公司业绩与展望 (李宁公司) **2025年第三季度及下半年业绩展望** * 管理层对下半年展望持悲观态度 并多次警告7-8月零售表现差于预期[1] * 线下渠道客流量同比下滑在7-8月较第二季度进一步恶化 经营压力超出管理层预期[2] * 零售折扣同比增幅在7月（相较于第二季度）扩大 并在8月（相较于7月）进一步扩大[2] * 管理层未看到下半年零售折扣有缓解迹象 并预计第三季度毛利率压力将较第二季度持续加大[2] **2025全年业绩指引** * 管理层维持2025全年指引 即销售额同比持平 净利润率保持高个位数（High-Single-Digit）[1][3] * 该指引意味着下半年净利润同比降幅将较上半年扩大[1] * 预计全年毛利率将同比下降 原因在于零售表现弱于预期且零售折扣高于预期[3] **费用与支出** * 管理层预计下半年销售费用将同比（YoY）及环比（HoH）“大幅上升”[1][3] * 原因包括后置的广告与促销（A&P）费用（特别是奥运会相关支出）以及环比更高的人力成本[1][3] * 奥运会相关营销活动从5月开始 其费用将在下半年更集中地体现 并产生新的赞助设备成本[3] **长期战略** * 尽管面临短期财务压力 公司投资品牌建设和专注于专业品类的长期战略保持不变[3] 财务数据详情 (李宁公司) **2025年上半年各渠道利润率** * 直接零售渠道毛利率为60%出头（low-60s） 同比下降低个位数（LSD YoY）[4] * 电子商务渠道毛利率为55%左右（mid-50s） 同比持平[4] * 批发渠道毛利率为45%左右（mid-40s） 同比持平[4] * 直接零售渠道营业利润率为15%左右（mid-teen） 同比上升低个位数（LSD YoY）[4] * 电子商务渠道营业利润率为25%左右（mid-20s） 同比持平[4] * 批发渠道营业利润率为35%左右（mid-30s） 同比持平[4] **2025年上半年各品类销售表现** * 鞋类销售额（占集团销售额56%）同比增长5%[7] * 器材与配件销售额（占集团销售额9%）同比增长24%[7] * 服装销售额同比下降3%[7] * 羽毛球器材销售（主要批发至专卖店）增长强劲 贡献约7%的集团销售额[7] * 跑步品类零售额（占集团零售额34%）同比增长15%[7] * 训练品类零售额（占集团零售额16%）同比增长15%[7] * 篮球品类零售额（占集团零售额17%）同比下降20%[7] * 运动休闲品类零售额（占集团零售额29%）同比下降7%[7] * 产品广度（product breadth）增加35%左右（mid-30s） 产品深度（product depth）减少10%出头（low-teens）[7] * 超过60%（60%+）的集团收入来自专业产品 包括超过1400万双（14m+）专业跑鞋[7] 行业比较与投资观点 **行业观点与公司排序** * 报告给出的行业公司偏好排序为：安踏（买入）> 滔搏（买入）> 李宁（买入）[1] **安踏体育投资观点** * 目标价111.6港元 基于22倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有25%折扣[10] **滔搏投资观点** * 目标价3.75港元 基于16倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有45%折扣[12] **李宁公司估值** * 目标价18.10港元 基于17倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有40%折扣[8] * 当前股价18.11港元[4] 预期股价回报率为-0.1% 预期股息率为2.8% 预期总回报率为2.8%[4] * 市值约为468.11亿港元（HK$46,811M）或59.91亿美元（US$5,991M）[4] 风险因素 **李宁公司风险** * 主要上行风险：1) 中国消费者信心显著改善；2) 行业折扣力度低于预期[9] * 主要下行风险：1) 行业销售和盈利增长较预期更波动；2) 在高端市场与国际品牌、在大众市场与国内同行竞争；3) 大众市场执行风险；4) 