文章核心观点 - 文章对比分析了消费金融领域两家服务次级和非优质借款人的公司Pagaya Technologies Ltd (PGY)和OneMain Holdings, Inc (OMF) 认为两者商业模式和收入来源不同 PGY代表基于人工智能的轻资本平台新模式 OMF代表拥有全国实体网点的传统非优质贷款机构 文章旨在分析哪只股票更具长期增长潜力 [1][2][3] 公司概况与商业模式 - **Pagaya Technologies Ltd (PGY)**: 采用人工智能驱动的轻资本平台模式 与银行和贷款机构合作 自身不持有大量贷款组合 业务从个人贷款扩展到汽车贷款和销售点融资 以分散风险 公司依赖超过135家机构投资者的预付款协议获得资金 增强了资金可预测性 [2][4] - **OneMain Holdings, Inc (OMF)**: 传统非优质贷款机构 通过遍布47个州的1,300个实体网点及数字渠道 直接向消费者发放无担保和有担保分期贷款 业务包括可选的信保和非信保保险产品 公司通过证券化部分贷款组合来降低资金成本和管理资产负债表风险 并于2024年收购了Foursight Capital LLC以拓展汽车贷款业务 [2][10][11] 财务表现与增长前景 - **Pagaya财务表现**: 在截至2025年9月30日的九个月内 实现GAAP净利润4710万美元 而去年同期净亏损为1.635亿美元 实现了连续三个季度GAAP净利润为正的转折 同期 与贷款和证券投资相关的信用减值损失同比改善了超过9500万美元 [7][8] - **Pagaya增长预期**: Zacks共识预期显示 PGY的2025年和2026年收入将分别同比增长28.4%和19.2% 2025年和2026年收益预计将分别同比增长273.5%和10% [24] - **OneMain财务表现**: 公司收入在2019-2024年间的复合年增长率为3.6% 这一增长势头在2025年前九个月得以延续 [11] - **OneMain增长预期**: Zacks共识预期显示 OMF的2025年和2026年收入将分别同比增长8.9%和7.5% 2025年和2026年收益预计将分别增长36%和19.1% [24][26] 风险管控与股东回报 - **Pagaya风险管控**: 运营模式使资产负债表风险最小化 贷款通常通过资产支持证券工具或预付款协议立即出售 限制了信用和市场风险 依赖预付款协议和战略性ABS发行保持了流动性并最小化了贷款减记 [6][9] - **OneMain风险与回报**: 作为次级贷款机构 更易受信用风险和宏观经济周期影响 但公司采用严格的承销和服务 并拥有成功管理信贷周期的长期记录 公司注重通过股息和回购为股东提供可持续回报 自2019年开始派息以来已八次提高股息 最近一次在2025年10月宣布提高1% 董事会批准了一项10亿美元的股票回购计划 有效期至2028年12月31日 [3][12][13] 市场表现与估值比较 - **股价表现**: 过去一年 Pagaya股价飙升了117.1% 而OneMain股价上涨了19% [15] - **估值指标**: Pagaya目前交易的过去12个月市净率为3.02倍 而OneMain为2.30倍 显示PGY估值更高 Pagaya的股本回报率为44.45% 高于OneMain的22.70% 显示其使用股东资金产生利润的效率更高 [19][21]

财务数据和关键指标变化 - 公司尚未发布2025年第四季度及全年业绩，预计在2月下旬公布 [2] - 2025年公司已采取措施降低资本支出，预计2026年的资本支出将进一步减少，主要用于现有门店的维修和保养 [14] - 公司正通过转型计划和向轻资产模式转变，持续改善自由现金流的增长轨迹 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 甜甜圈是公司的核心业务，占销售额的90%以上，每年售出超过10亿个甜甜圈 [2] - 原味糖霜甜甜圈是最具标志性的产品，占销售额的一半以上，同时也是最实惠和最盈利的产品 [27] - 数字商务（包括自有App和第三方平台）约占零售销售额的20%，2024年第三季度零售侧数字商务增长了17% [34][35] - 公司在美国拥有超过1600万忠诚计划会员 [37] - 公司在美国通过约7000个非门店销售点（如商超和便利店）销售甜甜圈 [12] - 公司在美国的生产网络利用率约为25%，有潜力在不进行重大产能投资的情况下增加更多销售点 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司业务遍及全球40多个国家，通过约2100家自营和特许经营店以及15000个零售合作伙伴销售点运营 [2] - 在美国，家庭渗透率低于15%，增长机会巨大 [3] - 在明尼阿波利斯新开的门店（前身为药店改造）在17天内实现了100万美元的盈利销售额，创下公司全球开业记录 [11] - 