”功能，若取得实质突破，预计将促进下游需求释放 [3] - 统一架构下工作流衔接性更好，若能在年前全量使用，有望延续1月产品热度，带动需求释放 [1]

投资评级与估值 - 报告维持对快手-W的“买入”评级 [2] - 基于2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4,048亿元人民币，折合4,542亿港元，目标价为104.36港元/股 [3] - 当前股价为73.45港元（截至2026年2月3日），目标价隐含约42%的上涨空间 [6] 核心观点与业务动态 - 公司旗下AI视频生成产品“可灵”在2026年1月初于海外市场出圈后，当月日活跃用户和收入均保持在相对高位，热度持续性表现良好 [2] - 可灵的收入增长路径正从低ARPU地区（如东南亚、中亚）的流量扩圈，转向高付费能力地区（如美国）的收入震荡爬升，预计后者对可灵年度经常性收入的提升作用更大 [2] - 新一代可灵3.0版本正处于内测中，其基于统一多模态底座，支持文/图生视频、参考生视频、视频编辑一体化，生成视频时长可在3~15秒灵活控制，且音频输出更原生融合 [6] - 可灵3.0的重要升级包括智能分镜、多镜头故事板工作流，以及主体一致性功能，可锁定角色或场景核心元素以保持细节一致 [6] - 可灵3.0区别于竞品的潜在迭代在于“原生文本输出”功能，若取得突破将有助于提升专业创作工作流效率，进一步推进技术前沿水平 [2][6] - 若可灵3.0能在春节前全量发布，有望延续1月的产品热度，带动下游需求释放 [2] 财务预测与运营数据 - 报告预测公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元 [3] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为1,420.53亿元、1,548.73亿元、1,675.18亿元，同比增长率分别为11.9%、9.0%、8.2% [3] - 预测公司2025年至2027年营业利润分别为206.63亿元、251.44亿元、293.70亿元，同比增长率分别为35.2%、21.7%、16.8% [3] - 预测公司毛利率将从2024年的54.6%稳步提升至2027年的56.8% [3] - 预测公司经调整净利率将从2024年的14.0%提升至2027年的15.5% [7] - 根据Sensor Tower数据，2026年1月可灵移动端海外总收入为309万美元，环比增长112%；日活跃用户达694万，环比增长139% [6] - 报告估算，结合网页端收入，可灵2026年1月总收入有望达到2400万至2600万美元，环比增长20%至30% [6] - 报告提及可灵2025年12月的年度经常性收入为2.4亿美元 [5]

OpenClaw产品定位与用户体验 - 产品定位为个人通用AI助理，能够操控用户本地电脑系统，与云端Agent（如Manus）和专注于编程的Agent（如OpenCode、Claude Code）形成差异化定位 [8] - 用户体验便捷，通过常驻后台的飞书应用进行操作，无需启动独立应用，实现了随时随地、无感化的交互方式 [2][4] - 用户通过自定义AI人设（如“小卡”），增强了交互的趣味性和拟人化体验，提升了用户粘性 [6][7] 产品功能与核心应用场景 - **本地文件管理**：能够根据自然语言指令在本地电脑中精准查找、整理和重命名文件，例如从杂乱文件夹中找出特定发票，或按模板自动填写报销表格 [25][30][34] - **个人知识库管理**：通过打通Mac备忘录，可将网页文章、Github项目、PDF论文等内容进行总结并自动存入备忘录，实现跨设备（手机与电脑）的知识同步与管理 [49][53][55][57] - **日程管理**：借助Mac日历Skills，能够根据用户提供的聊天截图等信息，自动识别并创建日历事件，与苹果生态深度集成 [59][64][68] - **自动化任务**：利用其心跳机制，可实现定时提醒、每日信息推送（如AI日报）以及网站内容更新监控（如Anthropic博客）等自动化任务 [75][78][81][86] - **大一统的ChatBot入口**：在手机端通过飞书集成，可调用多种AI服务，例如使用Gemini API进行画图（Nano Banana Pro）、文本对话等，无需单独使用魔法上网工具，并整合了多种AI服务的API [94][95][104][107] - **桌面操作与监控**：通过“peekaboo”等Skills，可以执行截图、打开特定应用或网页等操作，为用户提供操作透明度和安全感，并为未来实现跨APP的视觉操控（Computer Use）打下基础 [110][115][118][119] 技术实现与生态依赖 - 产品能力高度依赖其内置的数十个Skills，这些Skills为Mac系统做了大量优化，提供了与备忘录、提醒事项、日历、截图等系统功能的深度集成 [13][14][15] - 为获得最佳体验，强烈建议在Mac系统上使用，与服务器或Windows版本存在显著性能差距 [13] - 经过多模型测试（包括GPT 5.2、Gemini 3 Pro、Kimi k2.5、GLM 4.7等），Claude Opus 4.5在保持人设、执行能力和低道德约束（减少不必要的交互）方面表现最佳，被选为主力模型，但使用成本较高 [17][18] - 产品在处理复杂任务时Token消耗巨大，因此对于编程等特定任务，建议使用更专业的工具以控制成本 [19] 行业趋势与未来展望 - 该产品被视为填补了硬件厂商（包括苹果）未能实现的“真正助理级Agent”生态位，能够处理各类本地任务，代表了个人通用AI助理的发展方向 [21][23][24] - 行业正从云端虚拟机方案（Manus）、纯代码交互方案（Claude Code），向以OpenClaw为代表的、在聊天界面即可触发的个人通用Agent演进 [128] - 产品未来计划通过集成Computer Use等视觉方案，进一步实现对无API应用（如微信）的操控，拓展其能力边界 [118][119][121]

文章核心观点 - 中美正迎来新一轮大模型创新潮，AI应用商业化全面开启，中国AI应用凭借三重能力协同构筑的全球优势壁垒难以复制 [1] - 全球AI算力发展正从训练转向推理阶段，国产算力在供需两侧的积极变化为其长期崛起奠定基础 [1][3] - AI正在重构智能终端生态，形成大模型厂商、终端硬件厂商和超级应用生态三方竞合的“三国演义”格局 [2] - 商业航天与量子科技作为前沿领域，是面向新质生产力的重要发展方向 [4] AI应用与商业化 - Gemini 3突破大模型能力上限，推动AI应用从“可用”走向“实用”，谷歌的“算力-模型-应用”内循环为全球AI产业提供发展蓝本 [1] - 中国AI应用出海表现亮眼，以可灵、PLAUD、HeyGen等为代表的应用在海外达到近1亿美元年度经常性收入，覆盖视频生成、文章摘要、智能体等多个赛道 [1] - 中国AI应用的全球优势源于三重能力的协同，其形成的壁垒难以复制 [1] AI算力发展 - 需求端，全球AI算力龙头正处于由训练转向推理的发展阶段 [1][3] - 国产大模型推理效率提升、核心应用用户数快速增长等因素，将共同推动AI算力需求走向推理拐点 [3] - 供给侧，超节点建设、软件生态发展将为国产算力的长期崛起奠定重要基础 [1][3] 智能终端生态重构 - 大模型厂商正从模型能力升级向C端场景渗透，模型调用生态为C端应用落地筑牢技术根基 [2] - 终端硬件厂商紧握操作系统自主权开发原生AI操作系统，智能体可能重塑AI手机的核心操作逻辑 [2] - 超级应用生态占据C端流量入口，其数亿月活跃用户流量、高价值用户数据及垂直场景经验有望成为核心壁垒 [2] 前沿科技领域 - 在国内低轨卫星组网的战略阶段，发射回收端的重要突破具有重要意义，空天算力等领域有望长期受益 [4] - 量子科技作为前沿科技，有望成为新质生产力发展的重要引擎 [4]

行业与公司 * **行业**：AI漫剧（AI驱动的动画短剧）[1] * **公司**：红果（字节跳动旗下平台）[16][19][28]、风行公司[23]、杭州据点、江西酱油、深圳曼森等制作公司[29]、曼居（出海尝试）[32] 市场概况与增长驱动 * **市场基础**：中国拥有广泛的网文、漫画和听书市场用户基础，对高密度故事内容有强烈需求[2] * **商业模式借鉴**：短剧市场已达千亿规模，其成熟的商业模式（如投流、免费模式、小程序付费等）为AI漫剧提供了变现基础[1][2] * **市场空白**：中国动画市场成人向内容稀缺，尤其缺乏满足男性观众对擦边、鬼怪、智斗、玄幻等题材需求的内容，AI漫剧填补了这一空白[1][3][5] * **市场规模与增速**：AI漫剧日消耗金额从2025年6月的100万人民币增长至2026年国庆期间的1,000万人民币，预计2026年春节档可能达到5,000万至6,000万人民币[1][4] * **未来预期**：未来两三年内，中国漫剧市场规模预计将达到1,000亿元人民币，与网文、小说等内容市场总和相当[2][22] * **增长核心驱动力**：1）内容供给不足导致的需求缺口[5]；2）AI技术突破，特别是2023年ChatGPT 3.5发布后，以及2026年3月清华大学多参技术的应用，提高了漫画人物稳定性，推动了行业发展[1][5] 制作与技术应用 * **制作成本与效率**：传统动画制作成本高昂且耗时，AI工具（如可灵、吉梦等）显著降低了成本并提高了效率，使得更多样化的内容得以产出[1][7][33] * **制作周期与成本**：一个10人团队约需10天完成一部120分钟的2D漫剧，单部成本约为5万至15万元人民币[11] * **AI应用环节**：AI已广泛应用于图像生成和部分剧本创作，但配音仍以人声为主，音效可能会使用AI技术[9] * **常用工具**：主要使用国内AI工具，如可灵、极梦、豆包、屈日露、微度等，海外模型因价格高和使用限制较少采用[1][10] * **情节来源与类型**：情节可购买剧本或小说改编，也可自行创作[12]；主要分为静态PPT式（表情包）、2D动画、3D动画和仿真人动画，目前市场上2D动画和表情包/沙雕类内容最多[13] * **成本差异**：2D作品相对便宜，沙雕类作品成本更低（每个剧情约3,000至5,000元人民币），精品作品则更昂贵[12] 商业模式与变现 * **当前收入结构**：日消耗金额中大部分用于投流，例如1,000万中可能有900万被平台赚走，制作方实际收入仅100万左右[4] * **平台变现机制（以红果为例）**：主要通过免费短剧分账模式变现，核心指标是拉新用户数量和用户观看时长[16]；平台根据剧集带来的新用户和观看时长支付费用，其中仿真人漫剧可获得高达60倍的系数，显示其取代真人短剧的野心[16] * **制作方与投流方合作**：模式与短剧相似，可能采用分成或共同投资形式，例如制作一部10万元成本的漫剧，两家公司各出资5万元[17] * **平台定价机制**：平台收剧价格主要由人工审核根据剧集质量、过往爆款表现等因素决定[25] * **用户付费模式**：观众可选择付费或免费观看，一些视频可能先付费后免费，未来趋势可能是通过广告或VIP会员模式免费提供[31] * **平台盈利状况**：红果平台通过广告系统盈利，但整体尚未实现盈利，其商业化系统尚不如抖音完善[19][20]；2025年红果给真人短剧分账超过80亿元人民币[20] 竞争格局与公司动态 * **平台竞争**：红果慢剧凭借字节跳动的资金和流量优势，未来可能成为最主流的平台方，其他平台如快手、百度、天猫、优爱腾等表现不佳[28] * **制作公司**：行业中已出现一些表现不错的小型制作公司，如杭州据点、江西酱油、深圳曼森等[29]；之前从事男频真人短剧制作的人群也开始涉足漫剧领域[29] * **公司案例（风行）**：风行公司缺乏爆款产品和优秀故事创作能力，在AI降低生产门槛的背景下，提高原创内容创作能力是提升竞争力的关键[23][24] * **出海尝试**：曼居正在进行出海尝试，但海外市场相对分散（如TikTok、Facebook），潜力尚不确定[32][34] 风险与挑战 * **内容监管**：目前男性向产品如鬼怪题材较少见，广电总局尚未严格监管，平台已积累成熟的审核策略[30] * **技术瓶颈**：进一步扩展至动画电影市场的关键在于突破技术瓶颈并解决恐怖谷效应[2][22] * **成本控制**：未来能否进一步降低制作成本取决于显卡、算力及云服务价格等科技公司的发展[14] * **投流模式演变**：随着红果等专门平台的发展，未来盲目投放的重要性可能会下降，用户将逐渐集中到专门平台[15] * **收入风险**：制作方存在作品卖不出去的风险，需要通过大量出品来分散风险[11]；单部作品收入差异大，例如《斩仙台》收入140多万元，《红果追》收入80多万元，《玄幻：开局一条蛇，我无限进化》收入约130万元，《风水之王》收入170万元，《我靠唱歌闪耀80》收入116万元[18] 其他重要信息 * **内容时长**：漫剧通常设定为一分钟左右，以适应快节奏的信息消费习惯，通过连贯播放多个片段来讲述完整故事[21] * **IP改编成本**：小说改编成漫剧的具体费用尚不明确，但真人短剧的改编费用大约在5万至8万元人民币之间，许多小说版权非独家，可免费改编[26] * **传统电视剧困境**：优爱腾等平台通过提高制作成本（如演员片酬从100万提升到1,000万）来竞争，抬高了行业门槛，使得好内容越来越少，这与短剧/漫剧的降本模式相反[8]

今日重点推荐：太阳能与太空光伏 - **核心观点**：商业航天快速发展，太空光伏将充分受益，太空数据中心等商业模式有望大力开发，国内厂商凭借晶硅和钙钛矿的成本和技术优势，将在太空数据中心的能源供应中扮演重要角色[2][35] - **发展契机**：目前太空能源主流路线是砷化镓，但晶硅和钙钛矿技术的成本和效率正不断提升，砷化镓性价比提升空间有限；太空数据中心需求潜力大，企业已开始探索使用晶硅和钙钛矿叠层方案，部分晶硅企业已成功出货[3][36] - **技术路线**：发展太空数据中心等商业场景，经济性是重要因素，钙钛矿和晶硅凭借较好的成本优势有机会成功；能源成本是太空数据中心的最大成本变数，晶硅组件在制造成本端有明显优势，钙钛矿组件因质量比功率优势能显著降低发射成本[3][36] - **市场前景**：马斯克称每年要在太空部署100GW的AI算力，若目标实现，卫星需求将爆发增长；假设钙钛矿叠层电池效率达30%，卫星太阳翼面积350平米，太空数据中心年装机达100GW时，将带来68万颗/年的卫星需求增量，而目前全球存量卫星仅1万颗出头[3][36] 