核心观点 - 报告构建了综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度的“五维行业比较框架”，旨在对行业股价表现做出综合判断 [3] - 该框架在非财报季对五个维度进行等权打分，在财报季则给予基本面更高权重，并降低市场风格及估值维度的权重 [3] - 历史回测（2016年至2025年2月）显示框架表现优异，按得分高低将行业分为5组，第1组至第5组的年化收益率分别为11.8%、1.3%、-1.4%、-7.5%及-10.5%，年化夏普比率分别为0.53、0.06、-0.07、-0.35及-0.51 [3][21] - 若通过做多第1组、做空第5组构建多空组合，该组合的年化收益率为23.7%，年化夏普比率为1.69 [3][21] - 对于2026年3月，报告预计市场风格将在成长及均衡间轮动，高估值板块相对更值得关注 [3] - 从五维框架打分结果看，电力设备、国防军工、电子、机械设备等行业得分较高，值得投资者重点关注 [3] 五维行业比较框架 - **框架亮点**：1）兼具客观数据与主观判断，灵活性较强；2）指标权重并非每月固定，会根据市场核心影响因素调整；3）引入了市场风格因素；4）在资金及估值方面的运用与市场常见方式不同 [8] - **核心思路**：股价受多重因素影响，需对各类因素进行分析并综合判断，并对未来可能的市场主导因素赋予更高权重 [3][8] - **框架构成**：综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度，其中市场风格、资金面及估值涉及主观判断，基本面和交易面为纯客观数据 [9] - **打分过程**： - **市场风格维度**：使用“现实情绪风格投资时钟”对未来市场风格（经济预期与市场情绪走向）做出主观判断，并对适合该风格的行业打分 [15] - **基本面维度**：涉及四个客观指标（行业净利润增速、增速改善、业绩增速预测值、预测值改善），对各指标单独排序打分后等权加总 [15] - **资金面维度**：分为两部分等权加总：1）对主观判断的未来主导资金（如融资资金）潜在流入占流通市值比例高的行业打高分；2）对主观判断为净流入的公募资金潜在流入占比高的行业打高分，若判断净流出则对流出占比高的行业打低分 [15] - **交易面维度**：逻辑为寻找“强动量+低换手+低拥挤”的行业，按3:1:1的权重将三个指标的分数相乘得到最终分数 [20] - **估值维度**：先主观判断未来市场情绪走向，若判断情绪上升则对高估值（PE-TTM）行业打高分，若判断情绪下降则对低估值行业打高分 [20] 3月观点及行业推荐 - **2月回顾**：2月份使用该框架推荐关注成长及独立景气板块，得分靠前的电子、电力设备、机械设备等行业表现较好，第1组行业平均涨幅为3.1% [26] - **3月权重设置**：3月为非财报季，各维度打分权重将等权设置 [33] - **3月主观判断**： - **市场风格**：预计经济预期将出现波动、市场情绪可能震荡抬升，对应成长及均衡风格轮动 [3][33] - **资金面**：预计公募资金将净流入，未来主导资金或为融资资金 [3][33] - **估值面**：预计市场情绪可能走强，对应高估值行业表现会更好 [3][33] - **3月推荐行业**：结合主观判断，五维框架下得分靠前的行业包括电力设备、国防军工、电子、机械设备、汽车、通信等 [3][34] - **具体行业及关注逻辑**： - **电力设备**：建议关注氢氨醇一体化、电网（受益于美国缺电及印度可能放宽进口限制）、AIDC（受益于英伟达GTC大会及国内算力建设）等方向 [37][39] - **电子通信**：AI仍是核心主线，建议关注光模块、PCB、存储等方向，催化事件包括英伟达GTC大会将发布新型芯片、存储产业持续高景气及涨价预期、字节AI海量需求及华为昇腾芯片演进 [40][41] - **高端制造**：看好机器人（2026年有望步入量产与资本化阶段）、北美AI产业链（关注发电、液冷、PCB等环节）、矿山机械（受益于全球AI及电力发展带来的铜矿缺口）等方向 [42][44] - **汽车**：关注机器人产业链带来的板块性机会，以及车端业绩兑现情况，整车建议关注吉利汽车、蔚来，零部件建议关注福耀玻璃、拓普集团、双林股份 [45][47] - **医药生物**：持续看好创新药械及产业链，3月市场将进入年报业绩兑现期，资金或向低估值龙头、业绩高增长及出海优异赛道集中，建议关注创新药、CXO、医疗器械、中药等细分领域 [48][50] 市场风格：或在成长及均衡间轮动 - **风格判断框架**：通过“现实情绪风格投资时钟”，依据“经济现实”与“市场情绪”两个变量的组合，将市场划分为均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气四类风格 [57] - **当前经济现实判断**：国内经济数据整体平稳，呈现结构性复苏，10年期国债收益率窄幅震荡，反映市场预期稳定 [58][60]；考虑到全国“两会”召开，投资者对政策的博弈可能抬升，预计经济预期将出现波动 [63] - **当前市场情绪判断**：当前市场换手率接近过去60日均值-1倍标准差，情绪处于偏低位置，未来大幅下降可能性不大 [65]；结合春节后日历效应及科技板块潜在催化（如全国两会、苹果发布会、英伟达GTC大会），预计3月市场情绪或震荡回升 [70][73] - **3月风格结论**：预计市场将在“弱现实、强情绪”（成长风格）及“强现实、强情绪”（均衡风格）情景间波动，对应成长及均衡风格的轮动 [75] - **对应关注行业**： - **成长风格**：主要涉及TMT、电新、军工，以及具有独立景气的周期板块如汽车、有色金属、机械设备等 [81] - **均衡风格**：涉及成长、周期、金融地产等，偏情绪类包括计算机、通信、电子、非银金融、电力设备等，偏经济类包括房地产、建筑材料、食品饮料等 [81] 基本面：非财报季，权重下调为20% - **财务指标表现（基于2025年三季报）**： - **净利润增速**：高增长主要集中在周期及成长领域，如钢铁、有色金属、非银金融、电子、传媒等行业增速较高；房地产、商贸零售、煤炭、轻工制造、美容护理等行业增速较低 [92] - **净利润增速改善**：钢铁、房地产、非银金融、电力设备、国防军工等行业改善幅度靠前；农林牧渔、商贸零售、建筑材料、计算机、交通运输等行业改善幅度靠后 [92] - **业绩预测指标（截至2026年2月25日）**： - **预测景气高低**：交通运输、有色金属、电力设备、电子等行业景气可能相对较高；农林牧渔、房地产、石油石化、建筑材料等行业景气度可能较低 [99] - **预测景气改善**：交通运输、农林牧渔、非银金融、有色金属等行业景气可能有所改善；社会服务、汽车、房地产、商贸零售等行业景气可能有所回落 [99] - **3月基本面维度得分**：综合四项指标，非银金融、有色金属、电子、电力设备、钢铁等行业得分较高；商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产、建筑材料等行业得分较低 [100] 资金面：融资资金或成3月主导资金 - **主导资金判断**：预计融资资金可能成为3月的主导资金 [33] - **保险资金测算**：根据不同的10年期国债收益率假设点位，测算了保险资金3月可能的净流入金额，例如在1.70%的假设下净流入约81.0亿元 [104] - **公募资金判断**：预计公募资金将呈现净流入 [33] 交易面及估值面：三因素打分体系、关注高估值 - **交易面逻辑**：采用“强动量+低换手+低拥挤”的三因素打分体系，旨在寻找存在潜在利好且股价尚未完全反映、同时交易不拥挤的行业 [20] - **估值面逻辑**：估值对行业股价的影响主要与市场情绪有关，在具体打分前需对未来市场情绪的走向做出主观分析判断 [20] - **3月估值判断**：预计市场情绪可能会走强，对应于高估值行业表现会更好 [3][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市呈现“短期高库存与中期需求向好”的博弈格局 短期基本面承压 但中期需求增长前景及宏观战略属性对冲下行风险 预计短期铜价以震荡为主 逐步消化库存压力 [7] - 3月国内碳酸锂产量高增、进口高增、需求高增 预计社库去库力度将放缓 但上游库存低令价格下跌空间难以打开 预计碳酸锂期货价格短期将陷入震荡 [22] - 锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易 而非自身基本面驱动 地缘情绪对锌价形成一定托底支撑 但高库存、弱需求的现实格局持续压制 后市需关注美中东冲突时长和国内下游复工进度及库存去化节奏 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 铜 行情回顾 - 本周沪铜主力运行区间在（100030、104540） 总持仓为58.4万手 较上周上涨0.3% 盘面04 - 05价差为 - 160 现货贴水从周初190缩窄至70 受伊朗局势影响 市场避险情绪升温 铜价冲高回落 [7] - LME铜本周运行区间在（12722、13433） COTR持仓报告显示截止2月27日基金净多持仓增1844手至40499手 商业净空持仓减1366手至43101手 CFTC持仓报告显示截止2月24日 