核心观点 - 2025年是公司创纪录的一年，在收入、净利息收入、费用、每股收益、贷款和存款等多个类别均达到历史新高 [4] - 公司通过核心存款增长、审慎的贷款增长、强劲的费用收入增长和行业领先的效率，实现了强劲的财务业绩和股东回报 [1][3][4][9] - 公司对2026年持乐观预期，预计贷款、净利息收入和费用收入将持续增长，同时保持对资本和信贷质量的严格管理 [5][7][12] 存款表现与策略 - 2025年公司通过专注的商业支票账户活动实现了核心存款增长，为全年贷款增长提供了资金并增强了资产负债表流动性 [1] - 第四季度无息存款水平提升至总存款的25% [1] - 在美联储降息175个基点的背景下，公司付息存款成本降低了105个基点，实现了0.6的降息周期贝塔值，同时全年存款总额增长近40亿美元 [6] - 2026年计划维持聚焦策略以进一步扩大存款基础，并预期核心客户存款将持续强劲增长 [1] 贷款增长与构成 - 2025年末期贷款同比增长6%，与存款增速一致 [4] - 贷款增长主要由商业及工业贷款和住宅抵押贷款引领 [4] - 第四季度商业及工业贷款增长主要由新客户关系推动，且管道显示该业务将在2026年继续引领贷款增长 [5] - 住宅抵押贷款在第四季度表现良好，管道充足，预计将以当前速度持续贡献增长 [5] - 展望2026年，预计总贷款增长将在5%至7%的范围内，由商业及工业贷款和住宅抵押贷款的持续强劲表现驱动 [5][12] 净利息收入与息差趋势 - 第四季度净利息收入为6.58亿美元，受益于短期负债敏感性、两次降息、资产负债表增长和有利的存款结构变化 [6] - 公司持续主动降低存款成本，期末存款成本环比进一步下降23个基点 [6] - 展望2026年，预计净利息收入增长将在5%至7%的范围内，与预期的资产负债表增长保持一致并受其驱动 [7][12] - 公司整体上仍为资产敏感型银行，但预计资产负债表增长将抵消降息带来的负面影响 [12][34] 非利息收入（费用收入） - 2025年费用收入实现了12%的强劲增长，并创下历史纪录 [3][4][7] - 增长由财富管理、衍生品、外汇、存款费用和贷款费用等业务的持续高质量执行所驱动 [8] - 对全球资金管理团队的持续投资在资金管理活动中取得了强劲进展 [8] - 公司费用收入过去四年以10%的复合年增长率增长，并渴望在2026年继续保持双位数增长轨迹 [8][23] 运营效率与支出 - 公司持续提供行业领先的效率，第四季度效率比为34.5% [9] - 2025年总运营非利息支出增长7.5%，用于投资支持持续增长所需的专业知识、系统和技术 [9] - 预计2026年总运营非利息支出将同比增长7%至9%，主要驱动力为人员增加、信息技术相关支出，部分被预期的存款账户成本下降所抵消 [9][13] - 支出增长的最大类别是技术相关（数据处理、软件、计算机费用）和咨询成本，其次是财富管理、商业银行、技术和风险管理等领域的人员招聘 [19] 信贷质量 - 公司资产质量指标持续跑赢行业，第四季度净核销率为8个基点（1200万美元），2025年全年为11个基点（6000万美元） [10] - 第四季度信贷损失拨备为3000万美元，上一季度为3600万美元 [10] - 截至2025年12月31日，不良资产基本稳定在总资产的26个基点 [10] - 问题贷款环比下降至2.01%，所有主要贷款类别的问题贷款均有所下降 [10] - 预计2026年全年净核销率将在20至30个基点之间 [11][13] 资本状况与股东回报 - 公司监管资本比率远高于资本充足机构的要求和地区银行平均水平 [11] - 普通股一级资本比率高达15.1%，有形普通股权益比率为10.5% [12] - 董事会宣布2026年第一季度普通股股息为每股0.80美元，较之前季度增加0.20美元，增幅达33% [3][12] - 2025年公司实现了17%的每股有形账面价值增长和17%的有形普通股权益回报率 [3] - 股票回购将是机会主义的，公司拥有利用有机或无机增长机会的灵活性 [54][55] 2026年业绩指引 - 预计期末贷款增长5%至7% [12] - 预计净利息收入增长5%至7% [12] - 渴望费用收入增速超过整体资产负债表增速（即双位数增长） [12][23] - 预计总运营支出增长7%至9% [13] - 预计全年净核销率20-30个基点，有效税率22-23% [13] - 展望基于温和的经济增长和约75个基点的降息预期 [12] 业务发展策略与展望 - 商业及工业贷款和住宅抵押贷款预计将继续成为2026年贷款增长的主要驱动力 [5][12] - 随着利率下降至低位，商业地产贷款活动预计将有所回升，但公司将保持选择性，专注于与长期客户合作 [25][26][27] - 公司正持续招聘财富管理、商业银行、技术和风险管理等领域的人才以推动增长 [19][44] - 在考虑无机增长（并购）机会，以增强服务能力、平台、地域覆盖或人才，但会审慎评估价值与成本 [40] - 对于区块链或加密货币在跨境支付等业务中的应用，公司认为目前尚早，但会保持关注并适时调整 [41]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告公司寿险业务经营溢利超预期，新业务价值增长和合同服务边际表现良好，显示出在低利率环境下把握价值增长和有效进行资产负债管理的能力 [1] - 集团经营溢利同比增长2.5%至344亿人民币，寿险经营溢利同比增长6.1%至276亿人民币，净利润达450亿人民币，同比增长64.9% [1] - 新业务价值按相同基准和实际基准分别跃升57.7%和20.9%，尽管公司下调了内含价值假设 [1] - 财险综合成本率为98.6%，同比上升0.9个百分点，车险综合成本率恶化 [1] - 看好公司价值增长和优于同行的资产负债管理能力，维持买入评级，新目标价为34.0港元，对应2025年预期P/EV为0.54倍 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年净利润分别为279.11亿、464.41亿、415.32亿、459.35亿和513.62亿人民币 [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为2.83、4.67、4.18、4.63和5.17人民币 [2] - 2025 - 2027年市场普遍预期每股收益分别为4.29、4.66和6.26人民币 [2] - 2023 - 2027年市净率分别为0.9、0.8、0.7、0.7和0.6倍 [2] - 2023 - 2027年P/内含价值分别为0.4、0.4、0.4、0.3和0.3倍 [2] - 目标价34.00港元，较之前目标价35.50港元有所下调，潜在涨幅37.1%，当前价格24.80港元 [2] 股票数据 - 市值2385.845亿港元，3个月平均成交额3.325亿港元 [3] - 52周最高价33.15港元，最低价14.14港元，总发行股份96.203亿股 [3] 股权结构 - 上海国际集团持股7.2%，贝莱德持股6.1% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅7.8%，相对涨幅5.6% [5] - 3个月绝对涨幅0.4%，相对跌幅13.9% [5] - 6个月绝对跌幅7.6%，相对跌幅18.7% [5] 业务表现 - 寿险新业务价值在2024财年按相同基准跃升57.7%至173亿人民币，代理和银保渠道新业务价值分别增长37%和135% [7] - 新业务价值率为21.9%，代理和银保渠道分别为35.2%和15.5%，较相同基准分别提升5.6和9.8个百分点 [7] - 内含价值假设修订对2024年新业务价值产生-23%的负面影响 [7] - 代理人力同比下降6%至18.8万人，核心代理人数量同比增长10%至5.3万人 [7] - 合同服务边际环比增长11%，同比增长5.6% [7] - 财险保险收入在2024财年和2024年下半年分别同比增长8%和12%，承保利润同比下降35.5% [7] - 2024财年综合成本率为98.6%，同比上升0.9个百分点，车险和非车险综合成本率均恶化 [7] 投资表现 - 总投资收入同比飙升131%至1204亿人民币，受股息增长和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值收益转正推动 [8] - 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票在2024财年达到761亿人民币，同比增长1.81倍，四季度环比增长3.27倍 [8] - 公允价值对资产负债表净资产的净影响首次转正，为0.6%，优于同行 [8] 关键预测 - 2025 - 2027年每股收益预测分别为4.18、4.63和5.17人民币，较之前预测分别调整-3.4%、-1.1%和0.9% [9] - 2025 - 2027年集团净利润预测分别为402亿、445亿和497亿人民币，较之前预测分别调整-3.4%、-1.1%和0.9% [9] - 2025 - 2027年新业务价值预测分别为148亿、165亿和185亿人民币 [9] - 2025 - 2027年新业务价值率预测分别为17.3%、17.8%和18.2% [9] - 2025 - 2027年内含价值预测分别为6081亿、6592亿和7143亿人民币 [9] - 2025 - 2027年净资产收益率预测分别为13.4%、14.1%和14.9%，较之前预测分别调整-0.7、0.0和0.7个百分点 [9] - 2025 - 2027年经营内含价值回报率预测分别为10.9%、10.9%和10.7% [9] - 2025 - 2027年财险综合成本率预测分别为98.5%、98.5%和98.4%，较之前预测分别上升1.0个百分点 [9] 估值 - 股票交易价格对应2025年预期P/EV为0.36倍，P/B为0.71倍，3年远期净资产收益率为14%，股息率为5% [7] - 考虑投资波动性，调整2025 - 2027年每股收益预测，基于2025年预期内含价值、新业务价值和财险账面价值得出新目标价34.0港元，对应2025年预期P/EV为0.54倍，P/B为1.05倍 [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年保险收入分别为2497.45亿、2661.67亿、2794.73亿、2965.28亿、3159.39亿和3368.39亿人民币 [11] - 2022 - 2027年净利润分别为382.22亿、279.11亿、464.41亿、415.32亿、459.35亿和513.62亿人民币 [11] - 2022 - 2027年每股股息分别为1.02、1.02、1.08、1.13、1.25和1.37人民币 [12] - 2022 - 2027年净资产收益率分别为12.6%、12.2%、16.6%、13.4%、14.1%和14.9% [12] - 2022 - 2027年综合成本率分别为97.0%、97.7%、98.6%、98.5%、98.5%和98.4% [12] - 2022 - 2027年P/内含价值分别为0.4、0.4、0.4、0.4、0.3和0.3倍 [12] - 2022 - 2027年市净率分别为1.0、0.9、0.8、0.7、0.7和0.6倍 [12] - 2022 - 2027年股息率分别为4.5%、4.5%、4.7%、5.0%、5.5%和6.0% [12]