核心观点 - 报告旨在通过复盘俄乌冲突的影响及国内类滞胀历史经验，为应对当前市场对“通胀冲击+政策收紧”的担忧提供配置参考 [5][8] - 俄乌冲突并非全球再通胀的起点，而是在原有高通胀基础上，通过能源、粮食和运输成本冲击进一步抬升了海外通胀中枢并延长了高通胀持续时间 [5] - 俄乌冲突通过推升通胀强化了主要经济体货币政策收紧压力，进而通过利率和股市表现传导至资产定价 [5] - 在流动性扰动和风险偏好承压背景下，配置上宜采取“HALO PLUS”策略：防御端配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性低的板块（如煤炭、公用、建筑）；进攻端聚焦交易热度低位、利率敏感性低的成长方向（如商业航天、电池、太空光伏）及军工主题 [6] 国内类滞胀资产经验 - 中国历史上更常见的是由输入性通胀或上游涨价驱动的“类滞胀”，典型区间为2007年6月至2008年2月、2010年1月至2011年7月 [11] - 在滞胀早期，若通胀由商品涨价驱动、增长有韧性且政策未全面收紧，资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优 [8][14] - **2007年6月至2008年2月区间**：全A整体上涨18.1%，上游周期板块显著跑赢，周期风格上涨29.6%，价值风格（低市盈率指数）上涨29.0%，其中煤炭板块上涨48.9%，基础化工上涨45.8%，有色金属上涨44.0% [14][16] - **2010年1月至2011年7月区间**：全A震荡走弱，科技与消费板块跑赢，小盘成长风格占优，电子板块上涨46.6%，食品饮料上涨31.3%，中证1000指数上涨13.5%，高市盈率指数跌幅（-2.2%）小于低市盈率指数（-22.2%） [17][18] - 当政策紧缩加码、增长预期转弱时，市场逻辑从“涨价”切换至“估值弹性与业绩确定性”，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益 [8][14] 俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响 - **对CPI的影响**：冲突推动欧美CPI同比在原有高位（约6%）基础上进一步上行约半年至10%左右，并在3%以上高位维持约两年；日本CPI同比从冲突前的0.9%被推升至4.3%的高位；中国CPI受影响有限，峰值仅为2.8% [19][20][22] - **对PPI的影响**：冲突使欧美PPI同比在原有高位（20%以上）继续冲高约半年，峰值分别达40.1%（欧元区）和22.4%（美国），但高位维持仅约一年后回落；日本PPI同比从9.5%升至10.6%，持续时间约一年半；中国PPI受影响有限，峰值8.3% [23][25] - **对核心CPI的影响**：欧美核心CPI在冲突前已处高位，冲突后进一步强化了其高位黏性，美国核心CPI在6.6%高位维持近三年，欧洲在5.7%高位维持近一年后仍在3%以上停留约两年；日本核心CPI从0.6%被推升至4.2%的高位；中国受影响有限 [26][27] - **对经济景气（PMI）的影响**：在加息周期影响下，欧美日PMI均从相对高位趋势性下行近一年，随后长期处于低位震荡；中国PMI回落主要受疫情冲击影响，与俄乌冲突直接关联有限 [28][29] 俄乌冲突下全球流动性环境变化 - **政策利率**：为应对通胀，欧美快速加息，累计幅度均超400个基点（BP），美国政策利率从0.3%升至5.5%（增加525BP），欧元区从0.0%升至4.5%（增加450BP）；日本到2024年才开始加息；中国未加息 [30][32] - **长期国债利率**：受加息和通胀影响，欧美10年期国债利率在约一年半内上升约300个基点；日本10年期国债利率从0.2%升至0.9%（上升约70BP）；中国国债利率未受明显影响 [33][35] - **股市表现**：受流动性收紧（加息）影响，欧美股市跌幅约20%（标普500最大跌幅18%，欧元区STOXX50最大跌幅19%）；日本因未加息，股市压力较小，日经225最大跌幅仅7%；中国股市调整主要受国内疫情冲击影响，沪深300最大跌幅18% [36][37][39] 俄乌冲突对FICC（固定收益、外汇及大宗商品）的影响 - **汇率**：在美元加息周期下，美元指数升值18%至113.31，导致其他货币贬值，欧元兑美元贬值14%至0.97，人民币兑美元贬值13%至7.26；日元因政策滞后且面临通胀，贬值压力最大，美元兑日元升值（即日元贬值）29%至160.88 [40][41] - **大宗商品**： - **能源**：原油价格从冲突前98美元/桶冲高至128美元/桶（涨幅30.7%），高位维持约两个季度；天然气价格从4美元/百万英热单位翻倍至9美元以上（涨幅109.5%），高位维持时间更长 [42][43] - **避险与农产品**：黄金价格因短期避险情绪上涨4.5%至1979美元/盎司，但持续时间很短；小麦价格受短期冲击从794美分/蒲式耳快速上涨51.4%至1202美分/蒲式耳，但上涨持续时间不足半个月 [42][43]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：宏观策略、TMT（含AI算力产业链）、能源（石油、煤炭、化工）、基础工业（石化、建筑、交运）、新兴成长领域（低空经济、锂电、商业航天、光伏）[1][2][5][6] * **公司**：未提及具体上市公司名称 二、 核心观点与论据 宏观风险：中东冲突与油价冲击 * 中东冲突（美伊）升级速度快于市场预期，已从短期交火升级为对能源通道的威胁[7] * 冲突关键点在于威胁霍尔木兹海峡，全球约**20%**的石油供应需经此地，若局势扩散将推高油价风险溢价[7] * 若油价维持在**100美元/桶**，2026年美国CPI同比增速可能达**5%**；若油价升至**120美元/桶**，CPI可能达**6%**，将阻碍美联储降息进程[1][2] * 历史复盘显示，中东冲突升级会通过油价冲击全球资产定价，可能重启“通胀上修、降息推迟、流动性收紧”的传导链条[1][7] 宏观风险：美国流动性面临多重压力 * **美联储政策**：新任主席沃什主张“降息促缩表”，若其上任后重提缩表，将对10年期美债收益率及成长股估值构成压力[2][3] * **通胀路径**：市场已消化2026年不降息预期，但未完全定价变相加息风险，2026年下半年可能面临再通胀压力[3] * **美债供需**：中国、日本等传统买家持续减持美债，欧洲配置需求可能减弱，日本货币政策调整可能引发套息交易平仓，带来美债抛售压力[1][3] * **市场情绪**：美股风险偏好（如ERP、恐惧与贪婪指数）处于高位重要支撑位，一旦跌破可能引发多杀多回调[3] * **预警指标**：SOFR-FFFR利差自2025年下半年以来持续走阔，显示美元资金面边际趋紧；比特币价格自2025年第四季度走弱，也印证流动性收缩预期升温[1][8] 对A股及市场风格的影响 * 海外流动性风险对A股直接冲击有限，因本轮行情未依赖外资驱动，外资流入流出规模不大[4] * 主要风险在于：若美国流动性出问题，将直接影响海外AI大厂融资，进而传导至国内算力产业链企业的订单和业绩预期，可能出现订单下修[1][5] * 若继续持有TMT（尤其是AI）板块，可能面临较大回撤风险，市场风格可能发生切换[5] 核心投资策略：“Halo Plus” * 该策略可理解为“剔除了AI的哑铃策略”，旨在对冲宏观波动[1][2] * **“Halo”端（防御）**：配置高现金流、重资产、低淘汰率（High cashflow, heavy asset, low obsolescence）的非AI资产[1][2] * 筛选标准：固定资产占比、折旧摊销率、资本开支与折旧比、自由现金流回报率均处行业前**50%**分位[5] * 主要方向：煤炭、石化、建筑、交运等[1][5] * 配置逻辑： * 短期：“出海+涨价”是一季报最强景气线索（如化工染料行业仍在涨价，龙头估值个位数）[5] * 中长期：此类资产在A股和美股的PB相对于整体市场均处历史最低水平，估值修复空间巨大[5] * **“Plus”端（进攻）**：布局与AI相关性低、交易拥挤度低、利率敏感性较低的成长方向[1][2][6] * 筛选标准：在流动性扰动期，低拥挤度板块在风险偏好修复时资金回流弹性更大[5] * 主要方向及当前拥挤度分位数： * 低空经济：约**9%**[6] * 锂电：低于**30%**[6] * 商业航天：低于**50%**[6] * 光伏硅料硅片：约**60%**多[6] * 配置逻辑：产业趋势明确，若后续有政策催化或风险偏好修复，具备较强弹性，且相比高估值AI板块对利率更不敏感[6] 三、 其他重要内容 * 市场对后市看法存在分歧：一类偏好成长，博弈TMT反弹；另一类偏稳健，看法模糊[2] * “Halo”资产与“现金流策略”的重合度很高[2]