财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心净营业收益为每股10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心净营业收益为每股3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年向股东返还资本超过7亿美元，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去五年股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 自2025年10月起，季度股息增加10%至每股0.88美元，年化股息率为每股3.52美元 [6] - 2025年全年每股账面价值（不包括AOCI）加股息增长率为17.2% [11] - 2025年第四季度财产与意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降抵消了利率上升和投资资产余额增加的影响 [7] - 截至2025年12月31日，财产与意外险固定收益投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 2025年第四季度财产与意外险另类投资组合年化回报率为0.9%，远低于上年同期的4.9% [8] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度专业财产与意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，较上年同期改善近5个百分点 [14] - 第四季度综合成本率包含0.2个百分点的巨灾损失（上年同期为1.1个百分点）和1.6个百分点的有利前期准备金发展（上年同期为1.8个百分点的不利发展） [14] - 第四季度毛承保保费增长2%，净承保保费下降1% [14] 全年毛承保保费增长2%，净承保保费持平 [15] - 财产与运输业务集团在2025年第四季度实现了70.6%的日历年度综合成本率，较上年同期改善近19个百分点 [16] - 财产与运输业务集团第四季度毛承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] 该集团全年平均续保费率增长约7% [17] - 商业汽车责任险费率在第四季度增长约15%，全年增长14% [18] - 专业意外险业务集团第四季度综合成本率为96.7%，较上年同期的91.4%上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 专业意外险业务集团第四季度整体续保费率增长约5%，不包括工伤赔偿的续保费率增长6% [19] 全年不包括工伤赔偿的费率增长约8% [19] - 社会通胀相关业务（如社会服务和超额责任险）在第四季度实现了10%或更高的续保费率增长，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了温和的费率增长 [20] - 专业金融业务集团第四季度综合成本率为83%，较上年同期上升2.3个百分点 [21] - 专业金融业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国的工伤赔偿业务整体表现优异，但加利福尼亚州是例外，该州行业综合成本率可能超过120% [36] - 加利福尼亚州在2025年9月批准了约8.7%的指导性费率上调，公司在第四季度在该州获得了约10%的费率增长 [37] - 加利福尼亚州工伤赔偿业务年净承保保费低于2亿美元，占公司整体业务比例较小 [40][41] - 欧洲业务保费同比增长，但被金融机构业务保费的下降所抵消 [22] - 多户住宅投资受到目标市场新物业供应过剩的影响，但新开工量自2022年以来已下降近50%，竣工量在2024年见顶后迅速下降，预计2026年下半年供应收紧将推动租金和入住率上升 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略基于专业保险业务组合、创业文化、纪律严明的运营理念和内部投资专业团队 [4] - 资本管理是最高优先级之一，向股东返还资本是资本管理战略的关键组成部分 [5] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，包括收购、额外特别股息或股票回购 [10] - 公司重视以每股账面价值增长加股息衡量的总价值创造，作为长期业绩的重要指标 [10] - 公司拥有36项业务，通过多元化组合应对保险周期波动和经济变化 [13][15] - 公司已连续38个季度实现整体续保费率上涨，并相信费率涨幅超过了预期的损失率趋势 [15] - 在竞争加剧的市场（如高管责任险和超额剩余业务）中，公司经历了新业务和续保业务的竞争压力 [19] - 对于2026年，公司预计在某些业务领域费率会有所软化，竞争环境持续，但将保持纪律性，专注于盈利增长 [24] - 公司对几项初创业务（如专业建筑、E&S绑定业务、嵌入式解决方案）感到乐观，并预计在2026年将取得进展 [23][44][45] - 在金融机构业务中，公司从2025年第二季度开始决定分出更多沿海风险暴露的财产险业务，影响了净承保保费 [22][55] - 公司的巨灾风险敞口低于同行，1/500年飓风风险对资本的影响低于3%，而行业平均水平接近两位数 [70][71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对整体另类投资组合的长期回报前景保持乐观，预计年均回报率平均为10%或更高 [9] - 