核心观点 - 中金上调君实生物目标价101%至36.98港元 预计较当前股价有21.1%上行空间 主要基于PD-1/VEGF双抗及DKK1单抗等管线进展及行业估值提升 [1] - 维持跑赢行业评级 但因研发资金需求下调2025年盈利预测至亏损9.17亿元（原预测亏损6.62亿元） 并引入2026年亏损3.15亿元的预测 [1] 财务表现 - 1H25营业收入11.68亿元 同比增长46% 小幅高于预期 主要因核心产品拓益销售快速增长 [2] - 1H25归母净利润亏损4.13亿元 同比减亏2.32亿元 减亏幅度符合预期 [2] 核心产品拓益商业化进展 - 1H25拓益国内市场销售收入9.54亿元 同比增长42% 国内已获批12项适应症 [3] - 拓益在全球40个国家和地区获批（包括美国、欧盟、英国等） 全球商业化价值逐步显现 [3] - 新适应症一线肝癌和一线黑色素瘤进入放量阶段 叠加医保准入及多国商业化推进 预计全球销售将加速 [3] 研发管线进展 - PD-1/VEGF双抗JS207已进入II期临床 在非小细胞肺癌、结直肠癌等瘤种开展联合疗法探索 具备差异化竞争优势 [4] - DKK1单抗2025年AACR发布结直肠癌及胃癌临床数据 已开展II期临床且全球研发进度领先 [4] - 公司管线覆盖5大治疗领域超50项产品 近30项处临床研究阶段 [5] - 特瑞普利单抗皮下剂型、IL-17单抗有望陆续申报上市 Claudin18.2ADC及PI3Kα抑制剂预计2025年进入关键注册临床 [5] - PD-1/IL-2、EGFR/HER3ADC等早期临床数据将陆续读出 [5]

财务表现与预测 - 中金下调君实生物2025年盈利预测至亏损9.17亿元（原预测亏损6.62亿元）并引入2026年亏损3.15亿元预测 [1] - 公司1H25营业收入达11.68亿元（同比增长46%）归母净利润亏损4.13亿元（同比减亏2.32亿元）收入超预期且减亏符合预期 [2] 核心产品商业化进展 - 拓益1H25国内销售收入9.54亿元（同比增长42%）已在全球40个国家和地区获批包括中国香港、美国、欧盟等 [3] - 拓益国内获批12项适应症新适应症一线肝癌和一线黑色素瘤进入放量阶段医保纳入及多国商业化落地将推动销售加速 [3] 研发管线进展 - PD-1/VEGF双抗JS207进入II期临床在非小细胞肺癌、结直肠癌等瘤种开展与化疗、单抗及ADC联合探索具备差异化竞争优势 [4] - DKK1单抗已发布结直肠癌、胃癌临床数据并开展II期临床全球研发进度领先 [4] - 公司管线覆盖5大治疗领域超50项创新产品近30项处临床阶段特瑞普利单抗皮下剂型及IL-17单抗有望申报上市 [5] - Claudin 18.2 ADC、PI3Kα抑制剂等有望2025年内进入关键注册临床PD-1/IL-2等多项目早期临床数据将陆续读出 [5] 评级与估值 - 中金维持跑赢行业评级上调目标价101.0%至36.98港元较当前股价存在21.1%上行空间 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入11.68亿元，同比增长49% [1] - 归母净亏损收窄36%至4.13亿元 [1] - 药品销售收入10.59亿元，同比增长49% [1] - 研发投入7.06亿元，同比增长29% [8] - 货币资金及交易性金融资产余额合计35.07亿元 [3] 核心产品商业化进展 - 特瑞普利单抗国内市场销售收入9.54亿元，同比增长42% [1] - 共有12项适应症在中国内地获批，其中10项纳入国家医保目录 [1][4] - 成为医保目录中唯一用于黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期、肾癌和三阴性乳腺癌治疗的抗PD-1单抗 [4] - 第13项适应症上市申请（联合维迪西妥单抗用于尿路上皮癌）获NMPA受理 [4] 全球化布局 - 特瑞普利单抗已在全球40个国家和地区获批上市 [1][7] - 2025年上半年在澳大利亚、新加坡、阿联酋和科威特获批上市 [1][6] - 与利奥制药达成欧洲商业化协议，涉及1500万欧元首付款及两位数百分比销售分成 [6] - 在10个国家提交上市申请，包括巴西、哥伦比亚、南非等 [7] - 与Coherus、Hikma等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作 [6] 研发管线进展 - PD-1/VEGF双抗JS207处于II期临床，已入组172名受试者 [8][9] - PD-1/IL-2融合蛋白JS213在海外及国内开展I期临床研究 [9] - EGFR/HER3双抗ADC药物JS212进行I/II期临床试验 [9][10] - 抗BTLA单抗tifcemalimab进入III期临床研究 [10] - 皮下注射制剂JS001sc完成非小细胞肺癌III期临床入组 [10] - Claudin18.2 ADC(JS107)和PI3K-α抑制剂(JS105)III期试验预计2025年内启动 [10] 战略与资源分配 - 通过H股配售募集资金净额10.26亿港元，70%用于创新药研发 [10] - 成立创新研究院整合研发资源，形成梯队化在研管线布局 [8] - 聚焦高潜力研发项目，优化业务结构并强化成本控制 [2][8]