今日重点推荐：快手-W与AIGC视频 - **核心观点**：生成式AI行业进入高景气扩张周期，AIGC生产工具加速渗透；快手可灵通过阶梯式迭代完成从“高质量视频生成”到“重构AI视频创作工作流”的技术升级，并打通“技术-生态-变现”闭环释放长期价值[2][6] - **市场空间**：自上而下看，2025年全球视频流媒体收入为2146亿美元，假设AI视频渗透率10%，技术替代溢价率1.2，则AI视频总潜在市场达250亿美元；自下而上看，中性假设下AI视频总潜在市场达218亿美元[6] - **竞争地位**：可灵以“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解及强可干预性为核心标签，支持角色级声音一致性与低成本批量生成；适配电影预演、广告分镜、游戏CG等专业商用场景，专业用户贡献超70%收入[7] - **商业化进展**：2025年第一季度至第三季度，可灵收入分别为1.5亿、2.5亿、3亿元人民币；2025年12月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率达2.4亿美元；截至2025年底，可灵AI已在全球拥有6000万创作者，累计生成超6亿个视频，累计合作超3万家企业用户[7] 资产配置观点 - **中国权益**：多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股；2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件[10] - **中国国债**：结构性货币政策发力或强化配置型资金购债意愿，建议标配国债；随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿或得以强化[10] - **美国国债**：特朗普政府施行霸权主义削弱美国主权信用，建议低配美债；在当前多家大型养老金机构减持美债的背景下，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低[11] - **黄金**：地缘政治剧变背景下黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金；全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢[11] - **原油**：原油短期博弈或加剧，建议低配原油；特朗普政府的政策导向倾向于低油价，预计原油价格或将继续承压[11] 市场策略与资产表现观察 - **地缘政治影响**：美欧围绕格陵兰岛和关税的反复博弈触发全球市场“TACO”与避险交易；美元指数下跌1.9%，美元信用受损成持续拖累；在美欧博弈、伊朗局势等多重地缘政治不确定性叠加下，全球避险情绪明显升温，推动国际金银价格双双刷新历史纪录，伦敦金现一度突破每盎司4990美元，伦敦银现收盘价升至每盎司103美元[13] - **跨资产表现**：截至1月23日当周，商品表现较佳，贵金属领涨；权益方面，全球主要股指多数下跌，但巴西IBOVESPA大涨8.5%；债券方面，中债延续上涨且涨幅扩大；汇率方面，美元指数大跌1.9%[14][16] - **权益市场详情**：新兴市场优于前沿和发达市场；A股整体回暖，万得全A上涨1.8%，结构上中小盘与成长风格相对占优；韩国综指、KOSDAQ分别上涨3.1%、4.1%；巴西IBOVESPA大幅上涨8.5%[14][15] - **债券市场详情**：中债收益率曲线整体下移，呈“牛平”特征；美债收益率曲线整体上移，呈“熊平”特征；根据CME FedWatch数据，截至1月23日，美联储2026年降息路径未发生明显变化，但2027年加息预期较上上周明显升温，2027年6月加息概率预计为31.3%[15] - **商品与汇率详情**：南华商品指数上涨2.1%，CRB商品指数上涨3.4%；COMEX银年内涨幅达43.5%，金年内涨幅达14.7%；美元指数大跌1.9%，欧元、英镑、人民币（CFETS）、日元兑美元累计升值[16] 行业研究：公路 - **行业现状**：高速公路行业2025年第三季度通行量已同比转正，且2025年第四季度改善趋势持续；高速公路公司普遍把握LPR持续下降，积极优化债务结构，预计财务费用压降将继续保障盈利增长[17] - **政策展望**：《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，预计将加速推进；未来上位法《公路法》养护资金“税改费”修正将是条例修订的重要信号[18] - **修订共识**：收费公路政策修订业界共识广泛，主要包括：新建项目经营期限由25年延长至30年；改扩建项目准许延期；新增减免补偿机制；建立经营期收费和养护期收费“两期收费”制度[19] 