基金净多减2747至51027手 商业净空减1080至95787手 [7] 操作建议 - 供应端原料紧张传导至冶炼端尚需时日 1月国内精铜产量创历史新高 2月环比回落 3月产量有望突破120万吨 4月起冶炼厂集中检修压力或显现 且盘面远月进口套利窗口打开 后续进口补充预计增加 短期供应端对价格仍构成压制 [7] - 需求端旺季正在到来 本周精铜杆、电线电缆以及漆包线领域开工率均大幅回升 市场逢低采购增加 带动现货贴水收窄以及盘面contango结构收窄 但当前内外库存均处于高位水平 后续需等待国内旺季去库力度来验证旺季成色 铜在电网与AI领域的应用前景乐观 中期需求增长可期 [7] - 宏观面上市场普遍预期美联储3月维持利率不变 美元指数或以震荡为主 地缘政治风险抬升与收储信号强化了铜的战略资源属性 为价格提供底部支撑 [7] 基本面分析 - 供应端：进口矿周度TC较上周下降5.62至 - 56.05美元/吨 国产铜精矿作价系数较上周持平96.5% 2026年长单TC为0美元/吨 较2026年长单TC下降21.25美元/吨 SMM七港铜精矿库存较上一期增2.15至63.27万吨 较去年同期增2.21万吨 [10] - 供应端：本周南方、北方粗铜加工费分别为2300元/吨和1800元/吨 较上周分别变动 - 100、 - 100元/吨 进口粗铜加工费为95美元/吨 较前一周持平 阳极板加工费为1450元/吨 较上周持平 12月废铜、阳极板合计进口金属量为25.2万吨 环比涨12.3% 同比跌0.6% [10] - 供应端：本周精废价差持续走弱 国内冷料加工费跟随下跌 铜精矿现货TC持续位于深度负值 短期原料端的供应压力有所上升 副产品硫酸收益高位震荡 成为炼厂利润主要来源 [10][11] - 供应端：SMM统计2月中国精炼铜产量114.24万吨 环比减少3.69万吨 降幅为3.13% 同比上升7.96% 3月预计产量环比增加5.28万吨 升幅为4.62% 同比上升6.51% 但4 - 5月将迎来冶炼厂集中检修预计电解铜产量将走低 本周精炼铜进口窗口关闭 [12] - 需求端：本周废铜杆周度开工率环比上涨3.42个百分点至5.57% 精废价差运行区间在（1230,2695） 废铜替代效应较上周下滑 精废杆价差运行区间在（180,1285） 精废杆价差低于优势线1100元/吨 多数再生铜杆厂家复工进度不及预期 再生铜杆企业原料库存增加 成品库存量减少 [13] - 需求端：精铜杆周度开工率环比涨44.09%至62.47% 华东电力行业用杆加工费上涨 订单大幅增加 库存去化加快 预计下周开工率将进一步提升至70.46% 企业原料库存下降 成品库存去化加速 [13] - 需求端：电线电缆周度开工率环比涨33.17个百分点至60.9% 本周线缆企业已基本完全面复工 生产持续恢复 节前集中下单的电网订单进入集中交货期 企业生产节奏加快 元宵节后终端工人陆续返岗 工程、市场类订单也逐步释放 SMM预计下周线缆企业开工率环比将进一步增加5.21个百分点至66.1% 本周国内主要线缆企业原料库存环比增加 成品库存环比下降 [14] - 需求端：漆包线周度开工率环比增31.14个百分点至81.07% 漆包线行业节后复苏提速 向旺季快速切换 家电领域订单释放良好形成核心拉动 叠加周初铜价回落打消下游观望、元宵节后终端全面复工 周新增订单环比激增90.24% 但市场畏跌心态显现 周尾下单量回落 部分企业对下旬订单延续性存忧 [15] - 现货端：国内累库4.49至64.42万吨 展望后市 预计下周供应维持正常、消费稳步回暖 周度库存有所去库 保税区库存去库0.06至6.7万吨 LME + COMEX市场累库26795吨至82.6万吨 LME市场注销仓单比持平5% [16] 碳酸锂 行情回顾 - 本周碳酸锂期货价格继续弱势下跌 主力合约周内运行区间在（146060，179500） 总持仓下跌11.7%至62.8万手 资金离场明显 盘面近月价差结构保持CONTANGO 05 - 07价差在 - 260附近震荡 周三碳酸锂期货跌停 [21] - 现货电池级碳酸锂价格也回落 电碳周内运行区间在（155250、172500） 由于期货价格变动剧烈 现货价格落后于期货 周内现货市场依旧去库 持货商惜售情绪明显增强 [21] 操作建议 - 供应端周度产量继续回升 预计3月国内碳酸锂产量将环比增28%至106390吨 同时智利2月出口至中国碳酸锂量环比增32%至22381吨 预计3月国内供应将超13万吨水平 供应端高增施压短期锂价 [22] - 需求端旺季正在到来 本周三元材料和磷酸铁锂产量环比分别增5.8%、8.4% 预计3月三元、铁锂材料分别环比增19.3%、23.6% 3月新能源车需求将回升 国内储能领域需求增长将对冲中东需求下降 