投资评级 - 给予"买入"评级 [12][14] 核心观点 - 君实生物是国内最早一批成立的创新药Biotech公司，创新基因深植于公司体内 [4] - 公司基本面拐点已现，2025年或将成为公司破局之年 [4] - 存量业务正迎来销售提速，创新资产密集进入III期临床阶段 [4][12] - 多个重磅资产亟需价值重估，早研平台和资产储备完备 [4][12] 公司概况 - 成立于2012年12月，2018年在香港联交所主板上市，2020年在上交所科创板上市 [9][22] - 拥有50+项在研产品，覆盖五大治疗领域 [9] - 高管团队具有丰富的产学研经验，来自国际知名药企和监管机构 [25][26] 业务表现 - 2024年核心产品特瑞普利单抗销售额达15.01亿元，同比增长66% [9] - 2024年公司收入为19.48亿元，同比增长29.67% [33] - 2024年归母净利润为-12.81亿元，亏损幅度大幅减小 [33] - 预计2025-2027年营业收入分别为26.81亿元、36.73亿元和54.79亿元 [12] 研发管线 - 特瑞普利皮下剂型已处于III期临床，预计2025年申报上市 [33] - 昂戈瑞西单抗(PCSK9单抗)2024年获批，将带来业绩增量 [9] - JS203(CD20/CD3)、JS107(CLDN18.2 ADC)、JS207(PD-1/VEGF)等即将进入III期临床 [10] - JS015(DKK1单抗)全球进度领先，1L治疗CRC的ORR达100% [10][77] - JS207(PD-1/VEGF双抗)分子设计差异化显著，安全性优势突出 [50][52] - JS213(PD-1/IL-2双抗)具备长半衰期、毒副作用小等优点 [102][104] 技术平台 - 早研技术平台布局全面，包括双抗、双抗ADC、小核酸等 [11] - 布局PD-1/IL-2双抗JS213，早期数据优异 [11][102] - JT002为鼻喷免疫调节小核酸药物，主攻季节性过敏性鼻炎 [11][110] - JS212(EGFR/HER3双抗ADC)已取得临床批件 [11]

行业与公司概览 * 行业聚焦于下一代免疫肿瘤学（IO）疗法，包括双/三特异性抗体（如PD-1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-1/VEGF/CTLA4）[1] * 涉及公司：Akeso（9926.HK）、Innovent（1801.HK）、3SBio（1530.HK）、Sino Biopharm（1177.HK）、Junshi（1877.HK）[1][5][27][32][35][37] --- 核心观点与论据 市场潜力与临床数据 * 下一代IO疗法总潜在市场（TAM）预计超620亿美元（基于现有PD-1市场峰值预测）[2][19] * Akeso的ivonescimab在HARMONi-2/HARMONi-6试验中显示PFS显著改善（HR 0.46-0.51），且OS数据积极[2][29] * Innovent的IBI363在IO治疗过的NSCLC和冷肿瘤（如MSS CRC）中表现优异（ORR 23.5%-28.4%）[2][15][33] 商业开发机会 * Keytruda/Opdivo专利2028年到期，跨国药企（MSD/BMS/Pfizer等）积极寻求管线补充[3][24] * Akeso的AK112海外估值达150亿美元（假设30%市场份额+60%成功概率）[4][18] * 3SBio与辉瑞合作推进SSGJ-707（PD-1/VEGF），海外峰值销售预测上调至45亿美元[28] 目标价调整 * Akeso目标价从98港元上调至185港元（移除高风险评级）[5][31] * Innovent目标价从90港元上调至105港元[5][34] * 3SBio目标价从21港元上调至36港元[5][28] * Junshi目标价从17港元上调至32港元[5][36] * Sino Biopharm目标价从6.2港元上调至8.8港元（因收购LaNova管线）[5][38] --- 关键数据与估值 候选药物估值（图1） | 候选药物 | 公司 | 机制 | 阶段 | 海外份额假设 | 估值（十亿美元） | |----------|------|------|------|--------------|------------------| | AK112 | Akeso | PD-1/VEGF | 美国III期 | 30% | 14.5 [12] | | IBI363 | Innovent | PD-1/IL-2 | 中国III期 | 22% | 8.9 [12] | | SSGJ-707 | 3SBio | PD-1/VEGF | 中国III期 | 15% | 6.0 [12] | 财务预测调整 * Akeso 2024年收入21亿元人民币，2026年EPS从0.59元上调至0.65元[30][8] * Innovent 2024年EPS从0.045元下调至0.041元[8][33] --- 潜在风险 * 临床失败风险（如AK112在1L NSCLC的III期结果不及预期）[68] * PD-1市场竞争加剧导致定价压力[63][77] * Sino Biopharm的生物类似药集采降价超预期[82] * Junshi因商业化历史短维持高风险评级[77] --- 其他重要信息 * 全球药企IO管线布局（图6）：MSD（LM-299）、BMS（BNT327）、AZN（Volrustomig）等均布局下一代IO[25] * 关键催化剂：Akeso的AK104全球III期启动（2H25）、Junshi的JS207数据读出（3Q25）[35][29] ``` 注：所有数据引用自原文标注的文档ID，单位已统一换算（billion=十亿，million=百万）。未提及部分（如Bull/Bear案例）因无实质内容省略。

报告核心观点 - 短期重视IO2.0确定性，长期关注突破性技术布局，内生外延双重增长逻辑下，海外创新药集中BD out，国内医保与集采政策回暖，可按技术赛道分类关注相关企业，同时对不同盈利情况的药企进行了估值分析，并对部分企业给出投资建议 [3][5] 各部分总结 2024及25Q1制药企业业绩复盘 行业整体情况 - 行业整体一季度暂时承压，毛利率稳步提升，化学制药公司2024年营收增速提升，25Q1因高基数和政策影响暂时承压，归母净利润增速2024年显著增长，25Q1表观降低；其他生物制品公司25Q1收入与利润承压，毛利率提升，费用率因产品商业化投入增加 [12][13] 不同类型药企情况 - A股综合制药企业24FY增收增利，25Q1相对略降，部分企业营收和利润有不同程度变化，研发和销售费用占比也各有差异 [15] - A股创新药企增收增利明显，25Q1中小市值多家扭亏，如百济神州、百利天恒等企业营收和利润表现不同 [18] - 港股综合制药企业24FY业绩分化，数家取得高双位数增长，如翰森制药、三生制药等营收和归母净利润有不同变化 [21] - 港股创新药企24FY整体增收，部分亏损有所扩大，如百济神州、信达生物等营收增长但部分企业亏损增加 [23] 股价及业绩表现 - 2025年至今制药行业股价强势，港股biotech数家股价倍增；头部市值药企Q1营收有所收窄，部分中部市值药企产品放量；头部市值药企Q1利润环比下降，部分中部市值药企亏损减少；25Q1多数药企净利润率环比升高，费用控制增效显著 [25][28][32][36] 2024及25Q1新药审批及医保复盘 新药审批情况 - 2024年获批新药数量创新高，肿瘤及小分子数量居前，完成审评任务类型中多项申请审评完成数量同比增加，新药和仿制药品种数量也有增长；NMPA共批准93款创新药，国产新药崛起，小分子数量最多，肿瘤仍是最大疾病领域，且不乏国产FIC获批 [40][45][51] 医保情况 - 医保基金当期结余24年12月承压严重，2025年初反弹恢复，单月呈现“两头高，中间低”趋势，表明居民住院及用药需求提升使医保支出扩大，DRG等医保控费政策发挥作用 [53] 相关标的分析 君实生物 - IO2.0进展靠前，高潜赛道全面布局，产品管线丰富，推进多条优势管线，加码前沿研发资产；预计2025 - 2027年收入和归母净利润有不同程度增长，维持“买入”评级 [61][62] 泽璟制药 - FIC多抗平台逐步验证，产品密集获批注册，ZG005和ZG006等药物有良好进展和潜力；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长显著，维持“买入”评级 [68][70] 博安生物 - 潜在FIC黑马，抗体 + ADC平台前途可期，现金流和平台输出良好，布局一线实体瘤大适应症；预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [75][79] 康哲药业 - 产研销综合能力，海内外平台布局，创新价值亟待重估，创新药连年上市，布局多款创新产品，拓展海外业务；预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [85][92] 亿帆医药 - 亿立舒发货环比持续增长，多个大单品蓄力中，子公司有多个在研产品；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [96][99] 艾迪药业 - Q1扭亏超预期，HIV增长势头回升，HIV领域布局完善，人源蛋白原料业务向制剂升级；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [102][106]