成本结构运营杠杆高 收入增长若弱于预期可能导致利润不及预期[9] **安踏体育风险** * 主要下行风险：1) 竞争差于预期；2) Fila业务弱于预期；3) 因收入放缓导致现金流弱于预期[11] * 主要上行风险：1) Fila业务复苏快于预期；2) 亚玛芬体育（持股46%的联营公司）增长强于预期；3) 行业增长快于预期[11] **滔搏风险** * 主要下行风险：1) 行业销售和盈利增长较模型更波动；2) 竞争加剧；3) 渠道库存管理；4) 未能与主要品牌合作伙伴维持良好关系或续签零售协议[13] * 主要上行风险：1) 耐克销售复苏快于预期；2) 行业折扣力度低于预期；3) 消费者信心显著改善[13] 其他信息 **附加信息** * 花旗于2025年8月25日下午2:15（HKT）举办李宁首席财务官的非交易路演（NDR）小组会议 提供更详细更新[2] * 自2024年1月1日起 花旗至少有一次为李宁有限公司及安踏体育用品有限公司的公开交易股票做市[20] * 在过去12个月内 花旗从安踏体育获得投资银行服务报酬 并从安踏体育和李宁获得非投资银行服务的产品与服务报酬[21] * 安踏体育是花旗的投资银行客户和非投资银行客户[21][22]

业绩总结 - HNI公司2023财年的净收入为1560万美元，较2022年增长了22%[49] - 2023财年EBITDA为4350万美元，较2022年增长了6倍[49] - 2023财年每股收益为0.25美元，较2022年增长了5%[49] - 2023财年总收入为2730万美元，较2022年增长了3%[49] - 2023财年运营利润为900万美元，较2022年增长了8%[49] - 2023财年毛利率为40%，较2022年提高了2%[49] - FY 2023的非GAAP营业收入为124.5百万美元，较FY 2022的23.5百万美元增长了429.6%[101] - FY 2023的非GAAP EBITDA为184.0百万美元，较FY 2022的69.2百万美元增长了165.5%[101] - 2023财年的自由现金流为267.5百万美元，较2022财年的81.2百万美元显著增长[103] 用户数据 - HNI的工作场所家具收入在2024年达到自2008年以来的最高水平，但行业出货量仍比疫情前低12%[58] - 2024年行业体量（经过PPI调整）比2019年水平低约35%[58] - 66%的购房者将壁炉视为“必备”特征，但选择安装的比例不足40%[88] 未来展望 - 预计Kimball International的协同效应将在2026年底前达到6000万美元，超过最初的预期[34] - 通过优化制造网络，HNI计划在2026年底前节省1100万美元[34] - 总体节省预计将达到8000万至8500万美元，其中4500万至5000万美元将在2025和2026年受益，相当于每股增量收益0.70至0.80美元[34] - 2024财年的非GAAP营业收入预计为179.2百万美元，较FY 2023的124.5百万美元增长43.8%[101] - 2024财年的非GAAP EBITDA预计为249.8百万美元，较FY 2023的184.0百万美元增长35.7%[101] 新产品和新技术研发 - 公司在2024年获得了美国气候领袖的称号，表彰其在减少温室气体排放和能源节约方面的努力[91] - 公司计划在未来继续投资于业务，以实现强劲回报[95] - 截至2024年底，公司已将温室气体排放量从2018年基准减少79%[91] - 公司致力于到2025年实现100%可回收包装[91] 财务健康 - HNI的市值约为20.4亿美元，企业价值约为23.6亿美元[8] - 2024年现金分红为6360万美元，五年平均自由现金流为1.37亿美元（每股超过3.00美元）[8] - 截至2024年，公司的杠杆比率为1.1倍，远低于3.5倍的杠杆契约[95] - 2023财年净债务为1780万美元，较2022年减少了1倍[49] 负面信息 - 目前美国住房供应短缺，缺口高达300万套，后续将支持2024至2026年每年180万套的新开工[75] - 2024年行业体量（经过PPI调整）比2019年水平低约35%[58]