报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准表现一致），目标价为HK$20.00，较2025年6月11日收盘价HK$15.58有28%的上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 宏观环境疲软下海底捞火锅翻台率同比下滑，但较4月有所改善；YEAH Qing BBQ减少开店数量以确保开店质量 [6] - 2025年因原材料价格上涨和更好的客户服务，GPM可能低于2024年，不过较低的折旧费用或能缓解这一情况；海底捞按计划推进2025年目标，预计下半年加速；YEAH Qing BBQ目标2025年新开100家店，年底达到110 - 120家 [6] - 采用2025年预期盈利19倍的目标P/E进行估值，考虑到宏观不确定性下整体消费情绪较弱，且预计2025 - 2027年每股收益复合年增长率为14%，潜在更快的新店开业可能带来惊喜 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司运营情况 - 2025年GPM可能因原材料成本上升和更多消费者福利低于2024年，上半年GPM同比持平；员工成本比率2025年同比保持稳定；海底捞持续开展公司级营销活动，今年初开始区域和门店级营销活动 [2] - 海底捞火锅5月翻台率同比下滑但较4月改善；YEAH Qing BBQ减少开店数量确保质量；海底捞按计划推进2025年目标，下半年预计加速；YEAH Qing BBQ目标2025年新开100家店，年底达110 - 120家 [6] 财务数据 |指标|2024|2025e|2026e|2027e| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS (Rmb)**|0.87|0.99|1.12|1.27| |EPS (Rmb)§|0.81|0.95|1.05|1.13| |Revenue, net (Rmb mn)|42,755|45,930|50,436|56,209| |EBITDA (Rmb mn)|8,418|9,002|9,603|10,435| |Net income (Rmb mn)*|4,708|5,338|6,063|6,896| |P/E|17.2|14.5|12.7|11.2| |P/BV|5.0|3.6|2.8|2.2| |RNOA (%)|95.0|129.9|559.6|249.9| |ROE (%)|40.8|32.9|28.1|25.0| |EV/EBITDA|8.1|6.3|5.4|4.3| |Div yld (%)|5.5|6.2|6.2|6.7| |FCF yld ratio (%)**|7.4|8.7|9.1|10.0| |Leverage (EOP) (%)|(38.0)|(45.9)|(34.5)|(33.7)| [4] 估值方法 - 采用2025年预期盈利19倍的目标P/E进行估值，考虑宏观不确定性下整体消费情绪较弱，较2018年以来平均估值低1个标准差；预计2025 - 2027年每股收益复合年增长率为14%，潜在更快的新店开业可能带来惊喜 [7] 行业覆盖公司评级 |公司（代码）|评级（截至日期）|2025年6月11日价格| | ---- | ---- | ---- | |Angel Yeast Co. Ltd. (600298.SS)|O (02/20/2025)|Rmb37.21| |Bosideng International Holdings Limited (3998.HK)|O (11/27/2024)|HK$4.58| |Chacha Food Co Ltd (002557.SZ)|U (02/20/2025)|Rmb23.71| |...|...|...| [64][66]

财务表现 - 公司Q1 FY26营收8530万美元 低于共识预期8890万美元及自身预期9260万美元 [1] - 运营亏损360万美元 超出预期亏损250万美元 [1] - 调整后每股亏损029美元 差于预期亏损015-016美元 [1] - 营收同比下滑88% 主要受HMI业务销量下降及关税影响 [1] 盈利能力 - 综合毛利率223% 环比提升173个基点 [1][7] - 季度末现金余额实现环比及同比增长 受益于应收账款管理优化 [7] 成本控制 - 已完成固定成本削减25%的目标 相当于约2500万美元 预计FY27前全面实现 [1][7] 行业环境 - 宏观经济及家具零售业持续承压 利率波动 住房短缺及高房价导致行业低迷延长 [1] - 公司正聚焦可控因素为未来增长布局 [1] 其他信息 - 公告来源为Stonegate Capital Partners 该机构提供资本市场咨询及投行服务 [6]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：消费与休闲行业 - 公司：李宁公司（Li Ning Co.，2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 近期趋势 - 零售销售：4月和5月线上均实现正增长；4月线下零售销售下降低个位数百分比（LSD%），但5月和端午节期间转正 [10] - 折扣：3月下旬以来折扣承压，5月线上线下均加深低个位数百分比；年初至今折扣水平比去年更具促销性，但管理层预计截至6月底库存周转将保持健康 [10] - 渠道方面：5月DTC和批发渠道的销售差距略有缩小，奥特莱斯门店表现出色，但DTC销售增长仍落后于批发 [10] - 品牌销售：李宁成人预计增长低个位数百分比，李宁青年预计保持稳定或略有改善；李宁国际（2024年贡献约2%）今年将转为合资企业，但2025年上半年仍会有一定贡献 [10] - 门店网络：关闭10 - 20家直营成人门店，经销商门店增加30 - 40家以覆盖三线及以下城市空白市场；李宁青年计划通过DTC门店增加在更高层级城市的曝光度，目标2025年净开100家门店，实际完成率取决于终端需求 [10] 指导与战略 - 管理层重申全年销售指导为持平增长，净利润率（NPM）为高个位数百分比（HSD%） [7] 品类点评 - 跑步品类：2025年第一季度同比增长超20%，超出管理层全年高个位数 - 低两位数百分比（HSD - LDD%）的预期，得益于核心IP的持续受欢迎，未来将继续推出新产品满足细分需求 [11] - 篮球品类：年轻人需求更加多样化，其转机仍不明朗 [11] - 户外品类：第一季度在低基数上同比实现超100%的强劲增长，公司将其视为明确的增长驱动力，预计今年贡献低个位数 - 中个位数百分比（LSD - MSD%） [11] 股东回报 - 公司过去一直在逐步增加股东回报，长期来看仍有进一步改善空间；将根据自由现金流（FCF）仔细考虑股息/特别股息，但目前尚无具体回购计划 [12] 价格目标风险与方法 - 估值方法：对李宁给予中性评级，12个月目标价为14.5港元，基于2026年预期市盈率12倍 [13] - 关键风险：同店销售增长（SSSG）慢于或高于预期、促销活动多于或少于预期、品牌投资的运营费用（OPEX）高于或低于预期 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GPM**：由于持续的促销环境，集团GPM面临折扣带来的逆风 [10] - **COC费用**：COC费用摊销将于5月开始，每月均匀分摊；2025年下半年营销重点将围绕2026年米兰冬奥会，包括颁奖仪式制服的发布 [10] - **其他费用**：2025年与门店相关的使用权资产（ROU）减值可能减少，但投资性房地产减值将取决于资产重估（2024年为3.33亿元人民币） [10] - **评级相关**：李宁公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司，包括安踏体育、波司登等众多公司 [24] - **公司特定监管披露**：高盛预计未来3个月将从李宁公司获得或有意寻求投资银行服务报酬；过去12个月与李宁公司有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为李宁公司的证券或衍生品做市 [25]

Our view on the guidance (a high payout ratio (100%+) is still possible and so is the FY26E yield (~9%)). There are certainly sales pressure in FY26E, due to: 1) massive store closures in 4Q25, and 2) sluggish turnaround of Nike (more time may be needed). However, Topsports could still be turning around as its net profit may bottom out in FY26E (even though this could be slower than expected). And margin improvement is still likely, as we believe: 1) channel could turn out to be positive (e-commerce sales O ...