投资评级 - 报告将阅文集团(772 HK)评级上调至"买入"，目标价从28港元上调至39港元，潜在涨幅25% [1] 核心观点 - IP衍生品业务加速释放是评级上调的核心驱动因素，预计公司核心利润增长趋势将持续 [1][5] - 行业估值中枢上移背景下，参考可比公司平均25倍市盈率重新定价 [5] - AIGC技术赋能降本提效，加速中腰部IP短剧/漫剧改编，潮玩产业链战略投资有望锁定产能 [5] 财务数据 - 2025年预测：收入74.39亿人民币(-8.4%)，Non-GAAP净利润13.48亿人民币(+24.8%)，每股盈利1.41人民币 [2][10] - 2026年预测：收入80.67亿人民币(+8.4%)，Non-GAAP净利润14.86亿人民币(+4.6%) [2][10] - 毛利率预计从2024年的48%提升至2025-2027年的50-51% [10][18] - 经调整净利润率从2024年的14%提升至2025-2027年的18-20% [10][18] 业务表现 在线业务 - 1H25收入19.85亿人民币(+2%)，自有渠道MAU稳定在1.03亿，付费用户920万(+5%)，月ARPPU 31元 [5][9] - 供给侧改善：百万级新签约作品数量同比+63%，均订过万新作家数量同比+45% [5] 版权运营 - 1H25收入12.05亿人民币(-46%)，主因新丽剧集延期及短剧净额法记账 [5][9] - IP衍生品GMV达4.8亿人民币，接近2024全年水平，短剧爆款率达60% [5] - 预计2025全年版权收入降15%，但核心IP运营收入将增4% [5] 估值与市场表现 - 当前股价31.2港元对应2025年20.3倍市盈率，1.38倍市净率 [2][4] - 市值318亿港元，年初至今上涨23.8%，200日均价28.17港元 [4] - 52周股价区间22.7-36港元，日均成交量294万股 [4] 未来催化剂 - 新丽传媒下半年内容储备丰富，包括《扫毒风暴》《哑舍》《除恶》等剧集及电影《情圣3》 [5][8] - 腾讯渠道收缩影响将被第三方平台合作增加所抵消 [5] - AIGC技术持续优化内容生产效率，推动中腰部IP商业化 [5]