公司及行业研究纪要关键要点 一、 涉及公司 * 宁德时代 (CATL, 300750.SZ) [1] 二、 财务业绩与市场表现 * **2025年净利润**：人民币722亿元，同比增长42% [1] * **2025年经常性净利润**：人民币695亿元，同比增长38% [1] * **2025年第四季度净利润**：人民币232亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9% [1] * **2025年第四季度经常性净利润**：人民币240亿元，同比增长83.2%，环比增长29.6% [1] * **2025年业绩超预期**：净利润达到花旗全年预测的101%，彭博一致预期的105% [1] * **股息**：提议派发每股6.957元现金股息，2025财年（含中期股息）派息率为50%，与2024财年持平 [1] * **每股收益**：2025年摊薄每股收益为16.103元，同比增长39.7% [5] * **估值指标**：2025年市盈率为22.2倍，市净率为4.8倍，净资产收益率为24.7% [5] * **现金流强劲**：2025年经营现金流为人民币1332亿元，同比增长37%；自由现金流为人民币909亿元，同比增长38% [5] * **第四季度现金流表现突出**：经营现金流为人民币526亿元，同比增长78%，环比增长139%；自由现金流为人民币403亿元，同比增长105%，环比增长233% [9] * **净负债率**：截至2025年底为-58%，同比上升3.0个百分点，环比下降1.6个百分点 [5] 三、 产能、产量与销量 * **产能**：2025年电池产能为772 GWh，同比增长14% [2] * **在建产能**：321 GWh，对比2024年底为216 GWh [2] * **产量**：2025年生产电池748 GWh，同比增长45% [2] * **产能利用率**：2025年为97%，高于2024年的76% [2] * **销量**： * 电动汽车电池销量：541 GWh，同比增长42% [2] * 储能系统电池销量：121 GWh，同比增长30% [2] * 总电池销量：661.3 GWh，同比增长40% [13] * **市场份额**： * 电动汽车电池全球市场份额为39.2%，同比提升1.2个百分点，连续9年排名第一 [2] * 储能系统电池全球市场份额连续5年排名第一 [2] 四、 盈利能力与毛利率 * **分业务毛利**： * 电动汽车电池毛利：人民币754亿元，占总毛利的68% [3] * 储能系统电池毛利：人民币167亿元，占总毛利的15% [3] * **分地区毛利**： * 海外市场毛利：人民币410亿元，占总毛利的37% [3] * **分地区毛利率**： * 中国市场毛利率：24% (2025年) vs 22% (2024年) [3] * 海外市场毛利率：31% (2025年) vs 29% (2024年) [3] * **整体毛利率**：2025年第四季度为27.5%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.3个百分点 [3] * **2025年整体毛利率**：26.3%，同比提升1.8个百分点 [13] * **分业务毛利率趋势 (2025年第四季度)**： * 电动汽车电池：25.4%，同比提升2.2个百分点，环比提升1.2个百分点 [13] * 储能系统电池：28.1%，同比提升8.1个百分点，环比提升0.8个百分点 [13] * 电池材料及回收：33.6%，同比提升24.2个百分点，环比提升13.6个百分点 [13] * **单位盈利**： * 电动汽车电池每瓦时毛利：0.15元 (4Q25)，同比增长0%，环比增长7% [13] * 储能系统电池每瓦时毛利：0.15元 (4Q25)，同比增长47%，环比增长2% [13] 五、 费用、减值与库存 * **研发费用**：2025年第四季度为人民币71亿元，同比增长28%，环比增长42%，占总收入的5.0% [11] * **销售及管理费用**：2025年第四季度为人民币48亿元，同比增长23%，环比增长22%，占总收入的3.4% [11] * **财务收入**：2025年第四季度为人民币9亿元，同比下降25%，环比下降23% [11] * **资产减值损失**：2025年为人民币91亿元，其中长期资产减值36亿元，存货减值52亿元 [4] * **第四季度减值损失**：人民币46亿元，同比增长164%，环比增长188% [4] * **库存**：2025年第四季度末库存为人民币950亿元，环比增长18%，同比增长58% [14] * **库存天数**：2025年第四季度为79天，对比第三季度为90天，2024年第四季度为66天 [14] 六、 管理层指引与未来展望 * **需求增长指引**：管理层在业绩会上指引，2026-2030年需求年复合增长率可能在20-30%之间 [9] * **单位净利润展望**：管理层预计2026年单位净利润将保持稳定 [9] * **花旗盈利预测调整**： * 引入2028年盈利预测 [10] * 