市场表现与资金流向 - 恒指本周上涨1.9% 恒生医疗保健指数下跌3.0% 在行业指数中排名第12位并跑输大市 [1] - 9月以来内资通过港股通的持股比例保持稳定 外资在港股医药持仓从年中开始略有回落 [1] - 内资持续布局创新药企 外资对板块整体呈现审慎态度并注重即时盈利能见度 [1] - 本周内资增持龙头及创新药企 外资增持性价比较高的CXO企业并减持内资加仓的创新药标的 [1] 政策影响分析 - 特朗普声称要加大对引进中国药品的限制 引发市场担忧国产创新药出海前景 [1] - 实际影响有限因游说发起者主要是美国生物科技企业及投资者 MNC参与度低且实际影响力有限 [1] - MNC对中国医药创新的依赖度提升 行政令推进难度较大 [1] 投资策略建议 - 创新药板块普涨后择时择股重要性明显提升 [1] - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 推荐关注创新药和CXO细分方向 [1]

交银国际研究 每日晨报 2025 年 9 月 18 日 今日焦点 投资启示：据纽约时报报道，特朗普总统近期声称要加大对引进中国药 品的限制，我们认为实际影响有限。在创新药板块普涨之后，我们建议 在板块回调时逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制 药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，先声药 业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受 益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。 | 全球主要指数 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收盘价 | 升跌% | 年初至今 升跌% | | 恒指 | 26,908 | 1.71 | 30.49 | | 国指 | 9,597 | 2.24 | 31.64 | | 上 A | 4,063 | 0.37 | 15.65 | | 上 B | 265 | 0.11 | -0.81 | | 深 A | 2,626 | 0.83 | 28.28 | | 深 B | 1,361 | 0.11 | 12.20 | | 道指 | 46,018 | 0.57 | 8.17 | | 标 ...

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 行情回顾： 上周，A股医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pp，跑输创业板综指2.37pp，在31个子行业中 排名第28。H股恒生医疗健康指数上周收跌1.43%，跑输恒生国企指数4.83pp。 点击注册小程序 上市公司研发进度跟踪： 上周，恒瑞医药的HRS9531注射液的NDA申请新进承办；智翔金泰的泰利奇拜单抗注射液、康宁杰瑞的安 尼妥单抗注射液的上市申请新进承办；益方生物的D-2570片的IND申请新进承办；康诺亚的CM383注射液 的临床申请新进承办。舒泰神的韦洛利单抗正在进行三期临床；海创药业的HP515、诺诚健华的 mesutoclax正在进行二期临床；荃信生物的QX029N正在进行一期临床。 本周观点：创新药IN ...