2026年业务计划假设包括：净承保保费增长3%-5%（基于去年71亿美元）、综合成本率约92.5%、再投资收益率约5.25%、28亿美元另类投资组合年回报率约8% [23] - 符合上述假设的业绩将导致2026年核心净营业收益约为每股11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约为18% [23] - 业务计划假设了一个平均的农作物年份 [24] - 公司认为，其准备金实力、持续健康的费率环境、审慎的增长以及以超过当前组合收益率的利率进行投资的能力，使其在进入2026年时处于有利地位 [24] - 管理层预计，工伤赔偿业务不会像过去那样持续产生有利的准备金发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [27][28] - 公司对在需要的地方继续获得良好的费率增长充满信心 [29] - 预计2026年工伤赔偿业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 根据春季发现期价格，农作物业务在2026年可能略有增长 [47] - 预计2026年金融机构业务将实现低个位数增长 [56] - 在社会通胀相关业务（非营利和超额责任险）中，预计2026年可能实现中个位数保费增长 [60] - 预计多户住宅投资环境将在2026年下半年改善，并在未来数年保持有利环境 [63] 其他重要信息 - 公司在2025年11月支付了每股2美元的特别股息和每股0.88美元的常规季度股息，第四季度共向股东返还2.4亿美元 [9] - 公司宣布将于2026年2月25日支付每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本 [10] - 公司在第四季度没有进行股票回购，是出于机会主义的考虑，并决定将2026年第一季度的特别股息减少0.50美元，以保留更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划中费率假设和综合成本率是否包含前期准备金释放的假设 [27] - 业务计划中的综合成本率目标并未具体明确任何前期准备金发展的金额，但公司历史上倾向于保守并产生有利发展，不过并非没有不利发展 [27] - 预计工伤赔偿业务不会像过去那样持续产生有利发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [28] - 对在需要的地方继续获得良好的费率增长充满信心，尽管某些业务（如金融机构业务）费率增长已放缓，但这些业务仍然非常盈利 [29] 问题: 第四季度意外险业务基础损失率显著上升的原因，以及这是否反映了损失假设的变化或保守态度，该假设是否可作为未来基准 [30] - 损失率上升反映了对社会通胀相关业务（社会服务、公共实体、某些超额责任险）的持续谨慎，这些业务在近期出现了间歇性的小范围不利发展 [31] - 此外，对加利福尼亚州相对较小的工伤赔偿业务，鉴于法律环境和累积创伤等因素，公司在事故年假设上也持谨慎态度 [31] - 结合已实现的费率增长，希望这些损失假设能为未来期间产生有利发展奠定更好基础 [32] 问题: 工伤赔偿业务中是否有不寻常的频率或医疗趋势，特别是关于累积创伤风险的看法 [35] - 工伤赔偿业务的整体损失趋势仍然温和，频率和严重程度趋势正常，2025年整体业绩优异 [36] - 加利福尼亚州是例外，该州行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的费率增长，竞争环境似乎开始更有支撑 [37] - 累积创伤风险多年来已计入损失准备金假设，并非新出现的意外因素 [38] - 预计2026年工伤赔偿业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 加利福尼亚州工伤赔偿业务规模较小，年净承保保费低于2亿美元 [40] 问题: 关于初创业务的更多信息，特别是在整体财产与意外险市场费率环境软化背景下的机会领域 [43] - 公司每年都会进行投资并启动新业务，在专业建筑、E&S绑定业务等领域开始看到成功和进展，预计将有更多保费增长 [44] - 嵌入式解决方案是一个令人兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [45] 问题: 2025农作物年度业绩是否会溢出影响到2026年上半年 [46] - 基于区域覆盖结果的再保险年度或某些柑橘类业务，通常在第一季度会有调整，预计将有一些积极的调整 [46] - 根据春季发现期价格，如果价格保持当前范围，农作物业务在2026年可能略有增长 [47] 问题: 财产与运输业务板块当前事故年改善是否仅由有利的农作物业务驱动，其他业务表现如何 [50] - 该板块损失率和费用率的降低主要来自非常强劲的农作物业绩，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [51] - 商业汽车责任险的损失假设也保持谨慎，但该业务全年仍实现了小额承保利润 [51] - 如果进行正常化分析，强劲业绩的主要驱动因素是2025年高于平均的农作物年份与2024年平均年份的对比，而2026年模型假设的是一个平均农作物年份 [52] 问题: 专业金融业务中贷方置入财产险业务的费率变化原因，以及对该业务政治风险的看法 [53] - 不担心该业务的政治风险，农业法案已延长至2026年9月，并得到两党普遍支持 [54] - 费率因客户财产组合（如沿海财产风险）不同而逐季波动，该业务极其盈利，费率已趋于稳定 [55] - 从2025年第二季度开始决定分出更多沿海风险暴露的财产险业务，影响了下半年业绩 [56] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [56] 问题: 