伊朗局势不改全球储能需求正快速增长预期 [22] - 3月国内碳酸锂产量高增、进口高增、需求高增 预计社库去库力度将放缓 本周社库去库仅720吨 远低于2月每周超2000吨去库水平 但当前库存结构显示社库超44%在下游手中 上游库存低将令价格下跌空间难以打开 预计碳酸锂期货价格短期将陷入震荡 [22] 基本面分析 - 供应端：本周澳矿6%（CIF中国）现货价格较上周跌 - 7.8%至2200美元/吨 高品位磷锂铝石矿价格跌8.8%至14000元/吨 高品位锂云母精矿价格跌7.3%至5190元/吨 市场成交价格跟随碳酸锂盘面的波动震荡 外购锂辉石精矿和锂云母精矿生产利润均转为亏损 [26] - 供应端：中国碳酸锂周度产量为22590吨 较上周增768吨 预计3月碳酸锂总产量将环比增至106390吨 氢氧化锂产量环比增至30050吨 2026年2月份智利碳酸锂出口到中国22381吨 环比增加32.04% 同比增加85.89% 本周五锂盐厂外购6%锂辉石精矿产碳酸锂现金成本和外购高品位锂云母精矿产碳酸锂现金成本较前期均有所下跌 [26] - 需求端：三元材料价格下跌 本周正极材料厂商补库量级相对有限 动力市场呈现季节性恢复 但受一季度新能源汽车销量不及预期影响 下游客户提货节奏偏缓 小动力及消费市场增量相对明显 [27] - 需求端：磷酸铁锂价格下跌 本周起铁锂企业整体生产积极性高 步入3月需求旺季 动力和储能需求均有反弹 叠加自然天数恢复 预计3月排产或将大量提升 [28] - 需求端：钴酸锂价格下跌 一季度为消费电子传统淡季 电芯厂整体库存充裕 采购意愿不足 市场成交多以按需补货为主 整体情绪谨慎 预计短期内钴酸锂价格仍将以平稳运行为主 [28] - 需求端：电芯价格重心小幅上移 截止本周五 动力型523方形三元电池均价较上周持平 动力型方形磷酸铁锂电池均价较上周持平 储能型280Ah方形磷酸铁锂电池均价较上周上涨 钴酸锂电池均价较上周持平 除储能电芯成本持平之外 其他电芯成本均下降 [29][30] - 现货端：电碳 - 工碳价差处于低位水平 现货对主力价差波动剧烈 周内现货 - 期货价差在（ - 2750、9520）之间运行 周五碳酸锂贸易市场对主力合约升贴水报（ - 900, 500） 贴水幅度缩窄 [31] - 现货端：碳酸锂去库720吨至99373吨 其中冶炼厂库存降906至17476吨 下游库存累库3736吨至43757吨 贸易商库存去库3550吨至38140吨 [31] 锌 行情回顾 - 宏观面美伊冲突爆发 原油断供威胁下价格暴涨 国内商品市场SC表现强于外盘 贵金属及能化板块受到提振 有色板块整体跟随有限 国内两会开幕 公布2026年经济增长目标为4.5% - 5% 继续实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策 [36] - 市场对高通胀的预期升温 3月降息预期基本消退 6月累计降息预期也大幅跳水 美元指数强势反弹 对有色金属整体形成压制 但各品种受自身供应端逻辑驱动 走势明显分化 美伊冲突波及中东地区铝供应链 推升铝价 锌受直接影响相对有限 但伊朗锌矿供应扰动预期仍对原本偏紧的矿端形成支撑 限制价格下行空间 高库存与弱需求格局对锌价形成压制 以跟随板块情绪波动为主 [36] - 本周美元、人民币与伦锌的相关性分别为 - 75%、 - 91.5% 上周分别为54%、 - 7% 沪伦比7.42 除汇比1.08 出口窗口关闭 锌锭进口单吨亏损缩窄至2412.87元/吨 进口窗口尚未完全开启 正月十五后下游复工进程加速 前期备库仍有一定库存 周内现货成交一般 周五盘面回落下游逢低点价 贸易商为出货下调现货报价 现货贴水收窄 LME库存95000吨 0 - 3C28.21 投资基金持仓多空双减 净多234手 大户持仓集中度较低 [37] 操作建议 - 供应端北方矿山陆续复工复产 国内锌精矿供应预计将有所增加 本周SMM Zn50国产TC均价提升50至1550元/金属吨 2月精锌产量在50万吨 硫酸等副产品高收益持续补贴冶炼利润 随着炼厂复工及自然天数增加 3月精炼性产量将环比增加 [38] - 需求端下游复工节奏分化 开工逐步提产但仍未恢复至节前水平 地产产业链持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累 新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲 节后补库需求短暂释放后采购意愿迅速降温 社会库存累积压力持续 去库拐点或至3月中旬左右 [38] - 锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易 而非自身基本面驱动 