报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易缓和后上调2025年实际GDP增长预测至4.6%，预计上半年实际GDP增长超5%，降低7月政治局会议大幅宽松政策可能性，劳动力市场疲软或促使2025年下半年增加财政支持，美国关税政策不确定性是中国经济波动关键因素 [4] - 人民币对美元有升值倾向，5月亚洲货币包括人民币普遍升值，下调美元/人民币预测，中国经常账户盈余、人民币低估和看跌美元观点支持人民币进一步升值，人民币多头增加、美元空头上升，但做空人民币兑一篮子货币比直接做空美元/人民币更普遍 [4] - 5月10个基点降息后收益率曲线变陡，短期利率先降后升，长期利率因增长前景改善和政策宽松可能性降低而上升，维持对中国利率中期乐观看法，劳动力市场疲软和房地产行业低迷或使2025年下半年增长放缓，制造业产能过剩可能导致PPI通缩加深，加速发行国债可能促使央行购买国债，压低长期收益率 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 5月美元/人民币即期汇率跌破7.2，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值 [9] - 5月美元/离岸人民币即期汇率逐渐走低，美元指数在月中飙升 [12] - 5月逆周期因子收窄至接近零 [18] - 5月美元/离岸人民币明日次日点数横向移动 [18] 技术面 - 5月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率比率基本保持不变 [21] - 5月短期买入欧元卖出人民币的动量显著下降 [22] - 5月CNH/CNY基差降至接近零 [29] - 5月交叉货币互换利率相对于NDIRS利率下降 [29] 基本面 - 4月中国贸易顺差因货物贸易顺差下降而减少 [34] - 2025年3月中国旅游出口约为2019年水平的151%，旅游进口升至约2019年水平的98% [36] 利率 水平和期限结构 - 5月10个基点政策利率下调后，长期现金债券收益率和NDIRS利率上升 [41] - 5月初10个基点政策利率下调后，前端利率横向移动 [43] - 5月现金债券和IRS曲线变陡 [48] - 5月短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率下降 [48] 技术面 未提及相关内容 基本面 - 5月中国实际GDP增长的1年期市场一致预期略有下降 [51] - 5月掉期利差略有上升 [53] - 5月短期收取人民币NDIRS的动量进一步上升 [59] - 5月票据贴现率横向移动 [56] 流动性和杠杆 - 5月央行主要通过下调50个基点存款准备金率向银行间市场注入流动性 [61] - 4月至5月10个基点政策利率下调后，回购利率有所下降 [65] - 5月债券市场的金融杠杆因银行间回购利率下降而进一步上升 [63] 债券供求 - 2025年5月中央政府债券净发行量约为9400亿元 [69] - 2025年5月地方政府一般债券净发行量约为490亿元 [72] - 5月国债平均拍卖规模进一步增加，表明债券发行加速 [75] - 2025年5月地方政府专项债券发行量约为4430亿元 [77] - 2025年5月政策性银行债券净发行量约为3000亿元 [81] - 2025年5月可转让定期存单净发行量约为2530亿元 [85] - 5月地方政府融资平台债券存量进一步下降，发行收益率略有下降 [86] - 5月社会融资总量下政府债券净发行量从4月上升至约1450亿元，企业债券净发行量下降 [91] - 4月基金大量买入可转让定期存单，商业银行继续增持政府债券 [93] 附录 - 总结2020年以来主要外汇政策公告，包括价格、流动性、资本流动和口头指导四类，汇率大幅波动时央行可能采取措施稳定美元/人民币即期汇率，影响通常短期有效，但会减缓汇率变动速度 [95]