行业研究：机械（商业航天与机器人） - **太空光伏**：SpaceX与特斯拉将在三年内于美国实现每年合计100GW的太阳能制造产能，明确将太空作为重要应用场景之一[24] - **商业航天**：2025年“亦庄箭”全年完成24次发射、搭载卫星超过160颗，空天产业营收超过320亿元；北京经开区已集聚空天企业210家[25] - **人形机器人**：特斯拉人形机器人Optimus目前已在特斯拉工厂执行部分简单任务，2026年底可处理更复杂的工业任务，2027年底将向公众出售；近期Optimus在实验室环境中实现稳定奔跑[23] 行业研究：机械（工业气体） - **价格走势**：截至2026年1月第4周，液氧均价333元/吨，环比跌0.3%；液氮均价362元/吨，环比涨0.2%；液氩均价1148元/吨，环比跌2.63%，同比涨131.22%；稀有气体周均价低位震荡[28] - **重要事件**：广钢气体获TCL第8.6代印刷OLED供气合同；杭氧成功中标国能榆林循环经济煤炭综合利用项目4套10万空分装置项目合同[27][30] 行业研究：公用事业 - **用电量**：2025年全国用电增速5%，其中2025年12月二产用电增速+1.8%、三产+5.7%、居民+4.1%；2025年前十个月累计用电+5.1%，11-12月用电增速继续放缓[31] - **发电量**：2025年规上工业发电量9.72万亿千瓦时，同比增长2.2%，其中12月火电同比-3.2%，水电+4.1%，风电+8.9%，光伏+18.2%[32] - **电网投资**：国家电网提出“十五五”投资约4万亿元，南网近1万亿元；重点在于提升跨区输电能力超30%，以及配电网投资占比有望超50%[33] - **清洁能源占比**：截至2025年底，五大发电集团清洁能源占比，国家电投达74.15%，华电61.3%，华能56.6%，大唐51.21%，国家能源集团42.2%[34] 行业研究：有色金属 - **贵金属**：贵金属价格继续上行，受益于美元贬值和避险需求；央行购金和黄金ETF持仓份额的上升将继续成为支撑黄金价格的重要因素[38] - **铜**：在全球铜矿短缺背景下供给扰动再起，铜价或偏强运行；推荐紫金矿业[39] - **铝**：宏观面表现强劲，铝价维持高位震荡；国内铝下游加工龙头企业开工率微幅上升0.2个百分点至60.1%；推荐云铝股份、天山铝业、中国铝业[39] - **能源金属**：碳酸锂产量季节性下降，库存连续去化，显示需求旺盛；推荐雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业等[40] - **稀土与小金属**：稀土价格小幅回落；钨价格持续创高，战略溢价加速兑现；铀供需缺口长存，天然铀价格有望持续上行[42] 行业研究：通信设备及服务 - **核心观点**：维持通信行业“增持”评级；AI算力产业链持续向好，基金持仓占比涨幅位列第一[43][45] - **持仓情况**：截止2025年第四季度，通信行业的基金持仓市值占比为10.18%，环比增加3.30个百分点，持仓占比涨幅位列申万一级行业第一；AI产业链仍为当前关注重点，中际旭创、新易盛、天孚通信位列通信板块基金持股市值前三名[45] - **估值水平**：目前通信板块整体市盈率（TTM）为50倍，处于2016年以来中枢偏上位置，近10年分位数0.86[45] 公司研究：宁波银行 - **业绩概览**：2025年营收、归母净利润增速分别为8.01%、8.13%；利息净收入同比增长10.77%；手续费及佣金净收入同比增长30.7%[47][48][50] - **业务亮点**：2025年贷款持续高增，总贷款增速17.4%；活期存款新增占比高达70.84%，活期存款存量占比较年初逆势提升3.7个百分点至34.4%；国际业务结算量达3199亿美元，同比增长12.36%[47][50][51] - **资产质量**：截至2025年第四季度末不良率0.76%、拨备覆盖率373.2%[51] 公司研究：蜜雪集团 - **核心观点**：首次覆盖，给予增持评级；蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，高质平价定位与供应链先发优势构筑规模壁垒[52] - **财务预测**：预测公司2025-2027年收入分别为337亿、381亿、424亿元人民币，归母净利润分别为59.34亿、67.79亿、75.35亿元[52] - **市场空间**：中国现制饮品市场规模由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%；测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间6-7万家，幸运咖国内开店空间1.8万家，蜜雪冰城海外开店空间超过4万家[53] 公司研究：特步国际 - **运营情况**：特步主品牌2025年第四季度零售销售同比持平，全年实现低单位数增长；零售折扣水平维持在七至七五折，库存周转约4.5个月[54] - **渠道与产品**：线上渠道增速领跑，功能性爆品销量翻倍；索康尼品牌2025年第四季度及全年零售销售同比增长均超过30%[55] - **渠道升级**：公司加速推进渠道结构优化，九代店及新形象店占比已超七成；DTC改革计划2026年继续推进[56] 公司研究：天合光能 - **业绩与展望**：公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润亏损65-75亿元；股权激励目标2026年净利润不低于2亿元，2027年净利润不低于32亿元[57][58] - **太空光伏布局**：公司在HJT、钙钛矿叠层电池、砷化镓多结电池三大方向进行了长期完整布局；与牛津光伏达成专利技术合作，获得其钙钛矿核心专利技术中国区独家授权，产品已实现在多个航天航空装备上应用[58] 公司研究：非凡领越 - **核心观点**：首次覆盖，给予增持评级；公司完成向全球多品牌鞋服巨头的跨越，控股收购英国百年鞋履品牌Clarks[59] - **Clarks经营**：Clarks贡献集团逾86%收入，尽管2025财年上半年收入同比降5.3%，但通过严格的折扣控制及供应链优化，实现净利润扭亏为盈[59] - **管理层**：Clarks新任CEO Victor Herrero具备高胜率零售管理体系和实战经验，其持有公司股份及购股权，薪酬结构与长期市值目标高度挂钩[60] 金融工程与市场策略 - **红利风格择时**：上周红利风格择时模型综合因子值为-0.57，未发出正向信号；美债利率的下行趋势仍为负贡献的主要来源[62] - **产业永续债**：产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，品种利差在整体利差中的占比在50%附近，处于2020年以来高位，推荐关注品种利差的挖掘机会[63][64] - **信用债市场**：上周主要信用债品种净融资1519.1亿元，较前一周有所增加；二级成交放量，利差多数收窄，3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%[65][67] ESG与产业动态 - **ESG投资**：上周ESG300指数收跌0.06%，科创ESG指数收涨2.86%；截至2026年1月24日，市场上存续ESG基金产品共955只，净值总规模达12614.96亿元人民币；本月新发绿色债券80只[68][69][70] - **具身智能**：魔法原子与银河通用相继宣布为总台2026春晚机器人合作伙伴；马斯克展望2027年底公开发售Optimus机器人；宇树科技2025年纯人形机器人出货量超5500台[72][74] - **新股与北交所**：1月第3周，北交所日均成交额环比下降34.33%至264.07亿元；北证50指数单周上涨2.60%；北交所多数行业涨幅中位数均为正，传媒行业个股涨幅领先[75][76]

文章核心观点 - 可灵（Kling）通过2.5 Turbo、O1、2.6的阶梯式迭代，完成了从高质量视频生成到重构AI视频创作工作流的技术升级，其打通了“技术-生态-变现”闭环，长期商业化价值凸显 [1][2] - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，AIGC生产工具加速渗透，AI视频市场总规模（TAM）可观，长期来看To C内容平台有望实现市场规模指数级增长 [1] - 国泰海通证券对快手（可灵的母公司）给出盈利预测与目标价，预计FY25-27E收入为1420/1564/1701亿元，经调整净利润为206/237/281亿元，目标价104港元，维持“增持”评级 [1] 行业趋势与市场空间 - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，AIGC生产工具加速渗透 [1] - 自上而下测算：2025年全球视频流媒体收入为2146亿美元，假设AI视频渗透率10%、技术替代溢价率1.2，则AI视频总市场规模（TAM）达250亿美元 [1] - 自下而上测算：将用户分为B端企业、C端创作者、专业机构，中性假设下AI视频TAM达218亿美元 [1] - 长期看，随着技术突破与算力成本下行，To C内容平台凭借用户规模与场景延展性，有望实现市场规模指数级增长 [1] - AIGC视频生成进入“通用模型vs垂直能力vs平台生态”分化阶段 [2] 可灵（Kling）产品竞争力 - 可灵通过2.5 Turbo（基础能力升级）-O1（全模态与成片能力突破）-2.6（音画一体化革命）的阶梯式迭代，完成从“高质量视频生成”到“重构AI视频创作工作流”的技术升级 [1] - 可灵2.5 Turbo 