公司股价表现 - 君实生物(01877)午后涨超10%，截至发稿涨9.17%，报26.2港元，成交额4.52亿港元 [1] 研发进展 - 君实生物自主研发的重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体JS207的抗肿瘤作用机制及临床前研究结果在国际知名学术期刊《Frontiers in Immunology》上全文发表 [1] - JS207详细描绘了分子设计、体外特征、功能和临床前抗肿瘤疗效 [1] - 方正证券指出JS207(PD1/VEGFA双抗)临床前数据发表，展现二代PD1抗肿瘤潜力 [1] 商业合作潜力 - 方正证券认为JS207具备BD潜力，海外药企看重PD1/VEGF的大药潜力 [1] - Summit、BioNtech、默沙东、辉瑞、Instil分别引进康方、普米斯、礼新、三生、宜明昂科的PD1(L1)/VEGF(R)双抗 [1] - 仍有MNC未布局二代PD1产品，JS207具有BD潜力 [1] 行业动态 - 阿斯利康与Summit正在商谈AK112药物合作事宜，合作金额高达150亿美元 [2] - PD-(L)1/VEGF双抗作为有望迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物 [2] - 后续与ADC/TCE等联用将持续拓宽市场空间 [2] - 截至2025年5月，MNC中仅辉瑞和默沙东通过引进布局此赛道 [2] - 中国其他早期PD-(L)1/VEGF双抗也将有机会BD出海 [2] - 目前PD-(L)1/VEGF双抗赛道景气度不断提高，相关标的有望持续受益 [2]

JS207药物特性 - JS207是一种重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体，临床前研究显示其具有高亲和力结合PD-1和VEGFA的能力，抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用与同类药物相当或更优 [1] - JS207在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性，在40℃条件下放置96小时或55℃高温下24小时仍能保持较强活性（24小时时活性约65%） [2] - JS207以特瑞普利为骨架，兼具特瑞普利的内吞优势以及与VEGFA的亲和力，体外细胞试验验证其阻断PD1/PDL1以及PD1/PDL2的能力与特瑞普利相当，抑制HUVEC增殖的能力与AK112相当 [2] JS207临床前研究结果 - 在小鼠肿瘤模型中，JS207在MC38结肠癌模型中显示出剂量依赖性的抗肿瘤作用，优于特瑞普利单药或联合VEGF DotAb治疗 [2] - 在人源化A375黑色素瘤小鼠模型中，JS207在10mg/kg的剂量下优于11.1mg/kg的AK112 [2] - JS207刺激T细胞分泌IL-2与IFN-γ的能力与AK112相当 [2] JS207临床研究及市场潜力 - JS207已开展多项I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、肾癌（RCC）、结直肠癌（CRC）等多种肿瘤 [3] - JS207在特瑞普利优势适应症如黑色素瘤、肺癌、尿路上皮癌等领域具有较大潜力，且与公司其他产品如DKK1抑制剂、CTLA-4单抗、CLDN18.2ADC有联用潜力 [3] - JS207具备BD潜力，海外药企如Summit、BioNtech、默沙东、辉瑞、Instil已分别引进中国PD1/VEGF产品，仍有MNC未布局二代PD1产品 [3] 公司盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为26、35、45亿元，同比增速分别为33 45%、34 62%、28 57% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-6 85、0 29、3 06亿元，同比增速分别为46 53%、104 18%、968 22% [4]