当前地缘情绪仍处高位 对锌价形成一定托底支撑 但高库存、弱需求的现实格局持续压制 现货贴水扩大也反映消费承接乏力 后市需关注美中东冲突时长和国内下游复工进度及库存去化节奏 [38][39] 基本面分析 - 供应端：2025年四季度以来锌精矿供应持续收紧 加工费快速下行 2月假期期间锌矿供应进一步走弱 但前期订购的进口锌精矿陆续到港补充库存 国产矿加工费出现止跌企稳迹象 进入3月 随着北方矿山陆续复工复产 国内锌精矿供应预计将有所增加 本周SMM Zn50国产TC均价提升50至1550元/金属吨 [46] - 供应端：进口矿方面 由于内外比价持续走弱 进口锌精矿经济性明显下降 冶炼厂采购意愿低迷 SMM进口矿指数收于23.75美元/干吨 进口矿比价优势丧失 使得国内采购需求更多转向国产矿 矿冶博弈或进一步加剧 加工费整体回升幅度有限 [46] - 供应端：1月国内锌锭产量为56.06万吨 同比增加56.06万吨 2月精炼锌产量预计环比减少5.2万吨至46.5万吨 较去年同期减少3.3% 当前精炼锌企业生产利润在 - 2100元/吨左右 3月备肥旺季支撑硫磺价格 硫酸价格或延续上涨 副产品收益补贴冶炼利润 随着节后复工进度加快 且自然月天数增加 3月精炼锌产量将环比提升 [47][48] - 需求端：镀锌开工率录得39.06% 环比提升32.22% 企业逐渐复工 大厂基本处于爬产节奏 中小型企业多数集中在正月十五之后开工 开工率回升明显 终端亦陆续复工 镀锌企业成品库存降低 锌锭库存小幅增加 [49] - 需求端：压铸锌合金开工率录得32.46% 环比提升23.73% 企业原料库存小幅增加 成品库存则因下游陆续复工复产、出库好转而下降 下游各板块消费逐步恢复 箱包拉链五金订单表现相对较好 海外出口订单未出现明显变化 预计随着市场合金厂的正常生产压铸锌合金开工率将继续走高至45%附近波动 [49] - 需求端：氧化锌企业开工率录得44.22% 环比提升24.46% 部分企业逢低补库意愿提升 原料采购有所增加 成品库存则受下游复产带动 采购需求回暖 周内呈现去库态势 终端订单方面 橡胶级、电子级氧化锌订单逐步恢复 陶瓷级氧化锌以老客户刚需为主 新增订单有限 开工上行主要得益于企业集中复产、部分设备检修提前结束 部分企业受环保因素影响小幅减产 但对整体开工影响有限 [50] - 现货市场：国内库存累库0.17万吨至25.63万吨 LME锌库存95000吨 1月以来持续去库 本周累计去库2350吨 其中主要变动在新加坡地区 高雄、巴生港窄幅录减 Cash - 3M呈contango收窄至20美元/吨附近 [51]

市场整体表现 - 2月6日三大指数探底回升全线翻红，创业板指早盘一度跌近2% [1] - 市场超4000只个股上涨 [1] 领涨行业与概念 - 锂电、中药、化工、电网、油气等方向涨幅居前 [1] - Wind热门概念指数显示，伊电电、化学纤、磷化工、氟化工、化学原、维生素、特高压、细矿、动力电等概念涨幅在2.76%至5.38%之间 [2] - 钢离子、固态电、锂电池、钾电负、铝产业、PEEK材、小金属、磷酸铁等概念涨幅在2.42%至2.71%之间 [2] - 黄金珠、化学制、光通信、字树机、电池回、宁德时、西藏振、开线充等概念涨幅在2.14%至2.38%之间 [2] - 储能、稀有金、高速铜等概念涨幅在2.01%至2.08%之间 [2] 领跌行业与概念 - 航运、首发经、腾讯平、Kimi、IGBT、白色家等概念跌幅在-0.48%至-0.52%之间 [2] - 品牌龙、AIGC、旅游出、电子商、短剧游、拼多多、离境退、中文语、央企银等概念跌幅在-0.55%至-0.74%之间 [2] - 直播带、高关转、航母、GPU、冰雪旅、小红书、大飞机、统一大、先进封等概念跌幅在-0.75%至-1.11%之间 [2] - 网红经济、免税店、中航系、两岸融合等概念跌幅在-1.13%至-1.90%之间 [2] - 饮料制造、日酒概念跌幅分别为-2.59%和-2.16% [2] 贵金属市场 - 现货黄金由跌转涨，截至发稿涨超1%，报4835.03美元/盎司 [2] - 现货白银由跌转涨，截至发稿涨2.57%，报72.51美元/盎司 [2] - 伦敦金(现货黄金)报价4835.03美元/盎司，当日上涨+60.55美元，涨幅+1.27% [3] - 伦敦银(现货白银)报价72.51美元/盎司，当日上涨+1.82美元，涨幅+2.57% [3] - 纽约黄金报价4853.23美元/盎司，当日下跌-36.27美元，跌幅-0.74% [3] - 纽约白银报价72.49美元/盎司，当日下跌-4.22美元，跌幅-5.50% [3] - 黄金连续报价1088.38美元/盎司，当日下跌-24.22美元，跌幅-2.18% [3]