调整后的预测较2026/2027年彭博一致预期高出8%/10% [10] * **销量预测 (花旗)**： * 2026年总电池销量：859 GWh，同比增长30% [17] * 2027年总电池销量：1,081 GWh，同比增长26% [17] * 2028年总电池销量：1,297 GWh，同比增长20% [17] * 储能系统电池增速显著高于电动汽车电池 [17] 七、 投资评级与目标价 * **评级**：维持“买入”，并作为首选股 [1] * **目标价**：上调至人民币576元（原为571元）[7][10] * **预期回报**：预期股价回报率61.1%，股息收益率2.2%，总回报率63.3% [7] * **估值方法**：基于18.2倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润，较上市以来历史均值高出0.3个标准差 [10][25] * **目标价隐含估值**：27.9倍2026年市盈率，6.6倍2026年市净率 [10][25] 八、 风险提示 * **下行风险**： 1. 电动汽车需求低于预期 [26] 2. 电动汽车电池市场竞争加剧，导致公司市场份额低于预期 [26] 3. 原材料成本高于预期 [26] 九、 其他重要信息 * **花旗与公司的关系**：花旗全球市场公司或其关联方在过去12个月内曾为宁德时代提供非投行服务，目前或过去12个月内是宁德时代的客户（非投行、证券相关及非证券相关服务）[31][32] * **做市商**：花旗自2025年1月1日起至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市 [30][34]

**行业与公司** * 涉及行业为中国电池材料行业，特别是锂市场 [1] * 涉及公司包括宁德时代（CATL，港股代码3750 HK，A股代码300750 SZ），以及JXW [1][20][22] **锂市场核心观点与论据** **价格动态** * 锂平均售价（ASP）上周环比上涨，截至11月27日，碳酸锂（Li2CO3）和氢氧化锂（LiOH）价格分别为每吨93.3万元人民币和81.7万元人民币，对比11月20日的每吨91.3万元人民币和80.6万元人民币 [2] **生产与供应** * 最新周度数据显示，由于冬季季节性因素，盐湖基碳酸锂产量应转向下降趋势，导致周度锂总产量下降265吨 [1] * 上周中国碳酸锂产量为21,865吨，环比下降1% [2] * 按原料来源划分，盐湖、锂云母、锂辉石和回收来源的产量环比变化分别为-11%、+2%、+0%和+3% [2] * 根据ZE咨询估计，12月锂生产管道预计环比增长4%，达到每月94,600吨的创纪录高位，此估计已计入JXW矿山在12月复产，其应能抵消盐湖产量的下降 [1] **库存水平** * 本周碳酸锂总库存为115,968吨，环比下降2% [2] * 分环节看，下游厂商（主要为正极材料制造商）、冶炼厂和其他（主要为电池制造商和贸易商）的库存分别为41,984吨（-6% WoW）、24,324吨（-7% WoW）和49,660吨（+4% WoW） [2] **投资观点** * 行业首选标的为宁德时代（CATL） [1] **宁德时代（CATL）估值与风险** **港股（3750 HK）估值** * 对宁德时代-H股的目标估值为每股621港元，基于17.3倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），此目标倍数较该股A股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差 [20] * 目标价意味着36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [20] **A股（300750 SZ）估值** * 对宁德时代-A股的目标估值为每股571元人民币，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，较该股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差 [22] * 目标价意味着36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [22] **下行风险** * 风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期 [21][22] **其他重要内容** * 花旗集团在报告中指出，其自2024年1月1日起至少有一次为宁德时代的公开交易股权证券做市 [27] * 花旗环球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从宁德时代获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [27] * 花旗环球市场公司或其关联公司目前或过去12个月内与宁德时代存在非投资银行、证券相关以及非投资银行、非证券相关的客户关系 [28] * 花旗集团是宁德时代公开交易股权证券的做市商 [31]

公司信息 **国轩高科 (Gotion High Tech, 002074 SZ)** [1][13] * 中国第二梯队的头部电池生产商 2024年在中国电动汽车电池市场占有约4%的市场份额 [13][14] * 总部位于合肥 生产基地分布于江苏、河北、山东等地 2024年底电池产能约为100GWh [13] * 客户包括领先的新能源汽车生产商 [13] * 公司当前市值约为816.43亿元人民币（114.76亿美元）[4] 核心观点与论据 **财务预测与估值上调** * 基于管理层指引和更高的电池销量假设 将公司2025/26/27年净利润预测上调13%/32%/33% 至14.73亿/27.52亿/42.99亿元人民币 [1][2] * 新的盈利预测较彭博一致预期分别高出+1%/+20%/+44% [2] * 采用EV/EBITDA估值法（以消除资本结构相关的不确定性） 将目标倍数上调至16.7倍2026年预期EV/EBITDA（较2012年以来的历史平均值低0.4个标准差） 目标价因此大幅上调至56.70人民币/股（原为29.30人民币/股）[1][3][15] * 目标价上调的主要原因是将估值基准从2025年滚动至2026年 预计2026年EBITDA将实现超过40%的同比增长 [1] * 新的目标价对应2025年和2026年预期市盈率分别为69.4倍和37.1倍 [3][15] **增长驱动因素** * 强劲的储能系统(ESS)电池需求和商用电动汽车电池需求将支持国轩高科2025-27年的电池出货量增长 [1][3] * 预计公司产能将从2024年底的约100GWh增长至2025年底的146GWh和2026年底的190GWh [14] * 预计2025-26年电池生产商的竞争格局将优于电池材料商 这应使国轩高科的单位毛利边际相对具有防御性 [14] **财务表现展望** * 预计2026年核心净利润将同比增长86.8% 2027年增长56.2% [6] * 预计2026年每股收益(EPS)为1.527元人民币 2027年为2.386元人民币 [6] * 预计销售额将从2024年的351.16亿元人民币增长至2027年的834.18亿元人民币 [8] * 预计调整后EBITDA利润率将从2024年的11.9%改善至2027年的14.3% [8] 其他重要内容 **风险因素** * 可能导致股价低于目标价的下行风险包括：1) 产能扩张进度慢于预期；2) 产品利润率低于预期；3) 新能源汽车需求差于预期 [16] **单位经济数据** * 电池销售体积预测大幅上调：2025年新预测为96,342 Mwh（+13%） 2026年为130,062 Mwh（+23%） 2027年为169,081 Mwh（+33%）[9] * 平均售价(ASP)和单位成本假设均下调了7% 导致每瓦时毛利(GP/wh)预测下调7%-10% [9] **股息信息** * 预计股息收益率将从2025年的0.3%升至2027年的0.8% 但派息率维持在15% [6][8]

涉及的行业或公司 * 中国电池材料行业 特别是锂材料[1] * 宁德时代（CATL） H股代码3750 HK A股代码300750 SZ[18][20] 核心观点与论据 * 宁德时代可能已耗尽其锂云母库存 因其在8月9日矿山关闭后 周度数据显示其锂转化生产已暂停 而其在7月的产量约为9千吨碳酸锂当量[1] * 为抵消宁德时代的产量下降 辉石基冶炼厂在过去几周加速了生产 pipeline 辉石基碳酸锂周度产量本周增至12千吨碳酸锂当量 较7月初的8 6千吨增长42%[1] * 中国冶炼厂的辉石库存首次出现环比增长 在2025年7月实现了12个月来的首次显著环比上升 表明辉石基碳酸锂的OEM加工有进一步的供应弹性[1] * 锂平均售价上周呈上升趋势 截至8月21日 碳酸锂和氢氧化锂报价分别为每吨85 2千元和77 7千元 而截至8月14日分别为每吨82千元和73千元[2] * 中国碳酸锂产量上周环比下降4% 至19,138吨 其中盐湖 锂云母 辉石和回收来源的产量分别环比变化-7% -32% +4% +5%[2] * 碳酸锂总库存本周为141,543吨 环比下降1% 其中下游玩家 主要为正极制造商 库存环比+7%至51,507吨 冶炼厂库存环比-6%至46,846吨 其他 主要为电池制造商和贸易商 库存环比-2%至43,190吨[2] * 需要关注的关键催化剂 永兴材料安全生产许可证于9月6日的续期 以及剩余7座锂云母矿在9月30日后的采矿许可证检查[1] 其他重要内容 * 对宁德时代的估值 H股目标价425港元 基于16 6倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润 A股目标价404元人民币 基于16 4倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润[18][20] * 宁德时代的下行风险包括 电动汽车需求低于预期 电动汽车电池市场竞争加剧导致其市场份额低于预期 原材料成本高于预期[19][20] * 花旗集团及关联方与宁德时代存在业务关系 包括做市 在过去12个月内因投资银行以外的产品和服务获得补偿 以及存在重大的财务利益[26][27][28]