公司股价表现 - 公司发布配股公告后股价连续三日下跌 跌幅分别为6 65%、0 91%、3 1% [1] 配股融资细节 - 公司以每股25 35港元配售4100万股新H股 较前一日收盘价折让11 52% [2] - 预计募资净额约10 26亿港元 其中70%投入创新药研发 30%用于补充营运资金 [2] - 研发资金重点投向JS207、JS212、JS213等双抗及ADC药物管线 [2] 研发投入与财务状况 - 2021至2024年累计研发费用超76亿元 2025年一季度研发投入同比增26 89%至3 51亿元 [3] - 研发费用占营收比例达70 03% [3] - 核心产品拓益®一季度销售收入增45 72%至4 47亿元 推动总营收增长31 46% [3] - 公司仍录得2 35亿元亏损 账面现金及金融资产仅30 22亿元 [3] 资本市场反应 - 年内H股累计涨130% A股涨幅超32% 主要受益于BD交易及行业回暖 [4] - 折价配股引发获利盘抛售 反映市场对创新药企持续融资模式的敏感 [4] 行业现状与挑战 - 创新药企面临研发后期资金消耗加剧的普遍困境 [5] - 公司当前30亿现金储备需支撑20余项临床项目 10亿港元融资仅能短期缓解压力 [5] - 市场关注核心产品拓益®能否支撑百亿市值 考验中国创新药企的资本耐受度 [5]

报告行业投资评级 - RemeGen - A：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为50.68元，目标价为41元 [20] - RemeGen - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为38.05港元，目标价为31港元 [22] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - A：当前评级为UW（Underweight），截至2025年5月15日，价格为28.88元，目标价为18元 [24] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月15日，价格信息未提及，目标价为12港元 [27] 报告的核心观点 - 6月12日，RemeGen A/H股分别上涨约18%/20%，君实生物A/H股分别上涨约6%/12%，均大幅跑赢整体市场（恒生生物科技指数+4.3%），两家公司均有PD - 1xVEGF双特异性抗体（bsAbs）处于研发中 [2] - 考虑到几家生物科技公司近期进行了融资，预计君实生物可能会效仿，因其研发需要大量投资 [2] 各公司情况总结 RemeGen - 6月12日股价表现优异或因潜在的泰它西普（telitacicept）授权合作交易预期，上周欧洲肾脏协会（ERA）大会上有15篇关于泰它西普在IgA肾病（IgAN）的真实世界应用报告，预计其IgAN的3期试验将成功并获中国批准，公司社交媒体发布ERA'25数据展示，提及跨国药企业务发展经理洽谈合作，或重燃投资者对泰它西普自身免疫疾病授权合作的希望 [5] - 市场持续期待PD - 1xVEGF双特异性抗体RC178的授权合作潜力，管理层可能在2025年下半年公布其1b期数据，预计与10月的ESMO'25会议时间吻合，公司于2023年启动1期试验，已招募超100名患者，目前已启动两项非小细胞肺癌（NSCLC）的2期试验 [5] Junshi - JS207（PD - 1xVEGF bsAb）正在进行多项2期试验，基于1期数据，管理层认为其疗效与其他PD - 1xVEGF bsAbs相当，安全性可能更优，公司专注于10mg/kg剂量以获取更多数据，暂无具体数据报告计划，打算随临床数据增加开展更多业务合作讨论 [6] - 2025年第四季度或2026年第一季度可能在中国启动JS207的注册试验，此外还有两款PD - 1xIL - 2R bsAbs，一款已开始1期试验，另一款处于临床前阶段，均从其他生物科技公司引进并获得部分全球权利 [6] RemeGen与Junshi在PD - 1xVEGF bsAbs方面对比 - 两家公司的PD - 1xVEGF bsAbs（RC178和JS207）市场均有授权合作预期，RC178可能很快公布首批临床数据，JS207已有临床数据但君实生物暂无具体报告计划 [6] - 两款药物均已启动2期试验，君实生物的JS207 2期试验更多，探索的适应症范围更广，两家公司在2期试验中均采用联合疗法而非单一疗法 [6] - 两家公司都有重大授权合作交易，如RemeGen将其HER2 ADC授权给Seagen，君实生物将其PD - 1药物授权给Coherus，疫情期间还将一款SARS - CoV - 2抗体授权给Lilly [6]