宏观经济政策展望 - 预计2026年央行将有两次降息，每次各10个基点 [3] - 货币政策方面，降准仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3% [3] - 外部约束方面，人民币汇率稳定且美元处于降息通道，汇率对降息的约束不强 [4] - 内部约束方面，银行净息差已企稳，且2026年有规模较大的长期存款到期，下调结构性货币政策工具利率有助于为后续降息创造空间 [4] - 财政政策将是主角，预计财政赤字率较上年提高，广义财政赤字占GDP比重将从2025年的11%扩大至12.2% [3] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [4] 出口与贸易前景 - 预计2026年出口将继续保持强劲，成为拉动经济增长的核心动力 [4] - 2025年全年外贸进出口45.47万亿元，同比增长3.8%，创历史新高 [4] - 2025年12月单月进出口达4.26万亿元，同比增长4.9%，刷新月度规模最高纪录 [4] - 出口韧性主要源于三方面：全球经济稳步增长带动需求、对新兴市场经济体出口快速扩张、在稀土及关键矿产领域的主导地位 [5] - 出口商已成功将出口目的地从美国分散至其他地区，对美国以外地区的出口可能仍是重要驱动力 [5] - 高盛预计2026年名义出口增速（按美元计价）将升至5.6% [5] 投资与消费展望 - 2026年投资表现将好于2025年，部分项目从2025年延迟至2026年落地 [5] - 作为“十五五”开局之年，科技、AI、电网等领域的重大项目投资有望加快推进 [5] - 消费呈现结构性分化，预计2026年服务消费增速仍将领先于商品消费增速 [6]

公司销售模式与费用结构 - 根据销售模式不同，电气公司销售费用率差别较大，以分销为主的电气公司销售费用率一般在5%左右，而以直销为主的电气公司销售费用率一般在10%左右 [1] - 公司最近几年销售费用一直呈上升趋势，主要源于加大了行业大客户开发与项目业务拓展，直销占比明显上升，因此销售费用增长较多，销售费用率较高 [1] 公司战略投入与行业聚焦 - 公司最近几年一直加大在新能源、电力、通讯、数据中心、石油石化、工业设备等很多行业的销售资源投入，逐步实现行业大客户开发和分销渠道的双轮驱动模式 [1] - 公司在加大投入的同时，也在积极优化资源配置，通过充分的市场洞察，聚焦在重点几个行业如算力、储能、充换电、电网以及海外市场 [1] 公司费用控制与未来展望 - 2025年前三季度销售费用同比下降5.05%，销售费用率同比下降0.39个百分点 [1] - 后续公司争取在重点行业和市场实现销售的明显突破，不断增强销售费用的产出效果，建立竞争优势 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铝金属表需同比增速或进一步走低，但全球供给低速增长概率大，对铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率保持乐观 [1][54][315] - 氧化铝过剩格局难改，价格反弹找卖点，利润争夺能力维持弱势 [4][6][196][319] - 再生铸造铝合金价格跟随铝价，有上涨弹性，废铝供应有缺口，比值中枢抬升 [7][324] - 2026 年结构性策略集中在内外跨境、月差、跨品种套利及场外期权结构 [8][327] 各部分内容总结 2025 年行情回顾 电解铝 - 全年低波收敛，年末股期联动打开弹性，沪铝加权合约全年涨幅 11.0% [11][14] - 产需“双弱”，宏观和供给端缺乏驱动，多数阶段震荡收敛 [12] 氧化铝 - 全年下跌 41.1%，下半年两波“以进为退”式下跌，基本面过剩 [17] - 成本端塌陷，高成本产能检修减产，盘面价格触底后反弹成卖点 [18] 再生铸造铝合金 - 全年中枢上移，价格跟随电解铝，上半年受基本面拖累，下半年期货上市带来变化 [23][24] - 废铝供应紧缺，成本支撑使 ADC12 较电解铝有上浮弹性 [7] 策略回顾 - 内外套利：2025 年正套收益超 20%，驱动因素为汇率、供需、期限结构 [26][28][29] - 跨品种套利：铜铝、氧化铝与其他品种套利成热门，贡献投资和套保机会 [31][34] - 期限套利：铝基差及月差结构平坦，氧化铝和铝合金基差机会强于月差 [44][45] 电解铝 需求 - AI 及电力相关行业、军工、“铝代铜”、“光、车”、传统需求、铝材及制品出口等多板块需求增长，预计 2026 年中国原铝需求增速 2.1 - 4.2% [55][156] - 各细分领域需求：算力中心贡献微弱；储能贡献 1.1 - 1.4 