社会通胀相关业务的补救行动是否已完成，这些业务是否已稳定并恢复增长潜力 [58] - 在非营利和超额责任险业务中，公司已基本完成纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高费率 [59] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任险业务整体增长，预计2026年这两项业务都有望实现中个位数增长 [60] 问题: 另类投资组合回报预期低于历史水平，哪些宏观或具体因素可作为回报恢复正常水平的信号 [61] - 另类投资组合约50%投资于多户住宅，过去几年新物业供应严重过剩，但吸收率非常强劲，预计还需要几个季度才能恢复正常环境 [62] - 即使在近期回报不佳的情况下，过去五年多户住宅投资总回报率仍在10%-11%之间，好年份则显著高于此水平 [62] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户住宅物业的租金环境改善，目前已有触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将改善，并在未来数年保持有利 [63] - 对于贷方置入财产险业务的政治风险，监管更多是州层面的，该业务为贷款机构提供了服务（尤其是在房主保险公司取消保单时），政治风险不大 [65] 问题: 在3%-5%的保费增长假设中，哪些业务线看到最有利的定价和盈利增长机会 [68] - 目前绝大多数业务都有保费增长的机会，并且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率要求 [68] 问题: 专业金融业务中增加沿海风险分出比例的原因，以及2026年是否预期维持此分出水平 [69] - 公司历史上巨灾风险敞口就低于同行，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低，金融机构业务是公司财产风险敞口最大的业务，因此谨慎管理以符合整体公司理念 [70] - 公司1/500年飓风风险对资本的影响低于3%，而行业平均水平接近两位数 [71] 问题: 对社会服务和E&S业务的部分重新承保行动是否已完成，在进入2026年时是否不再构成阻力 [74] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的日托业务将在今年不续保，但住房账户等方面的不续保行动已基本结束 [74] - 去年该业务保费下降，但今年预计将实现温和的保费增长 [74] 问题: 专业意外险业务基础损失率在第四季度达到69%，是否存在季度内调整，2026年的起点如何 [75] - 公司每季度审查损失假设并全年进行调整，第四季度调整较大的是加利福尼亚州工伤赔偿业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率不能作为基准 [76] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的基准数字 [76] 问题: 费用率在2025年受到业务组合变化和佣金调整的影响，这些因素是否已稳定，2026年是否会改善 [77] - 业务组合的影响始终存在，例如嵌入式保险的增长可能带来更高的费用率，但公司关注的是整体ROE和综合成本率 [77] - 公司持续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）和IT安全，这对当期有负面影响，但为长期更强的ROE奠定基础 [78] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随业务盈利性波动，例如第四季度财产与运输业务费用率很低，是因为农作物业务强劲导致分保佣金高 [79] - 在金融板块，贷方置入业务支付给经纪人和代理人的部分佣金与长期盈利性挂钩，因此强劲的业绩会推高佣金，从而可能使费用率升高 [80] 问题: 第四季度没有进行股票回购的原因，以及2026年股票回购是否会恢复 [83] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司是机会主义地进行回购，当股价有显著折价时，希望手头保留足够“弹药”以购买大量股票 [83] - 公司决定将2026年第一季度的特别股息减少0.50美元，正是为了节省更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心每股净营业收益为10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心每股净营业收益为3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年财产和意外险净投资收入（不包括另类投资）同比增长5% [7] - 2025年第四季度财产和意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降 [7] - 2025年全年账面价值每股增长（不包括AOCI）加上股息为17.2% [11] - 2025年向股东返还超过7亿美元资本，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去5年，股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度专业财产和意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，同比改善近5个百分点 [14] - 第四季度综合成本率受益于1.6个百分点的有利前期准备金发展，而2024年同期为1.8个百分点不利发展 [14] - 2025年第四季度总承保保费增长2%，净承保保费下降1% [14] - 