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 报告核心观点 - 地缘政治扰动对创新药板块影响有限 不改创新主线 医疗器械底部机会明显[5][9] - 创新药临床审评审批再提速 国家药监局建立"创新药临床试验审评审批30日通道"[5][9][12] - 耗材集采规则延续优化趋势 引入"价格锚点"机制防范价格过度内卷[6][10][12] - 建议关注三条主线：biotech向biopharma进化企业、仿转创大型Pharma、高景气度创新药上游产业链[5][9] 行业市场表现 - 2025年初至今医药板块收益率26.80% 跑赢沪深300指数11.88个百分点[6][14] - 本周沪深300上涨1.38% 医药生物下跌0.36% 在31个一级子行业中排名第28位[5][6][9] - 医药子板块行情分化：医疗器械上涨2.23%、医药商业上涨1.44%、医疗服务上涨0.51%、中药上涨0.03% 生物制品下跌0.17%、化学制药下跌2.57%[5][6][9] - 以2025年盈利预测估值计算 医药板块估值28.1倍PE 相对全部A股（扣除金融板块）溢价率为24.8%[6][17] 重点公司表现 - 9月重点推荐组合平均上涨6.64% 跑赢医药行业5.61个百分点[6][24] - 本周重点推荐组合平均下跌0.40% 跑输医药行业0.04个百分点[6][24] - 药明生物本月上涨9.88% 华纳药厂本月上涨24.07% 长春高新本月上涨21.97%[24] - 三生制药本周下跌8.75% 先声药业本周下跌2.04% 康弘药业本周下跌2.02%[24] 政策与行业动态 - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批 建立30日审评通道[5][9][12] - 河南医保局发布冠脉介入球囊类耗材集采规则 引入"价格锚点"概念[6][10][12] - 诺华斥资14亿美元并购Tourmaline 补充心血管战略[5][9][12] - 国务院批复同意《医疗卫生强基工程实施方案》 明确12项主要任务[12] 细分板块估值表现 - 医疗设备板块PE-TTM为47.29倍 年初至今最高达48.49倍[11] - 疫苗板块PE-TTM为108.78倍 年初至今最高达111.89倍[11] - 医疗研发外包板块PE-TTM为32.75倍 年初至今最高达35.54倍[11] - 医药流通板块PE-TTM为18.95倍 年初至今最高达20.07倍[11] 个股表现亮点 - 振德医疗本周上涨41.26% 浩欧博本周上涨27.96%[23] - 济民健康本周上涨25.88% 康为世纪本周上涨23.23%[23] - 奥精医疗本周上涨20.47% 天臣医疗本周上涨17.76%[23] - 美迪西本周上涨16.69% 荣昌生物本周上涨16.52%[23] 维生素价格变动 - 维生素A价格略有下降 维生素E价格略有下降[30] - 维生素B1价格略有下降 维生素C价格略有提升[30] - 维生素D3价格保持稳定 维生素B2价格保持稳定[30] - 泛酸钙价格保持稳定[30]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 创新药产业链表现显著 下半年多板块拐点向上[1] - 医药板块2025年初至今强势上涨 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2][9] - 2025H1 license-out交易持续爆发 交易总金额高出2024年全年16%[2] - 各子板块分化严重 创新药产业链表现显著更好[46] 子板块业绩表现 化学制药 - 2025H1实现营收1899亿元（同比-2.3%）归母净利润240亿元（同比+4.4%）[2] - 25Q2单季度营收967亿元（同比-0.9%）归母净利润125亿元（同比+8.3%）[2] 创新药 - A股创新药：2025Q2营收161亿元（同比+31.6%）净利润-8亿元（同比亏损收窄61%）[2] - H股创新药：2025H1营收735.6亿元（同比+12.4%）归母净利润64.3亿元（同比+239.9%）[2] 生物制品 - 疫苗：2025Q2营收85亿元（同比-37.5%）归母净利润1.0亿元（同比-94.8%）[3] - 血制品：25H1营收114亿元（同比+0.6%）归母净利润27.5亿元（同比-13.1%）[3] 中药 - 2025H1营收1775亿元（同比-5.5%）归母净利润221亿元（同比-0.4%）[3] - 25Q2单季度营收853亿元（同比-2.4%）归母净利润100亿元（同比+6.3%）[3] 医疗器械 - 2025H1营收1159.6亿元（同比-5.0%）归母净利润183.5亿元（同比-17.6%）[3] - 25Q2营收600.2亿元（同比-5.3%）归母净利润92.4亿元（同比-23.6%）[3] 医疗服务 - 专科连锁：25H1营收315亿元（同比-3.9%）归母净利润25亿元（同比-9.7%）[4] - 综合医院：25H1营收89亿元（同比-9%）归母净利润0.1亿元（同比-38.2%）[4] 药店 - 25H1营收578亿元（同比+0.1%）归母净利润25.5亿元（同比+0.9%）[4] - 25Q2营收282亿元（同比+0.4%）归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）[4] 医药流通 - 25H1营收4681亿元（同比-0.04%）归母净利润98亿元（同比+8.1%）[5] - 25Q2营收2324亿元（同比+0.9%）归母净利润54.1亿元（同比+19%）[5] 原料药 - 2025Q2营收355亿元（同比-5.3%）归母净利润47.6亿元（同比-13.6%）[6] 生命科学服务/上游 - 25H1营收79亿元（同比+6.6%）归母净利润7亿元（同比+18.1%）[6] - 25Q2营收42亿元（同比+6.8%）归母净利润4亿元（同比+16.6%）[6] CXO - 2025H1营收447亿元（同比+12.7%）归母净利润113亿元（同比+61.7%）[6] - 25Q2营收235亿元（同比+13.8%）归母净利润64亿元（同比+54.2%）[6] 市场表现 二级市场回顾 - 截至2025/8/29中信医药指数上涨26.28% 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2] - 医疗服务、原料药和化学制剂涨跌幅分别为+44.5%、+37.7%和+37.2%[16] 基金持仓 - 25Q2全部公募基金医药重仓占比9.8%（环比+0.7pct）超配比例3.36%（环比+0.5pct）[2] - 25Q2全部公募主动基金医药重仓占比11%（环比+1.4pct）超配比例4.62%（环比+1.3pct）[2] 估值水平 - 截至2025/8/29中信医药PE（TTM）为30.8X 达到35.2%分位[17] - 医药板块估值溢价率22.03% 达到历史3.6%分位[17] 行业宏观情况 医药制造业 - 25H1医药制造业收入同比下降0.6% 利润总额下降2.2%[33] - 25M6利润增速改善明显 单月利润414亿元（同比+4.5%）[2] 医保基金运行 - 25年1-7月医保统筹基金收入同比增长6.9% 支出同比下降1%[34] 医疗设备招投标 - 25年Q1招投标同比加速增长 验证全年需求向上[2] - 24M12-25M5单月招投标金额同比增速分别为69%、41%、77%、113%、85%、69%[40] 创新药BD - 2025H1 license-out交易72笔 已超2024年半数[2] - 单笔交易金额超过10亿美元的交易共计15笔 占比高达47%[45]