个百分点；美国电网贡献 0.1 - 0.2 个百分点；机器人增量有限；军工贡献 0.1 个百分点；“铝代铜”贡献 0.2 - 0.4 个百分点；“光、车”贡献 0.1 个百分点；传统需求贡献 0 - 1 个百分点；铝材及制品出口贡献 0.5 - 1 个百分点 [58][78][83][89][96][105][114][116][155] 供给 - 中国产能天花板稳固，2026 年产量同比增速约 1.7%，维持“低产”格局 [157][158][163] - 海外关注印尼，2026 年产量同比净增约 60 - 70 万吨，上半年增减产同步，供给不确定性大 [179] 供需平衡 - 中国市场基准/乐观情形下全年短缺 12.4 - 25.8 万吨，1 季度累库压力可控 [183] - 全球市场短缺 19 - 82 万吨，中位数短缺 50 万吨，基本面基调健康 [187] 氧化铝 供应 - 2025 年产量大增，社库和厂内库存累库，生产刚性未解，2026 年产量同比增速或 5.3% [197][205] - 海外产能攀升，产需过剩，不排除进口对国内市场的冲击 [210] 成本 - 几内亚铝土矿供应宽松，2026 年到中国 CIF 报价或 60 - 70 美元/吨 [240][257] - 氧化铝在产业链利润分配中处于下风，利润争夺能力维持弱势 [258] 供需平衡 - 中国市场产强需弱，2026 年过剩规模或超 500 万吨，下半年累库有变数 [228] - 全球市场供需增速分别为 2.6 - 4.8%、2.1 - 2.6%，过剩 500 万吨以上 [229] 再生铸造铝合金 废铝供应 - 2025 年废铝产量和进口量增加，但实际出货量下降，进口增量未解决供应问题 [262][265] - 供应紧缺因产需增速不匹配，定价逻辑使生铝价格易涨难跌，2026 年供应增速 3 - 4% [271][272][286] 产需评估 - 产能过剩，产能利用率低，部分产能将退出，ADC12 成本定价，利润微薄 [300][307] - 汽车消费有韧性，预计 2026 年销量保持增长，但同比增速或下调 [305] 2026 年交易主题 单边判断 - 电解铝打开向上弹性，关注 AI/电力叙事 [315] - 氧化铝反弹沽空，关注减产和复产情况 [319] - 再生铸造铝合金锚定铝价，比值中枢抬升 [324] 结构性策略 - 内外跨境套利：上半年正套，下半年或反套 [327] - 月差套利：择机正套 [327] - 跨品种套利：做空烧碱需求端、买铝空铜、电解铝与再生铸造铝合金价差套利 [327] - 场外期权：增强累购 [327]

行业整体业绩 - 工控&电力设备行业2025年前三季度总收入4809亿元，同比增长11%，归母净利润400亿元，同比增长17% [1][2] - 2025年第三季度行业收入1715亿元，同比增长9%，归母净利润145亿元，同比增长15% [1][2] - 2025年第三季度行业经营性现金流净流入234亿元，同比增加23% [1][2] 行业盈利能力与运营指标 - 2025年第三季度行业整体毛利率为22.7%，同比下降0.8个百分点，环比下降0.5个百分点 [1][2] - 2025年第三季度行业合同负债较年初增长9%，存货较年初增长24% [1][2] 工控板块表现 - 2025年前三季度工控板块收入1017亿元，同比增长21%，归母净利润88亿元，同比增长21% [3] - 2025年第三季度工控板块收入385亿元，同比增长21%，环比增长10%，归母净利润29.5亿元，同比增长14%，环比下降11% [3] - 2025年第三季度工控板块毛利率为25.6%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.7个百分点，归母净利率为7.6%，同比下降0.5个百分点，环比下降1.8个百分点 [3] - 2025年第三季度工控板块经营性现金流净流入40.9亿元，同比减少2% [3] 电力设备细分板块表现 - 2025年第三季度电线电缆板块营收同比增长6.36%，归母净利润3.35亿元，同比下降42.46% [4] - 2025年第三季度特高压/高压板块营收同比增长5.37%，归母净利润46.7亿元，同比增长48.51% [4] - 2025年第三季度智能电表板块营收同比下降5.49%，归母净利润同比下降0.78% [4] - 2025年第三季度中压电气板块营收同比增长4.02%，归母净利润同比增长8.55% [4] - 2025年第三季度一次设备板块毛利率为20.8%，同比下降0.2个百分点，归母净利率为8.3%，同比上升1.0个百分点 [4] - 2025年第三季度二次设备板块营收269亿元，同比增长18.5%，归母净利润27.5亿元，同比增长8.3% [5] - 2025年第三季度二次设备板块毛利率为26.4%，同比下降2.7个百分点，归母净利率为10.3%，同比下降1.0个百分点 [5] 公司层面表现 - 工控行业龙头公司汇川技术收入增势向好，二线公司伟创电气、雷赛智能、信捷电气在市场需求向好的情况下实现稳健增长 [3] - 电线电缆板块中通达股份、金杯电工、汉缆股份表现突出 [4] - 中压电气板块中伊戈尔、明阳电气、金盘科技贡献主要收入与利润 [4]

