报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期三个发展表明关税对经济影响稍小，通胀数据显示对消费价格影响略小，金融状况已缓和至接近加征关税前水平，贸易政策不确定性有所缓和，因此预计关税对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp [3][4] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从之前的1%上调至1¼%，将失业率峰值预测下调0.1pp至4.4%，将12个月衰退概率从35%降至30% [3][15][17] - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75% [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对经济影响变小的原因 - 通胀数据显示关税对消费价格影响略小，本月关税影响有限，且其他因素带来的抵消性通缩动力仍在，尤其是住房类追赶式通胀结束，因此将核心PCE通胀峰值预测从3.6%下调至3.4%，对消费价格的较小提振意味着对实际收入和消费支出的冲击也略小 [5] - 广泛的金融状况已缓和至接近加征关税前的水平，市场反应较为放松，因此将其纳入经济预测 [6] - 贸易政策不确定性在缓和措施后有所缓和，但仍处于历史高位，这意味着政策不确定性对商业投资的影响略小 [7] 经济预测调整 - 预计关税通过这些渠道对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp，关税、财政和移民政策变化的综合影响对GDP增长的峰值冲击也小¼pp [12] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从1%上调至1¼%，预计2025年Q2季度年化GDP增长率为3.8%，Q3为0.6%，Q4为0.9% [15] - 将失业率峰值预测从4.5%下调至4.4% [15] - 鉴于增长基线略高、目前没有出现重大下行风险迹象以及稀土金属和磁体协议带来的适度风险降低，将12个月衰退概率从35%降至30% [17] 美联储预测 - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75%；若经济恶化程度超过预期或通胀持续低于预期，可能会提前降息，但认为夏季关税对月度通胀数据的峰值影响在12月前对联邦公开市场委员会（FOMC）来说可能还太新，因此不太可能在12月前降息 [3][20]

报告行业投资评级 - 维持在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票的等权重评级 [15] 报告的核心观点 - A股投资者情绪较上一周期下降，交易量降低，市场缺乏明确方向，但鉴于持续的结构性改善以及关税和盈利的积极进展，上调了中国股票的指数目标，不过更看好离岸市场 [1][14][15] - 宏观层面喜忧参半，经济团队上调2025和2026年GDP增长预测，但国内投资和消费未达预期，通缩持续，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] - 4月房地产数据全面恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 各部分内容总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较5月14日分别下降10个百分点和13个百分点，至61%和49% [2] - 创业板、A股、股指期货和北向资金的日均成交额较上一截止周期（5月8 - 14日）分别下降15%、11%、20%和11% [2] - RSI - 30D较5月14日下降2个百分点 [2] - 市场共识盈利预测修正广度仍为负且降幅加快 [2] 资金流向 - 5月15 - 21日南向资金净流入22亿美元，年初至今和当月净流入分别达到791亿美元和19亿美元 [3] 宏观经济 - 经济团队将2025和2026年GDP增长预测上调至4.5%和4.2%（此前为4.2%和4.0%） [4] - 二季度GDP因关税休战阻力减小而表现较强，4月生产因转运前置好于市场预期，但国内投资和消费未达预期 [4] - 资本支出普遍放缓，制造业资本支出因关税不确定性减弱，一季度前置的基础设施资本支出有所回调 [4] - 零售销售的主要拖累因素是情绪疲软和以旧换新计划效果减弱，黄金购买量激增 [4] - 通缩持续，结构性问题（住房、消费）继续对价格施加下行压力，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] 房地产市场 - 4月房地产销售同比降幅加深，建筑活动恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 指数目标 - 2026年6月摩根士丹利资本国际中国指数、恒生指数、恒生中国企业指数和沪深300指数的基本情景目标分别为78、24500、8900和4000 [14] MSASI指标 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [16] - 九个指标包括：未平仓保证金交易、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、30日相对强弱指数、涨停A股数量、盈利预测修正广度 [17][18][19][20][21][22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦升级，美国加征关税，中国进行报复，预计关税冲击将对中国出口和国内经济带来挑战，中国GDP增速将放缓，CPI和GDP平减指数或为负，预计中国将出台政策支持经济 [2][8][11] - 预计中国出口到美国的商品在未来几个季度将下降三分之二，2025年整体出口按美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] - 预计中国将推出新政策支持经济，包括财政扩张、推动房地产去库存、货币政策调整等 [9] - 预计2025年底美元兑人民币汇率将在7.5左右波动，全年波动范围为7 - 7.6 [12] 根据相关目录分别进行总结 中美关税情况 - 4月9日美国将对中国的“对等关税”提高到125%，并宣布对其他经济体的此类关税暂停90天，改为全面提高10%关税，此前特朗普政府自2月起已实施20%关税（与芬太尼管制有关），中国自4月2日宣布“对等关税”后进行了类似的关税上调，截至4月11日，中国对美国进口商品的报复性关税为125% [2] - 