涉及行业与公司 * 行业：中国经济整体，特别是上游（煤炭、部分金属）与下游制造业，以及房地产行业 [1][2][3][12] * 公司：无具体上市公司被提及 核心观点与论据 **总体经济与通胀展望** * 2026年将是“通缩压力减轻”而非“再通胀”的一年，基础情景是缓慢迈向低通胀 [1][11] * 近期PPI的改善由全球因素和上游行业推动，但向下游和消费者的传导依然疲弱，需求仍是缺失的引擎 [1][6][11] * 尽管2026年平均通胀可能好于此前预期，但产能过剩、疲软的劳动力市场与消费背景以及持续的房地产调整等根本拖累因素仅处于逐步修复的轨道上 [11] **供给侧改革进展评估** * 反内卷和去产能方面仅取得非常有限的进展，且集中于少数上游品类，并未出现根本性的体制转变 [2] * 供给侧改革进程可分为三个维度，目前整体进展有限： * **第一阶段（放缓过剩行业投资）：** 进展温和，但结构很重要 [3] * **第二阶段（削减现有过剩产能）：** 进展有限且偏向上游，例如煤炭和部分金属的生产限制，但这些措施是暂时的，并非资产负债表退出或永久性产能关闭 [3] * **第三阶段（提振最终需求）：** 仍是缺失的一环 [10] * 下游行业因产品差异化和激烈的私营部门竞争，难以协调进行广泛的产能退出或整合，例如多晶硅行业的产能整合基金规模可能远小于预期且范围更窄 [9] * 精炼的产业政策继续支持战略性产能，这维持了投资，即使传统行业在降温，第十五五规划纲要仍重申技术自主和经济安全是核心优先事项 [12] **投资、需求与利润** * 固定资产投资（FAI）数据可能夸大了投资放缓的幅度，实际资本形成总额显示增长放缓但未崩溃，这与疲软但仍具韧性的最终需求更为一致 [7] * 投资结构很重要：在房地产深度收缩和FAI数据可能被夸大的背景下，制造业资本支出可能仍保持尚可的水平，尽管较峰值明显放缓，制造业贷款增长虽已显著放缓，但仍高于2012-2019年的水平 [7] * 最终需求依然疲软，导致价格传导狭窄，下游利润率持续承压，仅靠供给侧削减难以实现持久的再通胀 [6] * 消费支持措施（如以旧换新计划）预计与去年大致相似，社会福利提升有限，在没有更强力的家庭消费提振的情况下，企业的定价能力将受到限制 [12] * 出口增长不均衡，房地产市场仍在调整，仅靠供给侧限制更可能重新分配跨行业的价格和利润，而非带来广泛的提升 [12] * 下游行业利润率在反内卷背景下仍降至历史低点，反映了在最终需求疲弱的情况下难以吸收投入成本压力 [12] 重要数据与细节 **价格与利润数据** * 近期PPI上涨主要由上游行业驱动，特别是有色金属，成本传导仅限于直接相关的部分中下游行业 [12] * 2026年1月PPI的强劲环比数据对后续同比读数有技术性提振作用 [11] * 剔除黄金的核心CPI环比年化增速正在软化 [17][18] * 工业利润利润率（12个月平均）图表显示，在反内卷时期，商品与非商品行业利润率出现轻微分化 [21] **图表数据引用** * **Exhibit 1：** 中长期工业贷款同比增长率图表，显示尽管有所放缓，但工业贷款增长仍具韧性 [13][14] * **Exhibit 2：** 中国实际资本形成总额同比增长率相对保持稳定 [20] * **Exhibit 3：** 近期PPI环比上涨主要由上游行业驱动，分解图表显示有色金属的贡献以及依赖有色金属的行业 [15][16] * **Exhibit 4：** 工业利润率图表显示，随着投入成本上升，下游利润率受到挤压 [21] * **Exhibit 5：** 剔除黄金的核心CPI环比年化增速图表显示其正在软化 [17][18]