市场整体表现 - A股三大指数集体下跌 上证指数跌0.24% 深证成指跌1.07% 创业板指跌1.58% [1] - 沪深京三市全天成交额12702亿元 较上日放量22亿元 [1] - 全市场超4000只个股下跌 [1] 上涨板块与行业 - 油气开采及服务 保险 脑机接口 银行 流感板块涨幅居前 [1] - 创新药板块全线反弹 标普生物科技ETF涨3.87% 港股通创新药ETF工银涨2.94% 纳指生物科技ETF涨2.86% [1] - 港股创新药板块表现亮眼 港股通医疗ETF富国和汇添富基金港股通创新药ETF均涨2.75% [1] - 石化板块反弹 嘉实基金标普油气ETF涨1.95% [1] 下跌板块与行业 - 光伏设备 培育钻石 可控核聚变 磷化工 电池 军工装备 光刻机概念股跌幅居前 [1] - 光伏板块全线重挫 科创新能源ETF跌5.91% 光伏ETF指数基金跌5.82% 科创板新能源ETF跌5.68% [2] - 电网板块跟随下挫 电网设备ETF跌3.11% 电网ETF跌2.87% [2]

市场整体表现 - 11月5日A股走势分化，沪指午盘涨0.05%，深成指跌0.15%，创业板指涨0.17% [1] - 三大利好支撑市场表现：2025年10月中国仓储指数为50.6%，较上月回升1个百分点；中期市场流动性持续释放；热点概念板块持续活跃 [2] - 光大证券观点认为市场回调符合历史规律，短期或进入宽幅震荡阶段 [2][7][8] 行业与板块表现 - 旅游及酒店板块走高，凯撒旅业涨停，天府文旅、*ST云网、云南旅游等跟涨 [2][6] - 冰雪产业板块拉升，大连圣亚再创新高，雪人集团涨停，晶雪节能等跟涨 [2] - 煤炭开采加工板块活跃，安泰集团涨停，宝泰隆、陕西黑猫等跟涨，北方降温超预期导致电厂日耗攀升，库存可用天数低于往年 [2][4] - 银行板块盘中探底回升，工商银行涨近1%创历史新高，A股总市值突破2.2万亿 [2] - 能源金属、存储芯片等板块跌幅居前 [2] 热门概念板块 - 海南自贸概念拉升，海南发展走出6天3板，洲际油气、海马汽车、海峡股份涨停，消息面因海南自贸港全岛封关运作将于12月18日正式启动 [3] - 电网、储能概念涨势扩大，神马电力2连板、金盘科技、特变电工涨超6%续创历史新高，东吴证券上修美国储能2026年预计装机至76GWh，同比增近44% [5] - 2026年节假日安排出炉，春节假期为九天，2026年春节出行机票预订量较2025年同期增长63% [6] 机构后市展望 - 光大证券指出牛市震荡上行阶段通常在开启后第60～80个交易日走势震荡，回调低点通常出现在第90个交易日附近 [8] - 东方财富认为沪指围绕4000点持续波动，当前市场估值更具韧性，市场处于牛市第二阶段即风险偏好提升驱动，建议聚焦人工智能、生物科技和大宗商品主线 [9] - 浙商证券指出双创指数处于震荡偏弱格局，若上证指数不跌破3936点则上升趋势保留，建议战略层面坚持系统性慢牛思维，战术层面保持当前持仓 [10]

文章核心观点 - 国际铜价因供需失衡与金融环境宽松而飙升，供应端突发扰动是直接导火索，新能源、AI算力、电网等长期需求提供持续支撑 [2] - 铜价上涨背景下，上游资源企业直接受益，中下游具备独特技术或绑定高成长赛道的公司也能通过成本转嫁或需求增长获益 [2] 上游矿产资源龙头 - 拥有铜矿产资源且资源自给率高的企业，业绩对铜价弹性最大，是铜价上涨周期中最核心的受益方向 [3] 中游加工及高端材料企业 - 专注于铜的深度加工，生产高附加值铜材产品，受益于新能源、电子信息、特高压电网等下游领域的快速发展 [4] - 此类企业技术壁垒较高，成长性突出 [4] 产业链配套与服务企业 - 通过矿山开发服务、工程建设、资源整合等方式深度嵌入铜产业链，价值在于专业能力、技术壁垒或网络优势 [5] - 北方铜业是华北地区最大阴极铜供应商，旗下铜矿峪矿吨铜成本仅3.2万元，作为山西国资资源整合平台具备资产注入预期 [5] - 铜陵有色是全球最大铜箔生产企业，2024年铜箔产能达12万吨，AI服务器所需高频高速铜箔订单已排至2026年 [6] - 海亮股份全球制冷铜管市场占有率达35%，已成功切入新能源汽车热管理领域，成为特斯拉、大众等主流车企供应商 [6]