投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 创新药产业链迎来明确拐点，重点推荐板块性机会[4] - CXO板块2025H1明确拐点，重点推荐板块性机会[6] - 科研服务行业迎来明确拐点，已进入新一轮产业向上周期[7] CXO板块总结 - 2025H1 CXO行业24家核心标的总营收约592.2亿元，同比增长约16.6%[14] - 归母净利润约150.0亿元，同比增长约62.7%[14] - 海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO自2024年下半年起业绩持续改善[6] - 2025年上半年签单整体稳健增长，2025Q2复苏趋势延续[6] - ADC产业链与减重产业链下游需求强劲，药明合联、药明康德、凯莱英等公司业绩稳健增长[6] - 临床CRO与临床前CRO企业2025H1业绩阶段性承压，但签单回暖明显[6] - 药明康德在手订单566.9亿元，同比增长37.2%[23] - 康龙化成新签订单同比增长超过10%[23] - 凯莱英在手订单同比增长12.16%[23] 科研服务板块总结 - 生命科学上游行业回暖，多数公司业绩明显改善[7] - 生物试剂公司常规业务保持稳健增长，非常规业务影响基本出清[7] - 百普赛斯在国内需求改善下收入加速增长[7] - 奥浦迈培养基业务维持高增长，叠加降本增效，盈利能力快速改善[7] - 化学试剂公司在工具化合物、分子砌块、多肽缩合试剂等细分领域全球供应链地位重要[7] - 皓元医药、毕得医药营收及净利润均超预期增长[7] - 昊帆生物有望自2025年下半年开始加速增长[7] - 模式动物领域受益国内创新药行业需求改善，迎来拐点[7] - 2025H1多数科研服务公司利润端明显改善，净利率稳中提升[27] - 皓元医药、毕得医药、百普赛斯及奥浦迈等海外收入稳中有升[28] - 科研上游企业账上现金整体充裕，一半以上企业现金及现金等价物超10亿元[31] - 科研上游领域收并购事件自2024年起明显提速[32] 行业走势总结 - 9月第1周医药生物上涨1.40%，跑赢沪深300指数2.21个百分点[36] - 其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.86%[40] - 化学制剂板块上涨4.52%[40] - 医疗研发外包板块上涨3.78%[40] - 线下药店板块上涨2.05%[40] - 原料药板块上涨0.56%[40] - 医院板块跌幅最大，下跌2.31%[40] - 疫苗板块下跌2.08%[40] - 体外诊断板块下跌1.97%[40] - 医药流通板块下跌1.94%[40] - 医疗设备板块下跌1.67%[40]

行业表现 - CRO概念股涨幅显著 药明康德涨6.3%至114.7港元 药明生物涨6.02%至35.2港元 康龙化成涨4.11%至21.76港元 凯莱英涨3.84%至94.75港元 [1] - 22家CXO上市公司2025年上半年收入总额同比增14.16% 归母净利润总额同比增64.03% 扣非归母净利润总额同比增24.82% [1] - 2025年第二季度收入总额同比增15.15% 归母净利润总额同比增53.58% 扣非归母净利润总额同比增26.68% 增速环比持续改善 [1] 行业驱动因素 - 美元降息预期增强 国内创新药投资热情高涨 生物医药投融资景气度回升 [1] - 科创板和港交所生物医药IPO数量增加 推动行业需求增长 [1] - 多层次支付体系逐步建立 医疗需求刚性特征共同推动行业企稳回升 [2] 细分领域机会 - 部分CDMO公司已实现业绩拐点向上 更多CRO公司逐步迎来拐点 [1] - 创新药产业链表现活跃 重点关注ADC CDMO及减肥药产业链多肽CDMO方向 [2] - 建议关注药明康德 皓元医药 药明生物等外包服务企业 [2]

