报告行业投资评级 - 对Aspeed Technology评级从Equal - weight上调至Overweight，对Montage Technology Co Ltd提高目标价 [6] 报告的核心观点 - 鉴于2026年四季度或一季度云资本支出可能触底以及美国关税影响已被定价，从宏观角度应转为积极看待云半导体行业 [1] - 推理需求增长将支撑CPU和非标准AI服务器需求，同时AI服务器机架数量增加 [1] - 行业周期可能很快触底，盈利修正有望见底，GB机架良率提高 [2] 根据相关目录分别进行总结 云资本支出情况 - 美国云资本支出追踪数据显示2025年同比增长38%，高于一个月前预测的31%，使2025年成为过去十年中资本支出增长第三强的年份，全球前11大云服务提供商预计2025年资本支出达3920亿美元，占收入的16.6%，创历史新高 [10] 行业需求情况 - 上半年通用服务器需求强于预期，部分受推理需求驱动，新世代服务器占比从2025年一季度开始激增，替代GPU解决方案和PCIE GPU服务器有望在下半年维持需求，下半年需求不太可能显著下降 [3] 行业长期趋势 - 服务器增强安全功能将导致半导体含量增加，产品种类丰富且有业绩记录的公司将获得市场份额，中国服务器品牌采用更先进接口将提升性能，Montage将是受益者 [4] 公司评级及目标价调整 - Aspeed评级从Equal - weight上调至Overweight，目标价从新台币3000元提高至5000元，上调2025 - 2027年盈利预测分别为9%、8%、31% [5][6] - Montage目标价从人民币88元提高至100元，上调2026 - 2027年盈利预测分别为9%、11% [5][6] 公司估值及风险回报 - Montage估值采用剩余收益模型，假设股权成本9%、派息率86%、终端增长率6%，目标价反映了修订后的盈利预测和更乐观的云资本支出预期，上调中间增长率从13.7%至13.9% [35] - Aspeed估值采用剩余收益模型，假设股权成本9.8%、终端增长率5.2%，提高目标价考虑了2025 - 2027年盈利预测变化，上调中间增长率从14.9%至17.2%，派息率从64%至80% [59][65] 其他公司价格目标及风险 - Apple目标价235美元，基于2026财年7.9倍EV/Sales倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍P/E [86] - CoreWeave目标价基于2035年24倍EV/FCF（58亿美元），暗示2026年15倍EV/EBIT，较同行有折扣 [88] - IBM目标价233美元，反映2026年15倍P/FCF（每股自由现金流15.55美元） [88]

公司财务表现 - 第二季度营收增长23.6%至11.3亿美元 超出分析师共识预期的10.9亿美元 [1] - 调整后每股收益42美分 低于分析师共识预期的52美分 [1] - 调整后毛利率下降250个基点至41% 调整后运营利润率上升140个基点至8.2% [1] 分析师评级与目标价调整 - Rosenblatt分析师维持中性评级 目标价从85美元下调至78美元 [2] - Needham分析师重申买入评级 目标价90美元 [2] - Rosenblatt分析师预计2025财年营收45.8亿美元(此前44.1亿美元) 调整后每股收益2.24美元(此前2.43美元) [6] - Needham分析师预计2025财年营收45.7亿美元(此前44.4亿美元) 调整后每股收益2.25美元(此前2.58美元) [9] 业务与市场前景 - 云业务同比增长88%推动业绩超预期 但新产品毛利率较低且占比上升快于预期 [7] - 关税成本每季度影响毛利约1000万美元 且可能进一步恶化 [7] - 云和服务提供商DCI市场有望推动多年8%-11%的增长 预计2025财年末收入增速将超过该区间 [4] - 赢得前两个数据中心园区交易 其中一个价值数亿美元 收入将从2026年开始 [4] 行业影响 - 对Lumentum和Coherent等数据中心公司影响正面 因云资本支出强劲且1.6T+产品有利于毛利率 [5] - 对Viavi、Ribbon和ADTRAN等电信和DCI公司影响正面 因电信需求强劲且毛利率问题是公司特定问题 [5] 股价表现 - 股价在周五上涨0.22%至73.29美元 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 近期云半导体领域发展使短期内持保守立场 但认为周期可能在2025年下半年触底 [2] - 中国CIO调查显示2025年下半年存在下行风险 库存积累暗示盈利修正有下行压力 看好时机或在2025年下半年 [3][10] 各部分总结 中国CIO调查 - 数据中心建设是中国CIO的支出优先事项之一 但也是最可能被削减的项目 4月2日互惠关税宣布后 该项目可能被削减的比例从19%升至29% [3][15][18] 非AI云半导体订单 - 预计云半导体订单在2Q保持强劲 Montage在2Q24收入环比增长 4Q24和1Q25实现两位数环比增长 DDR5 RCD渗透率提升 但需注意关税不确定性带来的需求提前拉动风险 [4] AI云半导体 - AI BMC规格迁移可能放缓 简单系统架构可降低延迟风险 但需关注客户在迁移放缓后的支出意愿 维持2025年AI BMC的预测 [5] 云资本支出周期 - 前四大云服务提供商（CSP）2025年1Q总资本支出同比增长64% 略低于上一年的68% 仍看好拥有技术领先地位的中国云资本支出相关企业如Montage 但因H20不确定性下调其盈利预测和目标价 维持对Aspeed的Equal-weight评级 等待2025年下半年周期触底的五个信号 [6] 全球云资本支出跟踪 - 美国云资本支出跟踪器显示2025年同比增长38% 较一个月前的31%有所提升 主要因纳入Meta更高的资本支出指引中点和CRWV的资本支出 预计前11大全球云玩家2025年资本支出达3920亿美元 占收入的16.6% 为历史新高 [19][20] 蒙太奇科技（Montage）相关 - 财务摘要：给出2024 - 2027E的财务数据 包括净销售、成本、利润等指标 [41][42][43] - 盈利预测调整：下调2025和2026年EPS预测分别2%和5% 引入2027年盈利预测 考虑了1Q25实际结果、H20发货风险和数据中心建设项目可能被削减的因素 [45] - 估值方法：将Montage目标价从90元人民币下调至88元人民币 采用剩余收益（RI）模型估值 相关指标假设不变 同时下调牛市和熊市情景下的估值 [48][49] - 风险回报：认为Montage是大中华区DDR5芯片的代表 新产品提供增长机会 估值具有吸引力 评级为Overweight [55][56] 行业覆盖公司评级 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业内多家公司的评级和价格 如ACM Research Inc评级为Overweight 价格为19.93美元等 [132][134][136]

