报告公司投资评级 - 股票投资评级为“买入”，评级由前次上调[2] 报告核心观点 - 君实生物商业化加速，在研管线核心组合进入临床验证期[5] - 收入保持高速增长，费用效率改善推动经营拐点加速显现[5] - 公司已由单一PD-1商业化企业逐步升级为覆盖PD-1基本盘、双抗、ADC、融合蛋白和自免管线的综合创新药平台[9] 财务表现与经营拐点 - 2026年上半年，君实生物实现营业收入16.96亿元，同比增长45.18%[5] - 实现归母净利润0.22亿元，较上年同期亏损4.13亿元实现转正[5] - 实现扣非归母净利润-2.03亿元，较上年同期亏损4.78亿元明显收窄[5] - 26Q2单季度实现营业收入约9.70亿元，同比增长45.24%，归母净利润约0.42亿元，同比扭亏为盈[5] - 26H1研发费用为6.44亿元，同比下降8.74%，研发费用率由60.39%下降至37.96%[5] - 销售费用为5.07亿元，仅同比增长4.07%，明显低于收入增速[5] 核心产品特瑞普利单抗 - 特瑞普利单抗上半年实现国内销售收入约12.99亿元，同比增长约36%[6] - 截至报告披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批13项适应症，其中12项纳入国家医保目录[6] - 特瑞普利单抗成为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗[6] - 2026年5月，新增获批联合维迪西妥单抗一线治疗HER2表达晚期尿路上皮癌[6] - 围手术期治疗II—III期可切除非小细胞肺癌的补充申请已于7月获得受理[6] - 特瑞普利单抗皮下注射剂型JS001sc于2026年3月获得NMPA上市申请受理，申报覆盖12项肿瘤适应症，为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1皮下制剂[6] 授权许可收入 - 君实生物26H1获得JS005授权复星万邦产生的首付款2.15亿元[6] 在研管线：IO+ADC组合布局 - PD-1/VEGF双抗JS207与EGFR/HER3双抗ADC JS212是当前最具价值弹性的核心管线[7] - JS207联合CTLA-4单抗JS007一线治疗晚期肝细胞癌的Ⅱ期研究中，ORR达到45.5%、DCR达到86.4%[7] - JS207联合化疗一线治疗MSS/pMMR型转移性结直肠癌的Ⅱ期研究中，ORR达到71.0%、DCR达到96.8%[7] - 君实生物计划于2026年内启动JS207的Ⅲ期临床研究，并正积极与海外药企沟通潜在合作机会[7] - JS212在2026年AACR公布的首次人体研究中显示，4.2mg/kg和4.6mg/kg剂量组ORR分别达到44.4%和50.0%，DCR均为100%[7] - JS212最大耐受剂量尚未达到，整体安全性可控，拟将4.6mg/kg Q3W确定为Ⅱ期推荐剂量[7] - JS212已围绕肺癌、食管癌、乳腺癌等瘤种开展单药及联用开发[7] - JS207联合JS212的Ⅱ期临床研究正在推进[7] 在研管线：后期管线梯队 - Claudin18.2 ADC JS107已启动两项Ⅲ期临床研究，分别覆盖二线及以上胃癌和一线胃癌[8] - 前期研究中，Claudin18.2高表达患者接受JS107联合特瑞普利单抗及化疗后，ORR达到86.7%、DCR达到100%，中位PFS达到11.14个月[8] - BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌巩固治疗的全球多中心Ⅲ期研究计划入组约756例，截至报告披露日已入组超过730例，预计2026年完成全部患者入组[8] - CD20/CD3双抗JS203已进入Ⅱ期，君实生物预计于2026年内启动关键注册临床[8] 盈利预测与估值 - 预计君实生物2026-2028年分别实现营业收入33.6/42.0/52.3亿元[9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-3.8/1.2/5.5亿元[9] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为34.48%/25.00%/24.52%[11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为56.39%/130.33%/376.07%[11] - 预计2026-2028年每股收益分别为-0.37/0.11/0.54元[11] - 预计2026-2028年市盈率分别为-88.77/292.68/61.48倍[11] - 预计2026-2028年市净率分别为6.05/5.92/5.40倍[11]