报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [2] 报告的核心观点 - 中国住房市场仍面临挑战，购物中心市场整合加速为商业参与者提供阿尔法机会 [1][9] - 物业管理行业动态稳定且收益率诱人，是安全港 [8] - 识别与开发商脱钩后的关键驱动因素，更青睐购物中心运营商以实现更快市场整合和更强现金回收 [9] - 股东回报可保护下行风险 [9] 各部分内容总结 中国房地产市场 中国住房市场仍承压 - 实体市场因居民情绪疲软、库存高企和政策滞后而面临挑战，2025年1 - 5月全国销售价值同比下降3.8%，销售体积同比下降2.9%，300个城市土地销售同比下降6.4%，70个城市的一级库存高达24个月 [11][14] - 二手房挂牌价格持续环比下跌，新挂牌数量持续攀升，主要城市总挂牌量创历史新高，而看房量保持强劲，暗示二手房销售市场份额增加 [19][22] - 对实体市场复苏持谨慎态度，预计全国一级销售将在2026年第四季度触底，届时一二线城市房价将趋于稳定 [31] 中国购物中心市场整合机会增加 - 2024年中国运营中的购物中心超过6300家，每年新增开业300 - 400家，市场高度分散，整合机会上升 [34] - 华润置地（CR Land）及其旗下的CR Mixc表现优于同行，市场份额不断增加，CR Land在各层级城市均有潜在可整合的购物中心 [41][46] 华润置地业务转型带来潜在三阶段重估 - 截至2024年，华润置地管理着价值4620亿元人民币的资产组合，其中64%来自购物中心，拥有92家运营中的购物中心，主要品牌有Mixc和Mixc One [54][56] - 华润置地建立了全面的资产管理业务平台，通过重资产模式运营投资性物业，其购物中心租金收入自2016年以来复合年增长率约为25%，成本控制良好，运营现金流支持持续投资 [62][70] - CR Mixc通过轻资产模式运营投资性物业，2024年运营122家购物中心，零售销售额持续强劲增长，运营能力提升了净运营收入（NOI）利润率 [72][75] - 华润置地的青岛万象城在2024年3月注入CR Commercial REIT前被严重低估，若将符合条件的21家购物中心注入REIT，可解锁超过490亿元人民币的资产价值（约占其已完工购物中心总资产的20%），并回收超过290亿元人民币 [78][89] - 预计到2040年，华润置地的购物中心总租金收入将达到700亿元人民币，总经常性利润将以6.0%的复合年增长率增长，达到263亿元人民币，购物中心组合将达到200家 [82][88] - 预计到2030年，华润置地的经常性收入将超过640亿元人民币，支持股息支付率潜在提高，中期股息收益率达到7 - 8% [90][92] - 潜在三阶段重估：第一阶段，未来6 - 12个月内，因其购物中心的强劲表现，投资性物业估值从当前的7倍提升至8 - 9倍；第二阶段，1 - 2年内，随着房地产销售利润率的恢复，开发性物业估值从9倍提升至超过10倍；第三阶段，3 - 5年内，凭借成熟的资本回收记录、到2030年经常性业务收益占比优化至约60%以及中期股息提高至40 - 45%（约7 - 8%收益率），估值从10倍提升至13 - 15倍，达到资产管理公司水平 [99][100] 物业管理行业 与开发商脱钩后的关键驱动因素 - 物业管理业务受开发商影响较小，社区增值服务（Community VAS）、向开发商提供的增值服务（VAS to developers）和基本物业管理服务的驱动因素各有不同，且相关方应收账款余额占2025年预期核心利润的比例和累计减值比率因公司而异 [104][105] - 行业更加关注核心物业管理服务（PMS）业务，第三方业务拓展是关键增长驱动力，第三方新合同价值将推动增长 [111][114] 更青睐购物中心运营商 - 市场整合是长期关键主题，住宅市场自2023年以来市场份额增长放缓，而购物中心运营商市场份额加速增长，公共服务市场整合也在推进 [117][119] - 领先的购物中心运营商在2025年1 - 5月的同店销售增长率（SSSG）和租金表现均优于同行，显示出韧性 [126][130] - 领先的购物中心运营商具备成熟的轻资产扩张能力，可推动市场整合，如CR Mixc在2021 - 2024年拓展了10多家第三方购物中心，到2024年底有30家第三方购物中心在运营，38家在筹备中 [131][132] 股东回报保护下行风险 - 物业管理公司通过股息支付和股票回购提高股东回报，不同公司的股息支付率和股息收益率以及股票回购情况各有不同 [138][139]