投资评级 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK） **“买入”** 评级，并予以维持 [10] 核心观点 - 思摩尔国际2025年业绩显示，其加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟业务表现积极，公司通过加大分红回馈股东 [1][7] - 收入端在HNB业务爆发式增长及雾化业务修复的驱动下实现稳健增长，但利润端因产品结构变化及费用增加而承压 [11] - 长期看好公司HNB与雾化烟双线成长，医疗雾化等新业务有望成为未来增长点 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现收入142.56亿元，同比增长21%；年内溢利10.62亿元，同比下降19%；经调整年内溢利15.30亿元，同比增长1% [2][7] - **2025年下半年业绩**：实现收入82.43亿元，同比增长22%；年内溢利5.69亿元，同比下降8%；经调整期内溢利7.92亿元，同比增长5% [2][7] - **2025年第四季度估计业绩**：实现收入40.46亿元，同比增长16%；年内溢利2.53亿元，同比增长5%；经调整期内溢利3.48亿元，同比增长6% [2][7] - **分红**：2025年度全年每股派息0.4港元，分红率高达234.4% [2][7] 业务分项表现 - **TO B业务（企业客户）**： - 2025年收入同比增长22%，占总收入的80% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长2%，中国大陆市场同比下降11%，欧洲及其他国际市场收入同比增长39% [11] - **HNB业务**：全年实现收入12.9亿元，同比大幅增长475%，增长动力来自战略客户在日本、波兰、意大利等核心市场推出新品 [11] - **雾化烟业务**：在欧洲一次性烟禁令背景下，通过推出创新合规新品获得强劲订单增长；美国市场因对不合规市场执法力度加强而受益 [11] - **TO C业务（消费者客户）**： - 2025年收入同比增长18% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长24%，中国大陆市场收入同比增长66%，欧洲及其他国家收入同比增长16% [11] - 自主品牌VAPORESSO的新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色，公司通过加大渠道覆盖和深化本地运营促进了关键区域市场份额增长 [11] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要原因是产品结构变化，估计高毛利的雾化产品占比下降，且HNB业务前期以器具销售为主，盈利能力较弱 [11] - **费用端**： - 股权支付费用大幅增加，2025年同比增长126%至4.68亿元 [11] - 法律及合规服务相关专业费用（归属于行政开支）同比大幅增加139.4%至2.66亿元 [11] - 集团加大了对TOC产品的市场开发力度 [11] 长期成长前景 - **加热不燃烧（HNB）业务**： - Glo Hilo市场份额稳步提升，长期成长空间广阔 [11] - 对比当前IQOS占据全球70%以上的市场份额，Glo Hilo份额提升潜力大 [11] - HNB行业预计2025-2030年销量复合增速约11.5%，到2030年预期销量增长至3517亿支；全球渗透率仅约6%，提升空间巨大 [11] - **雾化电子烟业务**： - 主业筑底回暖趋势明确，有望受益于行业监管转向和大客户市占率提升而持续修复 [11] - **新业务拓展**： - **医疗雾化**：传思生物与领先的CDMO合作在美国建立药械结合产品制造能力；公司位于美国的自有生产设施已于2025年12月获得FDA的cGMP认证 [11] - **其他业务**：特殊用途雾化、美容雾化等业务长期发展可期 [11] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.1亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应市盈率（PE）分别为44倍、31倍、21倍 [11] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利15.8亿元、20.2亿元、27.7亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍、18倍 [11]