4月11日美国海关和边境保护局（CBP）宣布智能手机、电脑、半导体等电子产品暂免“对等关税”，估计约640亿美元的美国自华进口商品获得豁免，截至4月11日，略低于60%的美国自华进口商品面临145%的关税上调，其余面临20% - 45%的关税上调，未来部分科技产品仍可能面临新的行业关税 [3] 关税发展预测 - 难以预测中美关税未来走向，未来一两个月双方有可能进行讨论和谈判并取消部分近期上调的关税，但目前并非基准情景，当前基准情景假设已宣布的关税上调将维持，美国对其他国家的10%关税上调在90天谈判后也大体维持，未来几个月中国部分贸易伙伴可能对中国商品加征关税，但幅度可能不及美国 [7] 对中国经济的影响 - 预计今年关税上调将拖累中国GDP增长超过2个百分点，预计中国出口到美国的商品在未来几个季度将下降三分之二，2025年整体出口按美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] - 下调中国GDP增长预测，预计2025年为3.4%，2026年为3%，预计中国CPI通胀和GDP平减指数在2025年和2026年均为负 [11] 中国政策预期 - 预计中国将推出新政策支持经济，包括财政扩张1.5 - 2个百分点的GDP，用于缓解出口商和制造商的痛苦、支持地方政府财政和基础设施支出、扩大消费以旧换新计划、增加社会支出和补贴等，还将推动房地产去库存，货币政策方面，预计4 - 5月开始降息降准，政策利率至少下调30 - 40个基点 [9] 汇率预测 - 预计2025年底美元兑人民币汇率将在7.5左右波动，全年波动范围为7 - 7.6，近期美国关税上调使人民币面临贬值压力，但美元对其他主要货币也走弱，预计中国不会主动将人民币贬值作为应对关税上调的政策工具，也不会让人民币大幅升值 [12] 经济数据预测 |指标|2024年|2025E年|2026E年| | ---- | ---- | ---- | ---- | |名义GDP增长率（%）|4.2|2.7|2.5| |实际GDP增长率（%）|5.0|3.4|3.0| |固定资本形成总额|2.2|3.9|4.0| |消费|4.1|4.4|3.3| |净出口对GDP的贡献（百分点）|1.7|-0.7|-0.3| |经常账户盈余占GDP的比例（%）|2.2|1.9|1.6| |贸易盈余占GDP的比例（%）|4.1|3.9|3.6| |出口增长率（%，按美元计）|7.2|-10.0|-6.0| |进口增长率（%，按美元计）|2.2|-11.0|-6.0| |CPI（平均，%）|0.2|-0.6|-0.5| |10年期国债收益率（年末，%）|1.7|1.5|1.5| |信贷增长率（官方社会融资规模，%）|8.0|8.8|8.2| |美元兑人民币汇率（年末）|7.30|7.50|7.50| [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦升级，美国加征关税，中国进行报复，预计关税冲击将对中国出口和国内经济带来挑战，中国GDP增速将放缓，预计2025年为3.4%，2026年为3%，且CPI通胀和GDP平减指数在2025和2026年将为负 [8][12] - 预计中国将出台新政策支持经济，包括财政扩张、货币政策调整等，以稳定经济增长 [9] - 预计USDCNY在2025年底将维持在7.5左右，全年波动范围在7 - 7.6之间 [13] 根据相关目录分别进行总结 中美关税情况 - 4月9日美国将对中国的“互惠关税”提高到125%，并宣布对其他经济体的此类关税暂停90天，改为全面提高10%关税，此外，特朗普政府自今年2月初已实施20%的关税上调（与芬太尼管制有关），叠加此前特朗普和拜登时期加征的关税；中国自4月2日“互惠关税”宣布后对美国商品进行了类似的关税上调，截至4月11日，中国对美国进口商品的报复性关税为125% [2] - 4月11日，美国海关和边境保护局（CBP）发布通知，将智能手机、电脑、半导体等电子产品排除在“互惠关税”之外，预计这将使约640亿美元的美国自中国进口商品加入此前的豁免清单；截至4月11日，约略低于60%的美国自中国进口商品面临145%的关税上调（125%“互惠关税” + 2 - 3月20%的芬太尼关税），其余商品面临20% - 45%的关税上调；未来几个月，CBP豁免清单上的一些科技产品仍可能面临新的行业关税 [3] 关税发展预测 - 难以预测中美关税的未来发展，但仍有可能进行讨论和谈判，在未来一两个月内取消部分近期加征的关税，但这并非当前的基线情景；目前的基线情景假设美国和中国目前宣布的关税上调将维持不变，美国对其他国家的10%关税上调在未来90天谈判后也将大体保持类似幅度；未来几个月，中国的一些其他贸易伙伴可能也会对中国商品加征关税，但可能仅针对特定产品，且幅度不会与美国关税类似 [7] 对中国经济的影响 - 关税上调预计将对中国GDP增长造成超过2个百分点的拖累，预计未来几个季度中国对美国的出口将下降三分之二，2025年整体出口以美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] 中国政策应对 - 预计中国将出台新政策支持经济，包括财政扩张，规模为GDP的1.5 - 2个百分点，用于缓解出口商和制造商的痛苦、支持地方政府财政和基础设施支出、扩大消费以旧换新计划并推出新的支持措施、增加对家庭部门的社会支出和补贴；预计政府将推动房地产去库存取得更多进展；货币政策可能继续发挥辅助作用，预计4 - 5月开始下调政策利率和存款准备金率，政策利率总下调幅度至少为30 - 40个基点；已在计划中的政策可能会先推出，如育儿/生育补贴 [9] 经济指标预测 |指标|2024|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |名义GDP增长率（%）|4.2|2.7|2.5| |实际GDP增长率（%）|5.0|3.4|3.0| |固定资本形成总额|2.2|3.9|4.0| |消费|4.1|4.4|3.3| |净出口对GDP的贡献（百分点）|1.7|-0.7|-0.3| |经常账户盈余占GDP的比例（%）|2.2|1.9|1.6| |贸易盈余占GDP的比例（%）|4.1|3.9|3.6| |出口增长率（%，以美元计）|7.2|-10.0|-6.0| |进口增长率（%，以美元计）|2.2|-11.0|-6.0| |CPI（平均，%）|0.2|-0.6|-0.5| |10年期中国国债收益率（年末，%）|1.7|1.5|1.5| |信贷增长率（官方社会融资规模，%）|8.0|8.8|8.2| |USDCNY（年末）|7.30|7.50|7.50| [18]