2025年全年总承保保费增长2%，净承保保费持平 [15] - **财产与运输集团**：2025年第四季度日历年度综合成本率为70.6%，同比改善近19个百分点，主要受作物保险业务强劲和财产业务巨灾损失同比降低驱动 [16] - 财产与运输集团第四季度总承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] - 该集团第四季度整体续保费率平均增长约6%，全年定价增长约7% [17] - 商业汽车责任险费率在第四季度增长约15%，全年增长14% [18] - **专业意外险集团**：2025年第四季度日历年度综合成本率为96.7%，同比上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险集团第四季度总承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 该集团第四季度整体续保定价增长约5%，不包括工伤赔偿险的定价增长6%，全年（不包括工伤赔偿险）定价增长约8% [19] - 社会服务、超额责任等受社会通胀影响的业务线，第四季度续保费率增长10%或以上，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了适度的定价增长 [20] - **专业金融集团**：2025年第四季度综合成本率为83%，同比上升2.3个百分点 [21] - 专业金融集团第四季度总承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [21] - 欧洲业务保费同比增长被金融机构业务的保费下降所抵消，后者自2025年第二季度起增加了沿海风险暴露业务的再保险分出 [22] - 工伤赔偿业务整体在2025年增长约1% [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司投资组合中约65%为固定期限证券，在当前利率环境下，投资收益率约为5.25% [7] - 财产和意外险固定期限投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 2025年第四季度财产和意外险投资组合中另类投资的年化回报率为0.9%，远低于上年同期的4.9% [8] - 多户型房地产投资因部分目标市场新物业供应过剩而持续受影响，但已出现复苏迹象，新开工量自2022年以来下降近50%，竣工量在2024年见顶后迅速下降 [8] - 长期来看，公司对另类投资组合的年均回报率预期为10%或更好 [9] - 公司整体投资组合规模为172亿美元 [6] - 另类投资组合规模为28亿美元 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有36项业务的多元化专业保险组合，有助于应对保险周期波动和经济环境变化 [13] - 资本管理是最高优先事项之一，向股东返还资本是资本管理战略的关键部分 [5] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，包括收购、额外特别股息或股票回购 [10] - 公司继续将账面价值增长加上股息所衡量的总价值创造视为长期业绩的重要指标 [10] - 公司在追求2026年盈利增长机会时，将保持严格的底线关注，并意识到部分领域费率疲软和持续的竞争环境 [24] - 公司对多项初创业务感到乐观，并在专业意外险业务中完成了大量承保调整行动 [23] - 初创业务领域包括专业建筑、E&S绑定业务和嵌入式解决方案 [44][45] - 公司认为其业务组合的储备实力、持续健康的费率环境、审慎增长以及以超过当前组合收益率的利率进行投资的能力，为进入2026年奠定了良好基础 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本 [10] - 2026年业务计划关键假设包括：净承保保费增长3%-5%（基于去年71亿美元），综合成本率约92.5%，再投资率约5.25%，28亿美元另类投资组合年回报率约8% [23] - 符合这些假设的业绩将导致2026年核心每股净营业收益约为11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约为18% [23] - 公司假设2026年为平均作物年景 [24] - 预计2026年下半年，多户型房地产供应收紧和管道项目显著减少将推动租金和入住率上升 [8] - 在加州工伤赔偿险市场，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的健康费率增长 [37] - 加州工伤赔偿险业务的净承保保费每年低于2亿美元，占公司整体业务比例较小 [40][41] - 对于金融机构业务（包括贷方置入保险），公司预计2026年将实现低个位数增长 [56] - 公司认为贷方置入保险业务面临的政治风险较低，因为它为金融机构提供了重要的保障服务 [65] 其他重要信息 - 第四季度业绩包括0.2个百分点的巨灾损失，而上年同期为1.1个百分点 [14] - 整个财产和意外险集团（不包括工伤赔偿险）的平均续保费率在当季增长约5%，与上一季度持平；包括工伤赔偿险在内的平均续保费率总体增长约4% [15] - 公司已连续38个季度报告整体续保费率上涨，并认为其整体续保费率涨幅超过了预期损失率趋势 [15] - 公司宣布将于2026年2月25日支付每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2025年10月起，季度股息增加10%至每股0.52美元，年化股息率为每股3.3美元 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划的假设，特别是费率假设和综合成本率目标中是否包含前期准备金释放 [27] - 公司未在92.5%的综合成本率目标中明确指定前期准备金发展的具体金额，但历史上公司倾向于保守并产生有利发展 [27] - 预计工伤赔偿险的有利发展可能不会像过去那样持续，但鉴于已采取的费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重现 [28] - 公司有信心在需要的地方继续获得良好的费率增长，尽管如金融机构业务等部分业务的费率增长已趋缓，但这些业务目前盈利状况良好 [29] 问题: 第四季度意外险业务潜在损失率显著上升的原因，以及这是否反映了损失假设的变化或趋势 [30] - 损失率上升反映了公司对受社会通胀影响业务（如社会服务、公共实体和部分超额责任业务）的持续谨慎态度，这些业务在近期出现了间歇性的小范围不利发展 [31] - 此外，公司在加州工伤赔偿险这一相对较小的业务上也因法律环境（如累积性创伤）而持谨慎态度 [31] - 结合已实现的费率增长，公司希望这些损失假设能为未来期间带来更有利的发展机会 [32] 问题: 工伤赔偿险结果是否有异常，以及公司如何看待累积性创伤风险 [35] - 工伤赔偿险的整体损失趋势仍然良好，频率和严重性趋势正常，2025年整体业绩优异 [36] - 然而，2025年工伤赔偿险日历年度综合成本率比去年高出几个百分点，预计2026年可能类似，但该业务线预计仍将保持高盈利 [36] - 加州是例外，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的费率增长，竞争环境似乎开始出现更多支撑 [37] - 累积性创伤风险已被纳入损失准备金假设多年，并非新出现的问题 [38] - 预计2026年工伤赔偿险业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 加州的工伤赔偿险业务净承保保费每年低于2亿美元，占整体业务比例很小 [40][41] 问题: 关于初创业务的信息以及公司在当前整体费率环境可能疲软的情况下看到的机遇领域 [43] - 公司每年都会进行投资并启动新业务，目前已在专业建筑、E&S绑定业务等领域看到进展和成功迹象 [44] - 嵌入式解决方案是一个令公司兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [45] 问题: 2025年作物年的业绩是否会溢出到2026年上半年 [46] - 基于区域覆盖结果或柑橘等业务，通常在第一季度会有所调整，预计作物再保险年可能会有一些积极的调整 [46] - 如果春季发现期价格保持当前范围（玉米期货价格下跌约3%，大豆上涨约2%），将有利于保费基础的稳定，作物业务甚至可能略有增长 [47] 问题: 财产与运输板块当季事故年改善是否仅由有利的作物年景驱动，其他业务表现如何 [50] - 损失率和费用率的降低主要来自非常强劲的作物业绩，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [51] - 即使在商业汽车责任险业务上公司持谨慎态度，该业务全年仍实现了小额承保利润 [51] - 若进行标准化，强劲业绩的主要驱动因素是2025年作物年景优于平均，而2024年更接近平均，2026年模型则假设为平均作物年景 [52] 问题: 专业金融集团中贷方置入保险业务的定价变化原因，以及对该业务政治风险的看法 [53] - 定价变化具有季度波动性，取决于客户组合中沿海财产的比例 [54] - 该业务极其盈利，费率已趋于稳定，但将业务最大部分转向按重置成本价值（而非未偿抵押贷款余额）承保的努力仍在继续，这对业务是积极的 [55] - 公司在2025年第二季度决定分出更多沿海风险暴露业务，这对下半年业绩产生了影响 [56] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [56] - 在政治风险方面，公司认为贷方置入保险业务风险较低，因为它为金融机构提供了重要的保障服务，特别是在房主保险公司取消保单时 [65] 问题: 受社会通胀影响、过去一年进行补救的业务是否已稳定，以及是否能够恢复增长 [58] - 公司认为已基本完成在非营利业务和超额责任业务中的纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高费率 [59] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任业务整体也实现增长，这表明2026年这些业务有机会实现中个位数增长 [60] 问题: 另类投资组合预期回报提高的驱动因素，以及哪些信号表明其将恢复正常水平 [61] - 约50%的另类投资组合为多户型房地产，过去几年新物业供应严重过剩 [62] - 尽管近期回报不佳，但过去5年多户型投资的总回报率仍在10%至11%之间 [62] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户型房地产的租金环境改善，公司已看到触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将好转 [63] 问题: 在3%-5%的保费增长假设中，哪些业务线看到最有利的定价和增长机会 [68] - 目前绝大多数业务都有保费增长的机会，并且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率 [68] 问题: 专业金融集团中因金融机构业务增加沿海风险分出而导致净承保保费下降，请提供更多关于再保险策略变化及其在2026年预期的信息 [69] - 公司自2025年第二季度开始增加分出，相关业务将在2026年上半年按新的再保险基础续转 [70] - 