报告行业投资评级 - 维持药品行业“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 中美医药股表现出现显著剪刀差，根本矛盾在于美股医药股形成了融资驱动的完整本土内循环（“根据地”），而中国创新药主要依靠BD驱动的外循环（“游击战”），价值大量外溢海外 [6][14][18][24][25] - 中国创新药成果显著，头部药企创新药收入占比质变，出海模式从License-out向Co-Co/NewCo演进，正逐步将价值留在国内主体，未来将诞生更多建立“根据地”的全球化药企 [6][8][14][45][47] - 投资展望认为右侧渐成，看好创新及其产业链，包括小分子创新药（Pan-RAS抑制剂、小核酸药物）和CXO板块 [7][8][51] 根据相关目录分别进行总结 1 表象：XBI与A股医药生物表现剪刀差 - 美股生物科技指数XBI在2025年全年上涨约35.4%，2026年初至今再涨39.2%；同期A股医药生物2025年仅上涨11.9%，2026年初至今下跌0.9% [6][15] - 中国创新药BD景气创纪录，2025年License-out 158笔，首付款70亿美元，总金额1,357亿美元；2026年上半年交易额达997亿美元，数量达2025年全年63%，总金额达2025年全年73% [20] - 美股医药股上涨根基在于形成了完整的本土循环（“内循环”），资本、知识产权、商业化收益、再投资全部在境内完成闭环 [18] - 中国创新药License-out模式的结构性缺陷在于全球临床主导权多转移给海外MNC，最终全球商业化网络和终端收益更多沉淀于海外伙伴，中国上市公司获得的多是前期首付款、里程碑、特许权使用费，而非完整的全球销售利润池 [24] - 资本市场最终定价的是持续现金流和再投资能力，License-out首付款多为一次性现金流入，难以支撑长期估值体系切换 [25] - 破局之路在于中国必须走出一批真正全球化、能建立根据地的药企，自己掌握全球临床、注册、商业化的全链条能力，将“外循环”转化为“内循环” [26] 2 转机：中国创新药成果显著 - 2025年恒瑞医药创新药收入占药品销售收入比重达58.34%；翰森制药创新药与合作产品收入占比82.2%；百济神州、艾力斯、信达生物等纯创新药企占比已超90% [6][31] - 百济神州2025年营业总收入382.25亿元（+40.46%），归母净利润14.61亿元，首次实现全年盈利；核心产品泽布替尼2025年美国市场收入28.31亿美元（+45%），全球商业化权利保留在公司体内 [6][33][37] - 百济神州2026年Q1营收实现105.44亿元，同比增长31.02%，归母净利实现16.08亿元，超2025年全年 [33] - 百济神州是全球唯一在CLL领域拥有三款基石性产品的公司，估值逻辑从Biotech资产包切换为全球化Biopharma平台 [6][40] - 出海模式升级：2026年5月信达生物与辉瑞达成105亿美元Co-Co合作；恒瑞医药与BMS就13个早期项目达成152亿美元合作，恒瑞保留共同开发与全球商业化选择权；恒瑞通过NewCo形式成立Kailera并持股19.9% [6][47] - 2026年ASCO年会上中国学者贡献94项口头报告，12家中国创新药企的13项研究入选LBA，康方生物拿下重磅级全体大会入场券 [6][49] 3 投资展望：右侧渐成，看好创新及其产业链 - 截至2026年8月19日，申万医药指数收盘报8307.51点，较2025年9月8日收盘价回撤仍有14.1% [51] - 医药生物整体PE（TTM，剔除负值）估值已从2021年高点回落至30.42倍，与沪深300的估值溢价率从高点将近3倍回落至1.24倍 [54] - 化学制剂整体PE（TTM，剔除负值）估值已回落至39.39倍，与沪深300的估值溢价率从高点将近3倍处回落至1.90倍 [56] - 小分子创新药方面，Pan-RAS抑制剂有望成为超级大药，Daraxonrasib用于治疗经治胰腺导管癌的NDA已获FDA受理，在RAS G12人群中mOS为13.2个月 vs 化疗组6.6个月，mPFS为7.3个月 vs 3.5个月 [67][70] - 小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长到2024年的57亿美元，预计2029年及2034年将分别达到206亿美元及549亿美元 [75] - 三款药物证明小核酸商业潜力：Amvuttra 2025年销售额23.14亿美元（同比+138%），Leqvio销售额11.98亿美元，Spinraza销售额15.47亿美元 [77] - CXO板块，药明康德TIDES业务营收由2020年的3.2亿元增长至2025年的113.7亿元，年复合增长率高达104.0%，预计2026年有望实现40%的增长 [81] - 药明合联营收从2020年的1.0亿元增长至2025年的59.4亿元，年复合增长率高达128.1%，XDC业务占药明生物营收比重从2023年的12.5%提升至2025年的27.3% [86][88] - 截至2026年6月末，药明康德持续经营业务在手订单达664.3亿元（同比增长25.2%）；康龙化成2026年上半年新签订单同比增长超30%，其中小分子CDMO服务新签订单同比大幅增长超过50% [90] - 2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.6%；国内发生243起，同比增长16.3%，融资金额58.1亿美元，同比增长79.3% [94] - 海外CXO业绩普遍超预期，IQVIA 2026Q2单季收入43.68亿美元（+9%），研发解决方案净新签订单同比+19%，积压订单创纪录至342亿美元；Medpace Q2新签订单7.96亿美元（+28%），订单出货比从0.88倍修复至1.13倍 [101]