1080p版本在图生视频榜单中排名第二，在文生视频榜单中排名第一，高性能与高性价比优势突出 [2] - 可灵的核心标签包括：“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解、强可干预性，支持角色级声音一致性与低成本批量生成 [2] - 虽单次基础生成时长较短，但通过多次延展可满足中长内容需求，且端到端生成速度与性价比优势显著 [2] - 产品适配电影预演、广告分镜、游戏CG等专业商用场景 [2] 可灵商业化进展与生态 - 2025年第一季度至第三季度，可灵收入分别为1.5亿、2.5亿、3亿元人民币 [2] - 2025年12月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [2] - 截至2025年底，可灵AI已在全球拥有6000万创作者，累计生成超6亿个视频，累计合作超3万家企业用户 [2] - 专业用户贡献超70%收入 [2] - 可灵打通了“技术-生态-变现”闭环，长期商业化价值凸显 [2] 快手财务预测与估值 - 预计快手FY25-27E的收入为1420亿元、1564亿元、1701亿元，同比增速分别为+12%、+10%、+9% [1] - 预计快手FY25-27E的经调整净利润为206亿元、237亿元、281亿元，同比增速分别为+16%、+15%、+19% [1] - 估值方法：参考可比公司，给予传统主业2026年15倍市盈率（PE），给予可灵业务30倍市销率（PS）（保守口径基于ARR 2.4亿美元） [1] - 基于上述估值，给出目标价104港元，维持“增持”评级 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W(1024)给予“增持”评级，目标价为104港元 [2][11] - 报告核心观点：全球AIGC视频商业化加速，快手旗下的可灵(Kling)AI视频大模型通过阶梯式技术迭代，打通了“技术-生态-变现”闭环，正在释放长期价值 [1][3][11] 行业趋势与市场空间 - AIGC正从辅助创作工具加速迈向内容产业的核心生产力，视频生成是技术难度最高、商业价值最明确的环节 [13][15] - 2024年全球视频生成模型进入集中发布期，成为科技公司继通用大模型后的新一代技术主战场 [19] - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，预计2029年全球市场规模达952亿美元，2024–2029年复合增长率为37.3% [22] - 2025年全球AI视频生成器市场规模预计为7.9亿美元，2033年有望增长至34.4亿美元，2026–2033年CAGR达20.3% [24] - 从市场规模测算看，自上而下（基于视频流媒体收入渗透）估算AI视频总可触达市场(TAM)约为250亿美元；自下而上（基于用户群体）中性假设下TAM为218亿美元 [11][27] 竞争格局与可灵定位 - AIGC视频生成进入“通用模型 vs 垂直能力 vs 平台生态”分化阶段 [12][34] - 根据Artificial analysis榜单，可灵2.5 Turbo 1080p在文生视频和图生视频榜单中分别排名第二和第一，高性能与高性价比优势突出 [11][34] - 与海外模型（如OpenAI Sora、谷歌Veo、Runway）相比，可灵以“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解及强可干预性为核心标签，支持角色级声音一致性与低成本批量生成，端到端生成速度与性价比优势显著 [11][36] - 与国内模型（如字节即梦、MiniMax海螺）相比，可灵深度适配电影预演、广告分镜、游戏CG等专业商用场景，专业用户贡献超70%收入 [11][40] 可灵技术迭代与能力 - 可灵通过2.5 Turbo（基础能力升级）- O1（全模态与成片能力突破）- 2.6（音画一体化革命）的阶梯式迭代，完成了从“高质量视频生成”到“重构AI视频创作工作流”的技术升级 [3][47] - **可灵2.5 Turbo**：实现物理规则深度模拟和情感计算，1080p高清模式下5秒视频生成成本较前代下降近30%，广泛适配影视预演、广告素材等场景 [46][48] - **可灵O1**：作为全球首个统一多模态视频大模型，支持全模态信息融合输入，解决了“主体身份漂移”问题，支持3-10秒自由叙事，适配广告、短剧等结构化内容创作 [46][49] - **可灵视频2.6**：首创“音画同出”能力，单次生成即可输出包含人声、音效的10秒高清完整视频，并升级音色控制与高精度动作同步能力，算力成本较上一版本再降30% [46][50][52] 商业化进展与财务表现 - 可灵商业化加速：2025年第一季度至第三季度，收入分别为1.5亿、2.5亿、3亿人民币 [11][56] - 