市场资金流向 - 港股创新药板块连续回调但资金逆势加仓 恒生创新药ETF（520500）8月27日获资金净流入1.09亿元 份额和规模均创成立以来新高（份额7.1亿份 规模13.92亿元）[1] - 该ETF交投持续活跃 8月以来日均成交额达11.22亿元 体现港股创新药板块仍是市场资金高度关注方向[1] 行业发展趋势 - 创新药产业进入成果兑现阶段 研发进展催化较多且不受贸易摩擦影响 有望成为2025年医药板块投资主线[1] - 中国创新药产业发展趋势持续凸显 产业链各环节整体呈现高景气特征[1] - 海外流动性宽松预期升温 创新药产业景气趋势持续[2] 指数产品特征 - 恒生创新药ETF（520500）跟踪恒生创新药指数 汇聚研发实力强、成长性高的港股创新药企业[1] - 指数高纯度聚焦药品和生物技术两大核心创新药领域 成份股"含港量"达100% 具备差异化定位和稀缺配置价值[1] - 产品支持场内T+0交易 兼具规模较大和流动性较优优势[1] 宏观环境支撑 - Hibor利率快速上行后逐步稳定 鲍威尔表态显著转鸽 港股流动性趋紧叙事出现边际改善[1] - 流动性改善支撑港股阶段性补涨 缩小与A股差距 建议优先关注流动性宽松、BD数据向好的创新药板块[1] 管理机构实力 - 基金管理人华泰柏瑞基金拥有超18年ETF运营经验 旗下ETF规模超5500亿元 位列行业第一梯队[1]

公司财务表现 - 总营收10.9亿元 同比增长48% [1] - 综合毛利率84% 同比提升5.8个百分点 [1] - 销售费用率47.9% 同比下降4.6个百分点 [1] - 亏损4.5亿元 同比大幅收窄42.4% [1] 业务发展驱动因素 - 泰它西普和维迪西妥单抗通过拓展新适应症实现销售收入强劲增长 [1] - 市场渗透加深推动商业化进程 [1] - 肿瘤、自免、眼科三大业务板块核心产品相继实现海外授权 [1] - BD出海节奏显著加快形成全新国际化格局 [1] 行业趋势 - 医药板块中报业绩整体符合预期 [1] - 创新药处于放量阶段品种收入持续环比增长 [1] - 创新药产业链部分公司订单出现回暖趋势 [1] - 2025年业绩端将持续改善 [1] 相关投资工具 - 港股通医疗ETF(520510)聚焦CXO+AI医疗主线 药明系权重超24% [2] - 恒生医药ETF(159892)聚焦创新药主线 同指数下规模最大且流动性良好 [2]

行业与公司 * 行业：创新药产业链（包括上游生命科学服务、中游CRO/CDMO、下游创新药）[1][6][8] * 公司：百普赛斯、百奥赛图、奥普迈、昭衍新薬、泰格医薬（大分子产业链标的）[12] 核心观点与论据 行业趋势与政策支持 * 创新药行业进入新支持周期，医保基金结余稳健，创新药支出占比从2018-2024年约2%，未来提升空间大[1][3] * 中国创新药BD出海交易额占比接近或超过全球20%，2025年上半年接近30%，显著提升中国公司估值[1][3] 估值方法 * 创新药估值需采用风险调整后的净现值法（RNPV），传统PE/PS不适用[4] * 合理PS倍数约为5倍，受利润率（p）、达峰速度（k）、折现率（R2）、永续增长率（g）等因素影响[5] 产业链结构 * 上游生命科学服务（仪器设备、试剂耗材）+中游CRO/CDMO（研发生产外包），形成完整医药产业结构[6][8] * CDMO专注于临床/商业化阶段药物生产及工艺优化，医药行业横向细分，但创新药产业链逐渐垂直整合[7][8] 研发景气度与资金动态 * 2024年二三季度生物医药投融资触底后反弹，2025年7月单月环比增长80%[9] * 港股创新药IPO热潮：2025年上半年8家企业上市，排队20+家，二季度募集资金近200亿人民币（较过去五季度显著提升）[9] * A股未盈利企业上市突破[9] * BD首付款成为主要资金来源，2025年二季度金额超生物医药投融资两倍以上，缩短研发周期并提高回报率[10][11] 早期研发机会 * 早期研发投入比例提升，大分子（双抗、ADC等）更易达成大BD交易[12] 其他重要细节 * 中国创新链资金来源多元化，大型药企收入、一级市场投融资、BD首付款共同驱动[9][10] * 医药行业垂直整合趋势：2018-2022年创新药及生命科学服务企业密集上市，推动产业链一体化[8]