历史上公司的巨灾风险暴露低于同行，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低，因此谨慎管理金融机构业务（该业务拥有最大的财产风险暴露）以符合整体公司理念 [70] - 公司1/500年巨灾风险（如飓风）对资本的影响低于3%，而行业数字可能接近两位数 [71][72] 问题: 针对社会服务等意外险业务的重新承保行动是否已在2026年前完成 [74] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的业务（特别是日托方面）将在今年不再续保，但住房账户等方面的非续保行动已基本结束 [74] - 去年该业务保费下降，但预计今年将实现适度增长 [74] 问题: 专业意外险业务第四季度69%的潜在损失率是否包含年内调整，以及2026年的起始点如何 [75] - 公司每季度审查损失假设并全年进行调整，第四季度调整较大的是加州工伤赔偿险业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率并非运行速率 [76] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的运行速率指标 [76] 问题: 费用率在2025年受业务组合变化和佣金调整影响，是否已稳定，2026年是否会改善 [77] - 业务组合影响始终存在，例如嵌入式保险等增长可能带来更高费用率 [77] - 公司持续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）和IT安全，这对当前费用有负面影响，但为长期更强的ROE奠定基础 [78] - 在某些业务中，公司收到的分出佣金随业务盈利性而变化，例如第四季度财产与运输板块因作物年景强劲导致分出佣金高，从而费用率显得很低 [79] - 在金融板块，支付给经纪人和代理人的部分佣金长期随盈利性变化，因此持续强劲的业绩会提高佣金，导致费用率略高 [80] 问题: 第四季度为何没有股票回购，2026年是否会恢复 [83] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司在股票交易存在显著折价时会机会性地进行回购 [83] - 公司决定将第一季度支付的特别股息较上年减少0.50美元，以储备更多资金用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心净营业收益为每股10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心净营业收益为每股3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年财产与意外险净投资收入（不包括另类投资）同比增长5% [7] - 2025年第四季度财产与意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降抵消了利率上升和投资资产余额增加的影响 [7] - 公司2025年向股东返还资本超过7亿美元，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去五年股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 2025年10月起季度股息增加10%至每股0.825美元，年化股息为每股3.3美元 [6] - 截至2025年12月31日，每股账面价值（不包括AOCI）加股息增长17.2% [11] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度专业财产与意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，较上年同期改善近5个百分点 [13] - 第四季度综合成本率包含0.2个百分点的巨灾损失，而2024年同期为1.1个百分点 [13] - 第四季度录得1.6个百分点的有利前期准备金发展，而2024年同期为1.8个百分点不利发展 [13] - 第四季度毛承保保费同比增长2%，净承保保费同比下降1% [13] - 全年毛承保保费增长2%，净承保保费持平 [14] - 财产与运输业务集团在2025年第四季度实现70.6%的日历年度综合成本率，较2024年同期改善近19个百分点 [16] - 财产与运输业务集团第四季度毛承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] - 专业意外险业务集团第四季度整体日历年度综合成本率为96.7%，较2024年同期的91.4%上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 专业金融业务集团第四季度综合成本率为83%，较上年同期上升2.3个百分点 [20] - 专业金融业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度财产与意外险集团（不包括工伤赔偿）的平均续保费率上涨约5%，与上一季度持平 [15] - 包括工伤赔偿在内的整体平均续保费率上涨约4% [15] - 公司已连续38个季度报告整体续保费率上涨 [15] - 财产与运输业务集团第四季度整体续保费率平均上涨约6%，全年定价总体上涨约7% [17] - 商业汽车责任险业务费率在第四季度上涨约15%，全年上涨14% [18] - 专业意外险业务集团第四季度整体续保定价上涨约5%，不包括工伤赔偿的定价上涨6% [19] - 专业意外险业务集团全年定价（不包括工伤赔偿）上涨约8% [19] - 多个受社会通胀影响的业务（如社会服务和超额责任险）在第四季度实现了10%或更好的续保费率增长，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了适度的定价增长 [20] - 加州工伤赔偿业务在第四季度获得了约10%的健康定价增长 [37] - 加州工伤赔偿行业综合成本率可能超过120% [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有36项业务的多元化组合，通过新业务机会、良好的续保环境及风险敞口增加实现保费增长 [14] - 公司在更具挑战性的市场中保持纪律性，专注于承保盈利能力 [15] - 公司对2026年的业务计划假设包括：净承保保费增长3%-5%，综合成本率约92.5%，再投资收益率约5.25%，28亿美元另类投资组合的年回报率约8% [22] - 符合上述假设的业绩将带来2026年每股核心净营业收益约11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约18% [23] - 公司对几项初创业务感到乐观，并在专业意外险业务中完成了多项承保行动 [23] - 公司注意到部分市场费率疲软和持续的竞争环境，将在2026年追求盈利增长机会时保持严格的底线关注 [24] - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本，为收购、额外特别股息或股票回购提供充足机会 [10] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，并将账面价值增长加股息作为衡量长期业绩的重要指标 [10] - 另类投资组合中约50%为多户住宅投资，该领域过去几年面临供应过剩，但已出现复苏迹象 [8][65] - 多户住宅新开工量自2022年以来下降近50%，竣工量在2024年达到峰值后迅速下降 [8] - 公司预计2026年下半年供应收紧和管道项目显著减少将推高租金和入住率 [8] - 公司对另类投资组合的长期前景保持乐观，预期年均回报率平均为10%或更好 [9] - 公司投资组合中约65%投资于固定期限证券，在当前利率环境下，收益率约为5.25% [7] - 财产与意外险固定期限投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 财产与意外险另类投资组合的年化回报率在2025年第四季度为0.9%，而去年同期为4.9% [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，公司的准备金实力、持续健康的费率环境、审慎的增长以及以超过当前投资组合收益率的利率进行投资的能力，使公司在进入2026年时处于有利地位 [24] - 管理层对2026年的展望假设了一个平均的农作物收成年景 [24] - 管理层预计，工人赔偿业务不会像过去那样持续出现有利发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会再次发生 [28] - 管理层对在需要的地方继续获得良好的价格上涨充满信心，并指出金融机具业务等领域的费率增长已趋缓，但这些业务在现有水平上仍非常盈利且易于管理 [28] - 管理层对多户住宅市场持乐观态度，认为2027年及未来几年将是相当有利的环境 [66] 其他重要信息 - 公司宣布将于2026年2月25日派发每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司继续投资于客户体验、数据分析（包括人工智能和机器学习）以及IT安全，这可能对当期产生负面影响，但为长期更强的股本回报率奠定基础 [83] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随业务盈利能力而变化，这会影响费用率 [84] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划中费率假设和综合成本率目标是否包含前期准备金释放 [27] - 公司未在综合成本率目标中具体明确任何前期发展金额，但历史上倾向于保守并录得有利发展 [27] - 预计工人赔偿业务不会像过去那样持续有利发展，但由于已采取的费率和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [28] - 对在需要的地方继续获得良好价格上涨有信心，部分业务（如金融机具业务）费率增长已趋缓，但这些业务在现有水平上仍非常盈利 [28] 问题: 关于第四季度意外险业务基础损失率显著上升的原因及未来趋势 [29] - 基础损失率上升反映了对受社会通胀影响业务（如社会服务、公共实体及某些超额责任险）的持续谨慎态度，这些业务近期出现间歇性的小范围不利发展 [30][31] - 此外，对加州相对较小的工伤赔偿业务，考虑到法律环境和累积性创伤等因素，公司在事故年度选择上也保持谨慎 [31] - 结合已实现和正在实现的费率增长，公司希望这些损失选择能为未来期间带来更有利的发展机会 [32] 问题: 关于工人赔偿业务的具体情况，特别是加州和累积性创伤风险 [35] - 公司整体工人赔偿业务在2025年日历年度和事故年度基础上继续表现优异，但2025年整体综合成本率比去年高出几个百分点，预计2026年可能类似 [36] - 加州是例外，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的健康定价增长，竞争环境开始显现更多支撑力 [37] - 累积性创伤风险已在其损失准备金选择中考虑了多年，并非重大意外 [38] - 加州工伤赔偿业务年净承保保费低于2亿美元，占整体业务比例不大 [40][42] 问题: 关于初创业务的发展情况及在整体费率环境趋软下的机会领域 [44] - 公司每年都进行投资并启动新业务，在专业建筑、E&S绑定业务等领域开始看到成功和进展，预计将有更多保费 [45] - 