报告行业投资评级 - 对COLI、CR Land、Greentown、Jinmao、Longfor给予买入评级；对China Vanke (H)、Gemdale、ОСТ、Vanke (A)给予卖出评级；对Seazen、CMSK、Poly给予中性评级 [61] 报告的核心观点 - 中国住房供应比率在国家层面合理但城市层面存在差异，库存集中在三四线城市，考虑未售库存后不同情景下住房供应比率变化不同，去库存需万亿资金，看好部分开发商 [5][8][35] 根据相关目录分别进行总结 住房供应比率现状 - 选取78个样本城市，占2023年约一半人口和住房存量、2024年约60%GDP和财政收入，2023年末一线、二线、三四线样本城市住房供应比率分别约为0.7X、0.89X、1.02X，约37%样本城市供应比率低于0.9X，26%高于1.1X，多为三四线样本城市 [8] - 多数发达市场住房供应比率约为1.1X，中国城市人均居住面积提升空间有限 [8] 考虑未售库存的情景分析 - 2025年1季度末样本城市未售住宅库存超15亿平方米，近半为生地，平均可售库存26个月，总未售库存6年 [22] - 设定四种情景计算住房供应比率变化，保守情景下一线和二线城市供应比率仍较稳健，三四线样本城市不然 [27] - 情景1最保守，假设城市家庭数量和人均居住面积无变化；情景2假设家庭数量不变，人均居住面积扩大0 - 5%；情景3假设人均居住面积不变，城市家庭数量增加2 - 10%；情景4最乐观，结合情景2和3假设 [28][29] 结构性去库存资金需求 - 假设1.1X住房供应比率合理，供应不足和长期土地供应短缺城市需额外土地供应，相当于2018 - 2024年平均年土地成交量的5 - 6倍，这些城市占2018 - 2024年全国住宅土地销售的53% - 68% [35][37] - 供应过剩城市需回购超70%的1季度末未售库存，资金约7000亿 - 1.6万亿元，相当于2024年全国GDP的0.5 - 1.2%、财政收入的3 - 7%，政府自3月加速土地回购，截至5月中旬已宣布近4000亿元，70%用于回购地方政府融资平台土地，超80%位于低线城市 [37] 对开发商的观点 - 看好部分开发商，因其一手房均价表现更具韧性，新项目投资与表现好的市场更契合，2024 - 1季度25其土地储备投资86%集中在前十城市，2023年平均住房供应比率为0.8X，保守情景下为0.9X [50] - 2025年投资改善，旧低毛利土地储备销售贡献减少，预计2027年后利润率和净资产收益率提升，支持估值进一步改善，覆盖开发商2025年目标市净率平均为0.6X，较当前高0.1X，2026 - 2027年平均有1个百分点的净资产收益率恢复空间 [51]

楼市降价潮与老破小市场动态 - 老破小房价跌幅显著 因房龄长、设施陈旧、无电梯、人车不分流等问题导致年轻人偏好下降 [2] - 老破小投资回报率吸引投资者 例如十几万总价房产月租金可达1000元 [3] - 大城市老破小销量持续上升 北京90平米以下二手房成交占比达66.3% 上海300万以内二手房占比60% 广州60平米以下老破小销量上涨 [4][5] 楼市三大下行信号 - **库存高位**：2023年新房待售面积6.7亿㎡→2024年7.5亿㎡→2025年3月达7.98亿㎡ 三四线城市库存去化周期超36个月 [7] - **人口趋势**：60岁以上人口占比22% 新生儿数量同比下降15% 城镇化率接近65%天花板 未来十年城镇新增人口年均不足1000万 [8][9][10] - **政策导向**：保障房加速推进（2025年计划新建3.6万套保障房+改造270万户老旧小区） 房产税试点下持有成本上升（如1000万房产年税4.2万） [11][12][14] 逆势增值的三类房产 - **核心城市核心地段**：一线城市土地开发率超85% 上海前滩南板块地铁1公里内次新房单价12万仍抢手 [15] - **高品质改善型住房**：符合绿色建筑等新标准的住宅逆势上涨（如杭州某小区房价涨6% 容积率4.5小区跌4.5%） [16] - **租赁型保障房**：广深计划五年收购10万套存量房 租金回报率3%-4% 高于银行理财收益 [17] 市场影响与策略 - 刚需家庭购房窗口期显现 可货比三家争取优惠 [19] - 投资者需警惕资产缩水风险 避免盲目跟风 [19]