公司与主要零售合作伙伴（如Target、Costco、Walmart）的渗透率仍有很大空间，目前在这些合作伙伴的门店网络中覆盖率均低于一半 [24] - 新开的优质销售点（如Walmart）平均周销售额超过1000美元，而公司目前仅覆盖了其30%的网络 [25] - 公司已宣布在日本进行特许经营转换协议，交易收益约6500万美元，将用于偿还债务 [7][8] - 公司正在与国际上其他市场的潜在运营商积极讨论，以转换更多特许经营市场 [7][8] - 对于美国市场，公司不排除长期进行选择性特许经营转换的可能性，但目前重点是提升自营业务的盈利能力和效率 [9] - 公司正与西部的合资伙伴WKS Restaurant Group讨论，以减少在该合资企业中的持股，以支持未来的轻资产增长 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司于2024年夏季宣布了一项转型计划，专注于轻资本、更盈利的增长，而不仅仅是规模增长 [4] - 转型计划包含四个组成部分：特许经营转换、提高资本回报率、扩大利润率、高质量增长 [5] - 公司正转向轻资本的国际特许经营模式，以利用外部资本实现更快增长 [5][6] - 公司通过与非门店销售点（如商超和便利店）合作，以更便捷的方式触达消费者，这是增长战略的关键部分 [4][12] - 公司正在优化生产设施，提高劳动生产率，并通过外包给第三方物流提供商来改善配送网络，以提升利润率 [15][16] - 预计到2026年，公司将把美国整个配送网络外包出去 [16] - 公司在2024年调整了约1500个表现不佳的非门店销售点，并新增了约1000个新的、销量更高、利润率更高的销售点 [19][25] - 公司持续进行产品创新，通过季节性菜单、限量产品（如假日季的《花生漫画》系列）和日常菜单更新（如纽约芝士蛋糕口味）来吸引消费者并推动盈利增长 [28] - 公司利用社交媒体和忠诚度计划与消费者互动，特别是年轻消费者，以保持品牌的相关性和现代感 [34][37][38] - 公司已与Walmart.com等主要零售商的数字平台合作，以扩大在线销售渠道 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，尽管品牌历史悠久且知名度高，但渗透率仍然较低，增长机会巨大，主要障碍是便捷的购买渠道 [3][4] - 管理层对转型计划的早期成果感到鼓舞，包括特许经营计划的启动、资本回报率和利润率的改善，以及对长期盈利增长战略的清晰规划 [41] - 管理层对领导团队（包括CEO、CFO、COO）及全球超过20000名员工执行该计划的能力充满信心 [41][42] - 管理层强调，公司的目标是更可持续、更盈利地发展，同时降低资产负债表的杠杆率 [41] 其他重要信息 - 公司成立于1937年，品牌历史近90年 [2] - 公司于2024年任命了新的首席运营官Nicola Steele，她已在公司工作超过15年，并在优化生产和物流方面产生了重大影响 [15] - 配送网络外包给第三方物流公司，带来了车队管理、需求规划（包括AI应用）和安全计划等方面的额外能力，使物流成本更具可预测性并带来效率提升机会 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Krispy Kreme作为一个近90年的品牌，如何仍然是一家成长型公司？ - 品牌在全球享有极高的知名度，但渗透率仍然很低（例如美国家庭渗透率低于15%），增长机会巨大 [3] - 增长战略的核心是通过甜甜圈店、数字商务和非门店分销（如商超和便利店）等多种渠道，让产品在更多地方更容易买到 [3][4] - 公司已启动转型计划，以确保增长是可持续和盈利的，并降低资产负债表杠杆 [4] 问题: 为什么Krispy Kreme现在要转向轻资本的国际特许经营模式？ - 公司已经拥有一个成熟的全球特许经营模式，并且绝大多数国际市场由大型、可扩展的特许经营合作伙伴运营 [5][6] - 通过与外部资本合作，公司可以实现更快的增长 [5][6] - 最近宣布的日本特许经营转换协议（与Unison合作）是一个例子，日本被认为是全球最大的增长机会之一 [7][8] 问题: 在美国市场，是否会考虑进行特许经营转换？ - 长期来看，不排除在美国进行选择性特许经营转换的可能性 [9] - 当前的重点是提高美国自营业务的盈利能力和运营效率 [9] - 公司正在与西部的合资伙伴WKS Restaurant Group讨论，以减少持股，所得收益将用于偿还债务 [9] 问题: 请谈谈明尼阿波利斯新市场的表现 - 该门店于2024年第四季度开业，反响热烈，创下了公司全球开业记录，在17天内实现了100万美元的盈利销售额 [11] - 该门店设计时考虑了非门店分销，已开始向双子城地区约48个非门店地点（包括许多Target商店）供货 [11][12] - 这展示了利用现有产能增加销售点而不需重大资本投资的模式，有利于未来的资本回报 [12][13] 问题: 利用现有产能对2026年资本支出和自由现金流意味着什么？ - 降低资本支出是公司的首要任务，2026年资本支出将低于2025年，主要用于现有门店的维修保养 [14] - 结合转型计划的运营改善和向轻资产模式转变，公司预计自由现金流的增长轨迹将持续改善 [14] 问题: 公司计划如何提高门店利润率？ - 新任COO领导的计划优化了生产设施，提高了劳动生产率，并改善了配送路线管理和调度 [15] - 公司将向商超和便利店的配送外包给第三方物流提供商，目前美国超过一半的网络已完成外包，这带来了成本可预测性和效率提升 [15][16] - 预计到2026年将完成整个美国配送网络的外包 [16] 问题: 与主要零售合作伙伴（如Target、Walmart）的渗透率如何？增长机会有多大？ - 公司在Target、Costco和Walmart的门店网络覆盖率均低于一半，增长机会巨大 [24] - 例如，在Walmart，表现良好的销售点平均周销售额超过1000美元，而公司目前仅覆盖了其30%的网络 [25] 问题: 为什么专注于原味糖霜甜甜圈？如何平衡经典与创新？ - 原味糖霜甜甜圈是公司最标志性、最畅销（占销售额一半以上）、最实惠且最盈利的产品 [27] - 公司持续通过季节性营销和口味/颜色变化来推广该产品 [27] - 同时，公司通过限时供应（如假日季的《花生漫画》系列）和更新日常菜单（如推出纽约芝士蛋糕口味）来不断创新，这些创新产品通常定位高端，价格更高，是盈利增长的来源 [28] 问题: 数字销售和忠诚度计划的发展情况如何？ - 数字商务约占零售销售额的20%，2024年第三季度零售侧数字商务增长了17% [34][35] - 公司正与Walmart、Kroger等零售合作伙伴合作，通过它们的数字平台扩大销售 [35] - 忠诚度计划于2024年重新推出，在美国拥有1600万会员，用于与回头客互动、推广新品并提供特别优惠 [37] - 数字平台和忠诚度计划有助于与年轻消费者互动，保持品牌的现代感和相关性 [38]

业绩总结 - X Financial在2024财年实现了24%的股本回报率（ROE），显示出持续的高回报和资产效率[47] - 2024财年净收入为2.5亿美元，市值约为5.38亿美元，市盈率为2.2倍[16] - 2024财年，X Financial的资产回报率（ROA）从10%提升至13%[47] - 2024财年，X Financial的净利润率为32%[43] - 2024财年，X Financial的贷款投资回报率（ROIC）超过45%[20] - 2024财年，X Financial的每ADS收益年复合增长率（CAGR）为26%[49] 用户数据 - 自成立以来，X Financial已为超过1200万用户提供了140亿美元的贷款[41] 财务数据 - 2024年第三季度，总净收入为1,582,497,000人民币，同比增长23.9%[79] - 2024年第三季度，贷款促进与服务收入为1,064,391,000人民币，同比增长16.7%[79] - 2024年第三季度，融资收入为335,765,000人民币，同比增长11.1%[79] - 2024年第三季度，其他收入（包括担保）为182,341,000人民币，同比增长89.6%[79] - 2024年第三季度，净收入为375,840,000人民币，同比增长12.1%[79] - 2024年第三季度，信用准备金为54,932,000人民币，同比增长683.0%[79] - 2024年第三季度，总资产为11,819,288,000人民币，同比增长24.3%[81] - 2024年第三季度，净贷款应收款为4,828,317,000人民币，同比增长16.4%[81] - 2024年第三季度，总负债为4,866,134,000人民币，同比增长38.9%[81] - 2024年第三季度，现金及现金等价物为984,611,000人民币，同比下降9.5%[81] 股票回购计划 - 公司在2025-2026年授权了1.15亿美元的股票回购计划，预计回购约580万股，约占当前流通股的14%[14] 负面信息 - 2024年第三季度，逾期率（31-60天）为1.85%，逾期率（91-180天）为3.52%[45] 现金状况 - 公司目前拥有约1.38亿美元的净现金，且无净债务[14]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为9860万美元，同比增长7% [4][17] - 第三季度毛利润为2420万美元，同比增长9% [4][17] - 第三季度调整后EBITDA为1330万美元，同比增长53% [4][17] - 年初至今调整后EBITDA为3950万美元，有望实现全年4700万美元的指导目标 [4][20] - 第三季度GAAP净亏损为2300万美元，调整后净亏损为1580万美元 [17] - 公司净债务为1896亿美元，连续第六个季度下降，净杠杆率低于3倍，利息覆盖率为42倍 [4] - 第三季度偿还了250万美元的银团贷款 [4] - 现金及受限现金为7080万美元，较第二季度的6860万美元有所增加 [19] - 