嵌入式解决方案是一个令公司兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [46] 问题: 关于2025年农作物业务成果是否会溢出到2026年上半年 [47] - 基于区域覆盖结果或柑橘等业务，通常在第一季度会有调整，预计2026年第一季度将有一些积极的调整 [47] - 如果春季发现期价格保持当前范围，玉米期货价格可能下跌约3%，大豆上涨2%，这将有利于保费基础的稳定，甚至可能使农作物业务略有增长 [48] 问题: 关于财产与运输业务板块本季度事故年度改善是否仅由有利的农作物业务驱动 [51] - 较低的损失率和费用率主要来自非常强劲的农作物业务成果，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [53] - 商业汽车责任险业务上，公司同样保持谨慎的损失选择，但全年整体仍实现了小额承保利润 [53] - 若进行正常化分析，强劲表现的主要驱动因素是2025年高于平均的农作物收成与2024年平均收成的对比，而2026年模型假设为平均收成年景 [54] 问题: 关于专业金融业务中贷方置入业务的定价变化及政治风险关注 [55] - 定价变化具有季度波动性，取决于客户组合中沿海财产的比例 [56] - 该业务极其盈利，费率已趋于稳定，且业务正努力将大部分转向按重置成本价值而非未偿抵押贷款余额承保，这是一个积极因素 [57] - 不认为该业务面临重大政治风险，它向贷款机构提供服务，特别是在房主保险公司取消保单时提供健康的后备保障 [68] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [58] 问题: 关于受社会通胀影响业务的整顿情况及其增长前景 [60] - 公司已基本完成在非营利业务和超额责任险业务中的纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高价格等 [62] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任险业务整体也实现增长，预计今年这两项业务都有机会实现中个位数增长 [63] 问题: 关于另类投资组合回报率恢复至历史水平的信号 [64] - 约50%的另类投资组合为多户住宅，过去几年面临大量新物业交付导致的供应过剩 [65] - 吸收率实际上很强劲，但可能还需要几个季度才能恢复到更正常的环境 [65] - 历史上多户住宅投资五年总回报率在10%-11%之间，好年份显著高于此 [65] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户住宅物业拥有更好的费率环境，公司已看到触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将改善 [66] 问题: 关于3%-5%保费增长假设中最有利的定价和增长机会业务线 [72] - 目前绝大多数业务都有保费增长机会，且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率 [72] 问题: 关于专业金融业务中增加沿海财产业务分出比例的策略变化及2026年预期 [73] - 公司在历史上比同行拥有相对较低的巨灾风险敞口，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低 [74] - 金融机具业务是公司最大的财产风险敞口业务，因此非常谨慎地管理其沿海风险敞口以符合公司整体理念 [74] - 公司1/500的飓风风险资本敞口低于3%，而行业数字可能接近两位数 [75] 问题: 关于社会服务及E&S部分业务的重新承保行动是否在2026年已完成 [78] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的业务（特别是日托方面）将在今年不再续保，但去年保费已下降，预计今年将实现适度保费增长 [79] 问题: 关于专业意外险业务第四季度69%的基础损失率是否包含季度内调整及2026年起点 [80] - 公司每个季度都会审查损失选择并全年进行调整，第四季度调整较大的是加州工伤赔偿业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率不代表运行速率 [81] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的运行速率指标 [81] 问题: 关于费用率趋势及2026年展望 [82] - 业务组合变化总会产生影响，例如嵌入式保险的增长可能导致费用率较高的业务增长，从而产生负面影响 [83] - 公司继续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）及IT安全，这对当期可能有负面影响，但为长期更强的股本回报率奠定基础 [83] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随盈利能力变化，例如第四季度财产与运输业务因农作物收成强劲，分保佣金较高，费用率显得非常低 [84] - 在金融板块，非常盈利的贷方置入业务支付给经纪人和代理的佣金会随长期盈利能力变化，因此强劲的业绩可能导致费用率略高 [84] 问题: 关于第四季度无股票回购及2026年资本管理展望 [87] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司是机会主义的，当股价有显著折价时，希望手头留有足够“弹药”以购买大量股票 [87] - 公司决定将第一季度支付的特别股息较上年减少0.50美元，以节省更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [87]