2025年12月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率(ARR)达2.4亿美元 [11][56] - 截至2025年底，可灵AI已在全球拥有6000万创作者，累计生成超6亿个视频，累计合作超3万家企业用户 [11][56] - 快手整体财务预测：预计2025-2027财年收入分别为1420亿、1564亿、1701亿人民币，同比增长12%、10%、9%；经调整净利润分别为206亿、237亿、281亿人民币，同比增长16%、15%、19% [5][11][63] 估值依据 - 估值方法：参考可比公司，给予快手传统主业2026年15倍市盈率(PE)；给予可灵业务30倍市销率(PS)，基于保守口径的ARR 2.4亿美元进行估值 [11][63] - 基于上述估值，得出目标价104港元，维持“增持”评级 [11][63]

报告行业投资评级 - 影视子行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 快手可灵AI用户规模及收入实现突破性表现，表明国内AI视频模型能力跻身全球前沿水平，且商业化价值持续兑现 [4] - AI技术在漫剧各制作环节的应用解决了过往动画内容制作成本高、时间周期长的痛点 [4] - 2D动画漫和AI仿真人剧的高播放量反映出目前由AI生成的漫剧内容已获得观众认可 [4] - 未来随着AI视频生成等技术持续迭代及广泛落地应用，漫剧、短剧等视频内容有望迎来AI规模化生产的新阶段 [4] - 建议关注博纳影业等公司 [4] 行业运行数据总结 AI领域 - **快手可灵AI表现**：2026年1月月活跃用户突破1200万，截至1月20日月付费用户环比增长350% [2] - **快手可灵AI收入**：2025年12月单月收入超2000万美元，2026年1月日均收入环比增长约30% [2] - **全球AI产品MAU**：2025年12月，ChatGPT以8.85亿月活跃用户位居第一，豆包（1.63亿）和夸克（1.48亿）分列二三位 [20] - **国内AI产品MAU**：2025年12月，豆包（1.63亿）、夸克（1.48亿）、百度网盘（1.42亿）位列前三 [22] - **AI在漫剧应用**：AI在漫剧的创意、内容制作、剪辑运营环节的应用比例分别为10%-30%、50%-80%、20%-80%，带来超70%的降本、超80%的提效，生产环节缩短三分之一 [3] 游戏领域 - **整体市场**：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68% [14] - **iOS畅销榜**：2026年1月23日，《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线-枪战王者》位列国内iOS畅销榜前三 [14][16] - **微信小游戏买量**：2025年12月，《寻道大千》、《永远的蔚蓝星球》、《三国：冰河时代》位列微信小游戏买量投放前三 [18] - **传奇类游戏**：2025年传奇类游戏市场规模升至333亿元，同比增长18.93%，核心用户预估上升至5500万人 [45] 视频内容领域 - **漫剧市场**：预计2026年漫剧市场规模有望突破220亿元，贡献短剧行业50%的增量 [3] - **漫剧用户与播放**：2025年6-12月，抖音端内漫剧用户规模趋势复合增速达12%，播放量趋势复合增速达24% [3] - **电影票房**：2026年1月23日，《重返寂静岭》以2774万元日票房位居内地票房榜首 [23] - **电视剧收视**：2026年1月22日，湖南卫视《玉茗茶骨》以1.907%的收视率位居CSM71城省级卫视黄金剧场榜首 [26] - **电视剧热度**：截至2026年1月22日，《骄阳似我》以80.57的播映指数位居剧集热度榜首 [30] - **综艺节目热度**：截至2026年1月22日，《声生不息·华流季》以71.07的播映指数位居综艺节目热度榜首 [32] 直播电商与广告营销 - **直播电商**：2026年1月12日-18日，抖音直播主播销售额前三名为“与辉同行”、“蔡磊破冰驿站”、“新疆和田玉老郑”，销售额均超1亿元 [34] - **户外广告**：2025年上半年全国户外广告投放刊例花费1206亿元，同比增长6% [34] 行业要闻总结 AI要闻 - **海外**：OpenAI预计2025年其年化经常性收入达200亿美元，算力达1.9GW，并计划在2026年下半年推出首款硬件设备 [40] - **国内**：MiniMax发布第二代智能体产品MiniMax Agent 2.0 [41]；腾讯视频《骄阳似我》推出AI“角色分身”互动玩法 [42] 游戏要闻 - **产品表现**：心动公司《心动小镇》国际服下载量突破1000万，首周新增用户突破500万 [44]