第三季度经营活动提供的净现金为150万美元，年初至今经营活动使用的净现金为320万美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 Tucows Domains业务 - 第三季度收入为6780万美元，同比增长5% [5] - 第三季度毛利润增长7%，调整后EBITDA为1210万美元，同比增长5% [5] - 年初至今调整后EBITDA为3620万美元 [5] - 批发渠道收入为5800万美元，同比增长5%（去年同期为5500万美元） [5][6] - 批发渠道毛利润为1580万美元，同比增长10%（去年同期为1440万美元） [6] - 域名服务毛利润为1010万美元，同比增长4%（去年同期为970万美元） [7] - 增值服务毛利润为570万美元，同比增长21% [7] - 零售业务收入为980万美元，同比增长2%，毛利润为550万美元，与去年同期持平 [7] - 总管理域名数量和交易量分别同比下降9%和10% [7] - 第三季度所有TLD的续费率约为74% [8] WaveLow业务 - 第三季度收入为1190万美元，同比增长近18%，环比下降6% [10] - 第三季度毛利润为1180万美元，同比增长175%，环比下降6% [10] - 第三季度调整后EBITDA为430万美元，同比增长25%，环比下降20% [10] - 毛利润占收入的比例达到993% [19] Ting业务 - 第三季度收入为1700万美元，同比增长11% [14] - 第三季度毛利润为1050万美元，低于去年同期的1100万美元 [14] - 第三季度调整后EBITDA亏损为88万美元，较去年同期的510万美元亏损有显著改善 [14] - 企业及其他Ting部门收入为360万美元，贡献利润为926万美元 [14] - 企业及批量业务收入同比增长28% [15] - 年初至今该部门收入为1130万美元，贡献利润为320万美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在评估Ting业务的战略路径，并已正式启动出售流程 [22] - 出售Ting旨在使公司能更专注于域名和WaveLow业务 [22] - WaveLow专注于通过系统集成商合作伙伴关系扩大分销，并提高交付能力效率 [11][13] - 公司在资格预审中剔除规模较小、价值较低的机会，将资源集中于符合长期愿景的转型客户 [12] - 电信运营商对大型现有厂商的僵化和小型利基厂商的不稳定感到疲劳，WaveLow的简洁性、可扩展性和企业级平台在此差距中定位良好 [12] - 公司继续剥离非战略性资产，第三季度从资产剥离中获得850万美元收益，年初至今总收益为2080万美元，净账面价值为1500万美元，实现收益580万美元 [15][18] - Ting正在向资本轻量化的ISP模式转型，第三季度记录了1090万美元的非现金减值，与资产基础精简相关 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司有望实现全年调整后EBITDA 4700万美元的指导目标，关键杠杆包括全组织范围内的执行力、成本纪律和AI的采用 [20][21] - 在Ting业务中，合作伙伴市场的建设加速，收入增长更多来自合作伙伴市场而非自有市场，这对近期毛利润造成压力 [14][19] - 对于WaveLow，尽管运营商情绪保持谨慎，采购周期延长，但RFI和RFP活动量持续上升，特别是围绕具有明确AI重点的传统替换计划 [12] - 预计Ting管理域名数量同比下降的影响将在第四季度结束，对域名交易的同比影响将持续到明年完成完整年度续订周期 [7] - WaveLow预计其专业服务收入将更规律地确认，这应减少季度业绩的历史季节性 [11] 其他重要信息 - 公司修订了分部毛利润的列报方式，以反映扣除网络费用后的金额，与内部管理方式保持一致 [17] - Ting选择推迟过去两个季度的优先回报，根据协议条款，递延金额加利息被视为实物支付（PIK），金额为950万美元，已添加到可赎回优先单位的未偿还余额中 [20] - Elliot Noss宣布卸任Tucows首席执行官，由Dave Woroch接任，Elliot将继续留在董事会并参与Ting业务直至流程结束 [22][23] - 公司与NICSI（印度国家互联网交换中心）的合作伙伴关系进展顺利，已运营in国家代码TLD的注册管理机构平台六个月 [8][9] - 与Radix的合作关系依然牢固，迁移已推迟至2026年初，准备迁移超过1000万个域名 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 - 本次财报电话会议未设现场问答环节 [1] - 股东、分析师和潜在投资者被邀请通过电子邮件将问题发送至ir@tucowscom，截止日期为11月13日 [1] - 管理层将在11月25日东部时间下午5点左右，在Tucows网站上发布录制的音频回复和文字记录 [2][27]