报告行业投资评级 - 报告中涉及的Amphenol、Arista、Celestica、Coherent Corp评级均为“OW”（Overweight，增持）[17] 报告的核心观点 - 美国三大云服务提供商Meta、Microsoft和Google在第一季度资本支出（capex）呈现强劲增长，三者合计同比实现两位数增长（+60% y/y），且投资势头有望持续全年，至少到6月季度仍会保持两位数同比增长，尽管投资者担忧人工智能投资放缓和关税波动，但对资本支出轨迹的近期影响可能有限，看好与云需求相关的覆盖公司，如Arista、Celestica、Amphenol和Coherent [1] 根据相关目录分别进行总结 Meta - 连续两个季度资本支出同比增加70亿美元；因额外的人工智能投资和更高成本上调2025年全年资本支出展望至640 - 720亿美元（此前为600 - 650亿美元），同比增长73%；2025年第一季度资本支出环比下降8%，同比增长104%，达到137亿美元，增长由人工智能和核心业务共同驱动，大部分资本支出支持核心业务 [3] Microsoft - 尽管存在担忧，但2025财年下半年资本支出仍保持两位数增长预期不变；2025财年第三季度（截至3月）资本支出环比下降5%，同比增长53%，达到214亿美元（含租赁），略低于预期；约一半的云和人工智能相关支出用于长期资产，其余主要用于服务器（包括CPU和GPU）；预计2025财年第四季度（截至6月）资本支出将环比增加，下半年资本支出总体与先前指引一致，第四季度同比增长10%以上 [3] Google - 2025年第一季度资本支出和全年指引符合预期；第一季度资本支出环比增长20%，同比增长43%，达到172亿美元（指引为160 - 180亿美元），主要用于基础设施投资，最大组成部分是服务器，其次是数据中心；重申2025年全年资本支出展望为750亿美元，同比增长40%以上 [3]

报告行业投资评级 - 对中国AI服务器供应链中的华勤技术和领益科技给予“买入”评级，对浪潮信息给予“中性”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出预计在2025年同比增长26%，2026年保持在较高水平，随着本地基础模型的增强，更多应用和智能设备将涌现，吸引企业和消费者采用生成式AI，对中国AI服务器供应链有利 [1] - 华勤技术、浪潮信息、领益科技预计2025 - 2027年净利润复合年增长率分别为22%、17%、31% [2] 各公司总结 华勤技术（603296.SS，买入） - **核心观点**：作为ODM公司，业务多元化，有望受益于中国AI服务器资本支出增长，传统业务市场份额也将扩大，预计2025 - 2027年净利润复合年增长率为22%，当前2025年市盈率为17倍，具有吸引力 [23] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、PC和智能手机市场份额增加、AI设备新产品拓展 [25] - **估值**：基于20倍2025年预期每股收益，目标价为79.8元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [26] - **财务预测**：预计2025 - 2027年收入同比增长分别为31%、21%、15%，毛利率稳定在10%，运营利润率从2025年的2.9%提高到2028年的3.9% [40][41] 浪潮信息（000977.SZ，中性） - **核心观点**：是AI服务器领先供应商，专注服务器业务约20年，研发能力强，预计受益于中国云在AI服务器的资本支出增长，2025 - 2027年净利润复合年增长率为17%，当前2025年市盈率为21倍，估值合理 [54] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、多样化的AI服务器芯片平台、本地基础模型增强鼓励客户增加AI基础设施投资 [56] - **估值**：基于25倍2025年预期每股收益，目标价为53元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [57] - **财务预测**：预计2025 - 2028年收入复合年增长率为12%，2025年毛利率提高到8.5%，2026 - 2028年稳定在8.5% - 8.8% [71][73] 领益科技（002600.SZ，买入） - **核心观点**：是全球领先的精密功能和结构组件供应商，业务向AI服务器和设备、折叠屏手机等领域拓展，预计2025 - 2027年收入复合年增长率为20%，当前2025年市盈率为15倍，具有吸引力 [82] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、AI设备增长、智能手机形态变化、机器人领域新机会 [84] - **估值**：基于21倍2025年预期每股收益，目标价为9.4元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [85] - **财务预测**：预计新业务（XR、折叠屏、服务器、汽车）收入贡献从2024年的15%增长到2028年的32%，毛利率从2024年的15.8%提高到2025 - 2027年的18.2% - 19.4% [100][101] 行业相关情况 关税和非中国收入/产能暴露 - 美国海关和边境保护局发布关税排除指导，智能手机、PC、服务器等产品被排除在互惠关税之外，有利于相关供应链 [14] - 华勤技术2024年上半年52%的收入来自非中国市场，预计到2027年非中国产能达到20%；领益科技2024年72%的收入来自非中国市场，30%的产能在